锁定大客户和重视研发，铸就全球高镍龙头

投资要点

定位全球高镍王者，技术+规模优势逐步强化。容百科技14年成立，15年量产单晶523正极，17年成为国内首家量产811正极的企业。董事长为当升原总经理，核心团队覆盖中韩尖端技术人员，极其注重研发，19年研发费用1.65亿，自主研发专利82项，技术人员占比超15%，均领先同行。公司注重员工激励，20年12月发布股权激励计划，覆盖200人，占员工总数10%。公司与宁德深度合作，并设有韩国降低与海外客户合作密切。目前国内三元正极市占率20%+，其中高镍市场占比50%，稳居第一。随着高镍市场放量，公司龙头地位强化，进入高速成长期。

正极需求五年复合增速42%，格局优化开始向龙头加速集中：20/21/25年全球三元正极需求约29/43/168万吨，五年复合增速42%。随着高镍技术成熟、良率提升、材料体系规模化，具备能量密度的优势凸显，长期是主流方向。我们预计20/21/25年全球三元中高镍811占比分别30%/35%/66%，25年需求110万吨，五年复合增速65%。正极格局过去较为分散，20年开始优化，当升、容百、巴莫份额分别提升2/1/5pct，21年出货量目标翻倍，预计龙头份额将加速提升！国内龙头全球竞争力逐步突显，海外订单已陆续落地，成长性十足。

容百未来两年出货有望连续翻番，远期规划剑指全球龙头。目前公司产能4万吨，20年全年出货预计2.5万吨；21Q1新增2万吨产能，21年年底产能扩至10万吨，预计21年出货超过5万吨，将成全球最大的高镍正极厂商，其中宁德时代预计出货3万吨(规划21年宁德811出货20gwh，对应811需求3.2万吨)，亿纬、孚能开始贡献增量，韩国两个大客户也开始放量。22年海外更多客户大规模放量，出货量有望超10万吨，连续翻番，未来持续高增。公司规划25年出货量25-30万吨，较20年10倍增长，我们预计25年公司国内/海外份额别达到25%/10%。

盈利拐点来临，21年预计吨利润升至1万/吨：历史角度看，上游资源涨价将明显带动正极行业盈利提升。另随着容百811规模化提升、客户优化、产品结构改善，盈利拐点开始提现。20Q1-Q2公司单吨盈利约0.5-0.6万/吨，Q4满产我们预计单吨盈利达到0.9万/吨，预计21年单吨盈利有望继续小幅提升至1万/吨，主要由于规模化、产能利用率提升，以及产品结构优化，同时原材料价格上涨，公司也将阶段性受益于低价原材料库存涨价。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年预计归母净利1.8/5.5/9.1亿，同比增长107%/205%/64%，对应PE为132x/43x/26x，给予2021年60倍PE，目标价67.8元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：新能源汽车销量不及预期风险；原材料价格波动风险；技术路线切换风险。