来源：东海基金

一

1月市场回顾概览

宏观

易纲行长表示货币政策将继续在支持经济复苏与避免风险中取得平衡；美联储1月利率决议显示货币政策将维持宽松以应对复苏的不确定性。

股票

1月下旬流动性偏紧冲击“龙头溢价”；单月南下资金逾2600亿人民币追逐价值洼地。工业企业利润增速加快修复，市场仍存在更广泛的价值发现机会。

债券

货币政策“适度转向”逐步被市场定价，最大扰动时期过去；质押式回购成交量快速回落，显示债市杠杆去化明显。基本面环比存波动，或带来预期反复。

数据来源：Wind，东海基金整理，统计区间2021年1月1日-1月31日

二

2月市场预期展望

 主观逻辑视角：大类资产投资展望

股票

更广泛的价值发现正在成为市场未来1至2个季度的配置思路。20年年报业绩预告显示，大部分行业景气度修复好于预期。随着经济持续复苏，越来越多的行业与中小市值公司业绩回暖的确定性提升。自去年7月份以来，中证500与沪深300指数走势持续背离，广义流动性见顶回落助推确定性溢价。当下货币政策“适度转向”与信用拐点已得到确认，且监管警示局部资产泡沫，估值差异料将收敛。基于疫苗进展，美国达成全民免疫的时点或将延至2021年四季度，全球流动性拐点尚未到来。极端的估值分化为行情走向“均衡”与“扩散”创造了条件。短期悲观预期或已充分反应。往后看，中国经济回到潜在增速尚需时间，限额以下消费等结构尚未恢复，海外货币政策环境仍旧友好。当下并不具备上调政策利率的时机。宏观组合仍是“货币中性”、“信用收缩”与“严监管”的组合，股市仍有结构性行情。

债券

央行近期动作在于抑制过低利率下机构的加杠杆行为，虽然当前经济基本面仍处于复苏通道之中，强度能否保持尚存在不确定性，货币政策已经着力扭转市场对于未来过于宽松的预期，后续资金利率预计将在目前水平维持震荡。1月PMI数据环比走弱，预计后续债券市场也将维持震荡走势。“永煤违约”事件进一步消化，信用债一级市场虽然有所复苏，但近期需重点关注房企信用资质分化加剧的风险，信用债配置预期可能受此影响进一步分化。

金融工程视角：大类资产风险变化

我们采用金融工程方法开发了风险模型，用来监测各大类资产之间的相对风险变化。在上月月报中，我们提示了:

（注：模型中的价值股、成长股、利率债、信用债分别使用上证50 指数、创业板指+中证500 指数、10 年国开债收益率、上证周期债指数+沪城投债指数为表征。）

1月，股市延续上涨势头，以价值股为主的沪深300涨2.70%，以成长股为主的创业板指涨5.48%，成长股表现好于价值股，符合模型预判。从9月开始发布报告至今，模型对价值股和成长股的5次风险预判均与后续走势相契合；固收方面，中债-国债总全价（总值）指数微跌0.06%，中债-企业债总全价（总值）指数微跌0.16%，两者相差不大，符合模型预判。

与2021年1月初相比，金工模型对2021年2月初各类资产的相对风险变化判断如下： 

01

权益市场

尽管1月沪深300上涨2.70%，创业板指上涨5.48%，但月中行情波动与分化都很大。1月上旬受流动性偏松、新基发行放量以及建仓等影响，市场龙头股连续上涨；1月中下旬开始，A股逐渐开始定价资金面紧张以及监管降温信号，中证500等中小市值指数动态市盈率处于历史较低分位，开始跑出相对收益。从海外来看，美联储自疫情以来首次提及缩减QE，但中短期维持宽松立场不变，市场预期经历微妙转变。游戏驿站等海外股票散户“抱团”冲击金融市场稳定性，全球股市近期共振下跌主要系此不稳定风险、分化的市场结构与放缓的短期经济增长等因素所共振的结果。

1）行业表现

1月化工、银行、电气设备、有色金属、轻工制造、汽车等行业涨幅居前，这些行业普遍具有景气度环比改善显著或高景气的特征，是“经济进，政策退”组合下较好的配置选择。1月军工、房地产等行业跌幅居前，我们认为主要与短期流动性收紧以及各地房地产调控加码有关，更偏情绪面影响。从20年年报业绩预告看，化工、有色、机械、建材等中上游行业、新能源、电子、军工等科技与先进制造行业，呈现景气加速状态，这势必会涌现出一批估值适中或较低，中短期盈利改善具有确定性的次优品种，值得投资者关注。

图：1月各行业股票表现（申万一级）

数据来源：Wind，东海基金整理，统计区间2021年1月1日-1月31日

2）资金动向

2020年公募基金偏股型产品发行规模超过2万亿，超过16年至19年的总和。2021年1月，偏股型产品发行规模接近4000亿元，创历史单月新高。公募产品持续放量主要与“房住不炒”、资管新规下理财产品净值化转型以及基金收益率持续较高等因素有关。目前，公募基金增量资金已超过外资，成为A股市场边际定价的最重要力量。

