节后A股迎来开门红，各大板块热点不断，北向资金以及两融资金快速涌入，市场情绪迅速回暖。就在投资者期待行情进一步走强时，A股却在高位开启震荡。

进入四季度，A股的市场风格和结构是否会发生变化？投资者应该获利离场还是继续持仓？如果持仓，应该如何进行投资布局？以及近些年策略领域一些关键问题的思考。对此，券商中国记者专访了长江证券策略首席分析师包承超。

包承超认为，四季度的大势判断将依然维持乐观。但需要注意的是，市场的主驱动力从6月前的“流动性主驱动下的总量市”，转为6月后的“盈利主驱动下的结构市”，估值权重下降，但权重结构的盈利支撑下，指数仍有空间。

“当利率中枢下移时，需拉长资产久期；当利率中枢上移时，更追求短期业绩确定。在前期利率中枢上移后，在风格和结构上将持续演绎”风格再平衡“。在未来一段时间，市场难以给予长久期资产更高的估值溢价，但短期业绩确定性较高的资产将获得更高的超额收益。结合当前经济修复的进程及制造业生产资料价格的表现，高低估值之间的再平衡仍将延续。在板块建议上，将重点关注顺周期中优质龙头，以及大金融板块中保险地产行业龙头企业。”包承超说。

包承超，复旦大学数理经济学学士，西方经济学硕士，复旦大学经济学院专硕行业导师。于2016年3月加盟长江证券，目前任策略组负责人。

精彩观点：

1)剩余流动性决定中期大势(总量)，盈利决定中期风格(结构)。用更通俗的话来说，市场是牛市、熊市还是结构市，这是由剩余流动性决定的。但牛市中谁涨最多、熊市中谁跌最少、结构市中谁能穿越，往往是盈利最好的板块。

2)当利率中枢下移时，需持续拉长资产久期；当利率中枢上移时，更追求短期业绩确定。

3)从宏观角度看，在不同的国情、不同的时代背景及不同的产业生命周期阶段下，不同时期投资者对同一资产的久期判断可以是不同的。所以，估值以及估值方法本身并无艺术性，有艺术性的是投资者在不同背景下，对同一个资产的久期预期。

4) 一类资产或一类结构要享受到利率中枢下移而带来更高的估值溢价，前提是，这一结构能被当下市场的投资者认同为长久期资产。这解释了为何“部分周期价值化、部分消费成长化”，以及“并非所有领域都可做海内外估值对标”。

5)行业在“成长赛道期”时，市场会将其远期现金流放大(即体现其成长性)，因而行业整体会享受到beta的估值溢价。当行业进入到“洗牌出清期”时，市场在调整其远期现金流空间的同时也会压缩行业的久期预期。因而呈现出行业整体盈利估值双杀。当行业进入到“出清后龙头进阶期”时，产业竞争格局开始清晰，龙头盈利能力开始上行并有一定稳定性。市场会开始拉长龙头公司(并非行业)的久期预期，即beta的估值溢价再度在龙头公司的超额收益上体现出来。

6)通常做行业轮动，都是基于对自上而下总量需求的研判。但现在愈加需要综合考虑“产业生命周期”的状态，即结合供给侧角度思考。因而，传统行业轮动框架在发生质变，板块思维开始弱化，这也是为何我们判断越来越多的顺周期细分龙头将走出持续性较强的行情。

券商中国记者：节后A股走势强劲，北向资金大幅净流入，两融余额也快速攀升，多个热点爆发。节后市场大涨的原因是什么？新一轮行情是不是又来了？

包承超：短期市场(月度内)一般难以从自上而下的逻辑做出准确性较高的大势研判，但对于往后一个季度甚至是季度以上跨期的判断，我们通常都是从“主驱动力”的角度去分析市场。对于市场的驱动力，策略分析师一般按照传统框架是综合“流动性”、“盈利”及“风险偏好”三个维度，即DDM模型来分析。但深究之下，并不完全适用。尤其是“流动性”与“盈利”两个维度，固然均对市场很重要，但其影响完全是两个层面的。我们总结为：剩余流动性决定中期大势(总量)，盈利决定中期风格(结构)。用更通俗的话来说，市场是牛市、熊市还是结构市，这是由剩余流动性决定的。但牛市中谁涨最多、熊市中谁跌最少、结构市中谁能穿越，这往往是盈利最好的板块。

基于如上的框架，在分析大势时，我们通常会先分析“剩余流动性”这一主驱动因素是否在发生变化，这决定了未来一个季度、半年维度或以上，究竟是“流动性主驱动下的总量市”还是“盈利主驱动下的结构市”。因此，我们团队在与只投权益的投资者交流时，往往会着重强调，分析指数怎么走不一定很重要，但分析我们在赚什么钱是很重要的。

回顾今年上半年，由于疫情的影响，盈利大幅下行，但剩余流动性持续上行，典型的“剩余流动性”作为主驱动力下的总量市(或称之为Beta行情、或称之为赚贴现率的钱)。但从6月之后，伴随着货币政策回归常态、宽信用持续推进，剩余流动性持续下行，市场主驱动力发生变化。从我们过往研究来看，剩余流动性快速下行时，往往就从总量市切换为结构市，整体市场估值也较难出现大幅提升。

