概览：从装备到服务，深耕环卫近二十年

龙马环卫是我国环卫行业的重要参与者之一，起家于环卫专用车辆，2011年开始筹备进军环卫业务，2015年成功登陆上交所后，正式制定了“环卫装备制造+环卫服务产业”协同发展战略。公司近年业绩表现亮眼，2020上半年归母净利增幅近60%。

环卫装备：装备积累雄厚，乘新能源东风

根据我们测算，数量层面，整体机械化抬升空间仍存，叠加存量更新需求，预计到2025年年度环卫设备需求量将达到33万台，与此同时新能源、智能化等趋势对装备价格层面的提升显著，预计2025年单年度环卫装备行业释放市场空间1605亿元，2021-2025年合计市场空间约4957亿元。

公司起家于环卫装备，在近二十年的深耕下积累雄厚。2019年公司在环卫装备制造业的市占率6.18%，其中中高端市场占率为12.57%，均排名第三。

近年公司新能源装备板块在政策推动下或将成为新增长点，截至2020年上半年末，公司新能源环卫装备占公司所有公告车型的22%，基本覆盖公司主流的环卫装备。公司2020上半年新能源环卫装备上险数量117台，同比上升200%，市占率7.67%，排名行业第五。

公司目前定增募投包括新型环卫装备项目，未来公司在新能源环卫装备领域的技术水平有望持续增强。

环卫服务：订单量质双升，掘金千亿市场

我国环卫服务行业正处市场化快速推进阶段，2018-2019年连续两年环卫市场化新增合同总金额突破2000亿元，未来行业有望在政策及城市管理综合化的推动下持续拓宽行业空间。根据我们测算，传统环卫服务市场空间近1500亿元，2025年可达2300亿；垃圾分类市场潜在空间800亿以上，2025年市场空间将至583亿。

公司环卫服务业务权重快速抬高，有望深刻受益于市场化推进及格局改善。2019年公司新增合同总额排名已达全国第一，2020年上半年公司在新签首年服务金额和合同总金额分别位于行业第三和第四，截至2020三季度末，公司在手年化合同金额32.84亿元。

与此同时，公司运营成本管控能力日臻成熟，2019年环卫运营板块毛利率止颓上扬，同比实现2.4个百分点的抬升，且订单平均年限及金额在行业大型化、一体化趋势下开始走高，环卫服务订单迎来量质双升。

盈利预测与估值

我们预计公司2020-2022年实现营业收入57.2、71.6、86.6亿元；实现归母净利润4.33、5.29、6.44亿元，我们给予公司2021年22倍PE目标值，对应目标价27.94元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：疫情超预期反弹，环卫市场化不及预期，环卫服务及装备市场竞争加剧