2021年1月陆股通净买入400亿元，较前月572亿放缓，但仍处于历史较高水平。1月增持金额较高的化工、银行、电气设备等行业，显著跑赢沪深300指数。对于盈利能力较为稳定，但估值偏高的食品饮料、医药等行业（整体来看），陆股通已连续多月净卖出。

数据来源：Wind，东海基金整理，统计区间2017年8月1日-2021年1月31日

数据来源：Wind，东海基金整理，统计区间2021年1月1日-1月31日

3）股市展望

近期流动性担忧对股市影响较大。我们认为此事件有很强信号意义，这可能意味着投资者未来1~2个季度配置思路的转变——从更看重“龙头溢价”到更广泛的“价值发现”，估值不再是不需要担心的变量。

结合央行官员近期发言，应理解“在经济增长与防风险间取得微妙的平衡”之意。宏观流动性自去年7月开始便不断确认拐点，股市估值已逐渐消化影响。沪深300以及中证1000指数走势显示，大部分中小市值公司估值就已收缩半年有余（信用收缩预期下，机构投资者追逐确定性是两指数背离的原因）。去年下半年开始，有色、化工、机械、汽车、银行等顺周期板块涌现出了一大批盈利前景改善，估值均值回归的行业龙头。相信未来一段时间，这些行业，以及更为受损的建材、纺服、保险以及各大服务行业都将迎来修复。投资者对确定性的追求也将逐步扩散更多中小市值公司。

基于对中短期基本面（乐观）、国内信用（信用结构性偏紧）以及海外货币政策（偏暖）等主要变量的判断，我们认为A股将至少维持震荡走势。配置上，我们持续关注以下方向：一是，各行业中景气度加快修复，前期回调或滞涨的低估值与“困境反转”公司；二是，化工、轻工制造、建材、有色金属、机械、银行、纺服等受益于经济修复的顺周期行业；三是，新能源车、电子等景气度较高的科技与先进制造行业。

数据来源：Wind，东海基金整理，统计区间2010年1月1日-2021年1月31日

02

固收市场

1）资金面

1月央行进行公开市场逆回购操作10690亿元，净回笼资金1760亿元；同时对到期的5405亿元MLF和TMLF进行了缩量续作，净回笼资金405亿元。整体看，1月上旬资金面延续了宽松的局面；中下旬央行持续回笼资金，26日央行货币政策委员会委员马骏的表态令市场对于货币政策“转向”的预期升温，资金利率一路陡升，DR001创7年来新高，月末时点有所回落。我们认为，央行此举在于抑制过低利率下机构的加杠杆行为，虽然当前经济基本面仍处于复苏通道之中，强度尚存在不确定性，货币政策已经着力扭转市场对于未来过于宽松的预期，后续资金利率预计将在目前水平维持震荡。

数据来源：Wind，东海基金整理，统计区间2021年1月1日-2021年1月31日

2）利率债走势

本月债券市场主要受资金面情绪主导，上半月延续了熊市反弹行情，下半月收益率持续上行，总体呈现“V形”走势，其中短端上行幅度较大，期限利差收窄。具体来看，1月末1Y、3Y、5Y、7Y和10Y期国债收益率分别收于2.68%、2.88%、3.00%、3.18%和3.18%，分别较月初上行18BP、1BP、持平、下行3BP和持平。1月份制造业PMI环比有所回落，叠加春节前后资金面或仍有较大幅度的波动，预计2月份利率债仍将以震荡行情为主。

数据来源：Wind，东海基金整理

3）信用观察

1月份信用债市场主体评级或展望被上调的企业有1家，为镇江交通产业集团有限公司；主体评级或展望被下调的主体有13家，其中华夏幸福、海航集团两家AAA企业的评级被下调。华夏幸福存续债券成交活跃，价格区间较大。

4）债市展望

统计局公布的2020年第四季度GDP增速回升至6.5%，高于市场预期，12月份经济表现整体向好，生产端继续走强，需求端有小幅回落。具体来看，12月工业增加值同比增长7.3%，增速较上月提高0.3个百分点，医药制造和通信电子行业成为主要拉动力；房地产开发投资在销售热度的支撑下保持韧性，1-12月累计增速较前值提高0.2个百分点；消费方面，受“双十一”虹吸效应以及汽车销售增速下滑影响，12月社零增速较上月下滑0.4个百分点。外贸方面，12月出口继续表现强劲，以美元计量出口增速为18.1%，高于市场预期，主要系疫情影响下海外供给恢复缓慢，我国机电等产品的产业链优势得以充分体现。

经济基本面持续改善的势头短期内仍有望延续，同时需关注疫苗应用进展及海外经济复苏带来的通胀预期，对债市形成压制，预计2月债市仍表现为震荡行情。信用债方面，随着时间的推移以及央行流动性“呵护”下，永煤违约事件对信用债市场的冲击进一步消化，1月份信用债总发行量较上月明显提升，净融资额同步增加，但在下旬资金面偏紧的环境下，取消发行的情况有所增加。此外，近期监管层陆续出台多重举措对热点城市地产销售降温，在“三道红线”之后又从需求端进行压降，地产企业资金平衡压力进一步加大，预计房企信用资质分化将进一步加剧，注意高杠杆、高周转、项目集中度高的房企风险。

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