来源：REITs行业研究
公募REITs上市渐行渐近。
作为股、债、衍生品之外的第四大类资产，备受关注的公募REITs业务办法、发售指引和审核关注事项指引等配套规则已正式下发。
2021年1月29日，为保障基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点的顺利实施，规范公开募集基础设施证券投资基金上市审核、持续监管及交易等行为，维护正常市场秩序，保护投资者合法权益，根据中国证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（中国证监会公告〔2020〕54号），沪深交易所分别制定了《公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）》《公开募集基础设施证券投资基金业务指引第1号——审核关注事项（试行）》《公开募集基础设施证券投资基金业务指引第2号——发售业务（试行）》（下称交易所配套规则），现予以发布，自发布之日起实施。
来源：上交所官网
对此，有知情人士表示，首批五家基金公司或饮头啖汤，主要以中小基金公司为代表。该人士透露，国家发改委已将符合条件的平安基金、前海开源基金、浙商基金、中航基金、国金基金等五家基金公司旗下REITs项目推荐至证监会，主要涉及污水处理、高速公司等基础设施项目。
据了解，公募REITs项目经发改委审核通过后，后续还面临证监会和交易所的联合审查，然后才能上市。具体来看，在证监会、交易所对项目履行审查程序并经证监会同意注册后，基金公司将根据相关法规设立公募REITs基金，发售基金份额募集基金并上市。
届时，沪深交易所将比照公开发行证券要求建立基础设施资产支持证券挂牌及基金上市审查制度。相关工作流程信息对外披露，接受社会监督。
业内认为，目前试点阶段的REITs项目数量不多，主要原因是各部门对REITs底层资产质量的要求严格，各环节流程还在摸索中，一些要素尚待明确（如股权转让、土地转让、分红、税收、特许经营权性质等），意向投资者也在研究和探讨。
紧盯重要现金流提供方
交易所配套规则覆盖了REITs生命周期中“募、投、管、退”全链条，对市场重点关注的审核标准、定价机制、认购方法、上市流程、扩募与并购条件等重要问题进行了规定，将成为各市场主体开展业务的依据。
来源：深交所
目前，公募REITs采用了“公募基金+基础设施资产支持证券”的产品结构。主要特点如下：
一是基础设施基金与投资股票或债券的公募基金具有不同的风险收益特征，80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额，基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权，穿透取得基础设施项目完全所有权或经营权利；
二是基础设施基金以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%；
三是基础设施基金采取封闭式运作，不开放申购与赎回，在证券交易所上市，场外份额持有人需将基金份额转托管至场内才可卖出或申报预受要约。
鉴于REITs是注重现金分红的产品，项目现金流的来源及稳定性显然是关键所在。针对业界关注的重要现金流提供方的界定标准与核查要求，监管部门也是重点盯防。
交易所配套规则明确，重要现金流提供方是指在尽职调查基准日前的一个完整自然年度中，基础设施资产的单一现金流提供方及其关联方合计提供的现金流超过基础设施资产同一时期现金流总额的10%的现金流提供方。
其中，基础设施项目现金流应当符合以下条件：
（一）基于真实、合法的经营活动产生，价格或收费标准符合相关规定；
（二）符合市场化原则，不依赖第三方补贴等非经常性收入；
（三）持续、稳定，近3年（不满3年的，自开始运营起，下同）未出现异常波动。存在异常波动的，需说明波动原因和合理性；
（四）来源合理分散，直接或穿透后来源于多个现金流提供方。因商业模式或者经营业态等原因，现金流提供方较少的，重要现金流提供方应当资质优良，财务情况稳健；
（五）近3年总体保持盈利或经营性净现金流为正；
（六）中国证监会和交易所规定的其他条件。
此外，交易所配套规则要求基金管理人和资产支持证券管理人应当在相关文件中披露基础设施项目最近3年及一期的财务报告及审计报告，说明现金流构成、集中度、波动情况等，并分析现金流的独立性、稳定性。如无法提供，应当披露最近1年及一期的财务报告及审计报告；相关材料仍无法提供的，应当至少披露最近1年及一期经审计的备考财务报表。
现金流来源集中度较高的，基金管理人和资产支持证券管理人应当进行风险提示，并披露重要现金流提供方的经营情况、财务状况。历史现金流波动较大的，基金管理人和资产支持证券管理人应当分析波动原因和合理性，充分揭示风险，并设置相应的风险缓释措施。
公募REITs网下打新要来了
值得关注的是，公募REITs发售的流程、投资者准入、存续期的运营管理和信息披露同样也是业内关注的重点。就基础设施基金的路演、询价、定价、认购、配售、扩募及其相关信息披露等事宜，监管部门作出了具体安排。
根据交易所配套规则，基础设施基金的认购价格应当通过交易所网下发行电子平台向网下投资者以询价的方式确定。基金份额认购价格确定后，战略投资者、网下投资者和公众投资者应当按照指引规定的认购方式，参与基础设施基金份额认购。
基础设施基金首次发售的，基金管理人或财务顾问应当通过向网下投资者询价的方式确定基础设施基金份额认购价格。网下投资者为证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司及保险资产管理公司、合格境外机构投资者、商业银行及银行理财子公司、政策性银行、符合规定的私募基金管理人以及其他符合中国证监会及交易所投资者适当性规定的专业机构投资者。全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与基础设施基金网下询价。
此外，原始权益人及其关联方、基金管理人、财务顾问、战略投资者以及其他与定价存在利益冲突的主体不得参与网下询价，但基金管理人或财务顾问管理的公募证券投资基金、全国社会保障基金、基本养老保险基金和年金基金除外。
不过，尽管交易所配套规则称上述机构可参与公募REITs网下打新，但具体如何衔接尚有待进一步明确。
有市场人士表示，由于相关规则限制和REITs产品的权益属性，部分机构投资者将公募REITs纳入投资范围可能存在客观障碍。还有，像商业银行自有资金、保险、社保基金、养老金、年金、非FOF类公募基金也存在投资限制。后续，监管部门如何进一步明确REITs的投资监管政策，拓宽机构投资者范围，培育形成专业的REITs投资者群体或将面临挑战。
同样，公募REITs产品上市后也将面临流动性考验。据悉，基础设施基金采取封闭式运作，不开通申购赎回，只能在二级市场交易，或存在流动性不足的风险。根据交易所配套规则，公募REITs产品的交易方式几乎可以使用当前市场所有的交易方式，并可开展质押协议回购等回购交易，明确做市商制度，防范交易流动性风险。
另据了解，沪深交易所决定暂免收取公开募集基础设施证券投资基金上市初费、上市月费、交易经手费及非限售份额参与要约收购业务费用。但基础设施基金作为质押券参与债券质押式三方回购业务的具体实施时间待另行通知。
对此，有业内专家表示，REITs项目的预期收益率和投资者的接受度，是决定基础设施公募REITs市场规模的重要力量。REITs是一种市场化程度更高的投资工具，兼具“股、债”的投资特征。如果投资者对REITs投资价值的认可度高，参与踊跃，必将推动REITs发行规模的提升。反之，投资者接受度低，参与者寥寥，则发行规模受限。因此，虽然国内基础设施公募REITs的理论市场空间很大，但是市场化的预期投资回报率将决定实际的市场规模。
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