图：剩余流动性框架下，从总量到结构

资料来源：长江证券研究所

但这是否意味着市场会跌？其实不然。2016H2至2017H1的市场，投资者应该也历历在目，就是典型剩余流动性下行期时的结构市。当时，供给侧改革叠加金融去杠杆，剩余流动性快速下行，利率中枢显著抬升，市场整体估值明显下降。但由于权重行业盈利改善，上证与沪深300获得较高回报。但投资者都很清楚，当时市场判断整体涨跌其实意义远不如判断结构来的重要。当然，回到当下，此前我们专题中有过描述，从长江化工组跟踪的168个化工品来看，相比去年同期环比涨价的生产资料的数量占比明显增多。背后反映的是经济在从疫情中逐步修复，也就意味着权重行业的盈利在确定性的改善。

总结下，对于节后四季度的大势判断，我们依然维持乐观态度。但我们需要注意的是，市场的主驱动力从6月前的“流动性主驱动下的总量市”，转为6月后的“盈利主驱动下的结构市”，估值权重下降，但权重结构的盈利支撑下，指数或仍有空间。

券商中国记者：下一阶段，市场风格和结构会不会发生变化？在策略上，投资者应该如何做？

包承超：和第一个问题一样，先说下我对“风格研究”这个话题的长期理解。其实一直比较建议投资者慎用“风格轮动”或者“风格切换”这些大词来做中短期的研判，我们比较喜欢用“风格再平衡”，即“风格的性价比”来做中短期的判断。长期视角看风格就是在讨论不同风格的盈利相对优势，既然讨论盈利那就通常是个偏长期的问题，比方说：1)国内小市值因子为何会在过去5年持续失效。2)低估值因子为何在美国后金融危机时代持续失效。这在我们团队此前的深度研究中，都从中长期相对盈利角度去做了分析。

但短期视角说风格变化，有时候并不是风格本身发生了变化，而是投资逻辑在发生阶段性变化。今年市场，上下半年投资者应该显著感受到市场在发生结构变化，但似乎并不能说清楚究竟是什么板块好，每一个板块内部均有明显分化，这与我们策略分析师过去对风格和板块大开大合式的分析有很大不同。例如，今年6月份后，同属于食品饮料，但白酒和小食品有截然不同的表现；同属于电子，但半导体与消费电子有截然不同的表现。我们认为，风格和板块本身并没有出现所谓轮动，而是投资逻辑在下半年发生了与上半年不一样的变化，其驱动因素来自于利率中枢上移后带来的影响。

我们此前在专题报告中论述了“利率中枢”、“资产久期”与“估值溢价”之间的关系，讲述了一个非常朴素的逻辑——海外经验来看，利率水平下行至3-4%之后，利率中枢继续下行会导致“长久期资产”获得更高的估值溢价。简单来说，就是DCF模型中远期现金流对利率的敏感度问题。那么反过来也是如此，当利率中枢上移一个台阶后，理论上长久期资产的估值溢价也会打折，投资者会更加追求短期业绩确定性(即短期现金流折现价值的权重提升)。我们把这一思路放到今年市场来分析，上半年利率中枢快速下行，涨幅较大的资产大部分是当下投资者所一致认同的“长久期资产”。而6月之后，利率中枢快速上行，涨幅较大的大部分资产是“短期业绩确定的资产”(这与是什么板块无直接关系)。所以我们将这一逻辑简单总结为两句话：当利率中枢下移时，需持续拉长资产久期；当利率中枢上移时，更追求短期业绩确定。并且，我们认为这一趋势在当前利率中枢较难有显著下行时仍将持续，这也是为何我们在今年5月底后持续强调今年下半年将出现“风格再平衡”。

图： 突破3-4%阈值后中枢继续下行，“长久期资产”会获得更高的估值溢价

资料来源：长江证券研究所

那么，这里就衍生出一个重要的问题——“长久期资产”怎么定义？这一问题从宏观角度说，在不同的国情、不同的时代背景及不同的产业生命周期阶段下，不同时期投资者对同一资产的久期判断可以是不同的。在外资大批量进场前，投资者(包括部分国内的QFII)对部分消费、公用事业龙头并没有给予“长久期资产”的定位，而是将其分别作为“没有远期现金流贴现价值的成长股”及“跟随经济增长波动的周期股”来看的。因此在审视估值是否合理时，通常就会从peg是否小于1或者pb是否小于1的角度思考。但这些年，一方面增量资金结构在发生变化，另一方面是产业生命周期也发生了变化，使得这些年走出竞争优势的部分此类龙头资产的“久期被拉长了”。换句话说，一类资产或一类结构要享受到利率中枢下移而带来更高的估值溢价，前提就是，这一结构能被当下投资者认同为长久期资产。这就解释了如下问题：1)为何从17年以来出现了“部分周期价值化、部分消费成长化”的特征。2)为何18Q2到今年年中开始的利率下行期与上一轮14年初至15年末的利率下行期，享受高估值溢价的结构是不一样的。3)为何某些科技领域，海内外的估值体系完全不一样，对利率中枢变化的敏感性也不一样。

总结下，四季度在前期利率中枢上移后，在风格和结构上将持续演绎“风格再平衡”。用较为准确的表述来说，即在未来一段时间，市场难以给予长久期资产更高的估值溢价，但短期业绩确定性较高的资产将获得更多的超额收益。用较为通俗的表述来说，即高低估值之间的再平衡仍将延续。

券商中国记者：结合各行业的盈利表现来看，四季度哪些行业有不错的投资机会？

包承超：在第二个问题中，其实已经把部分答案说了，即业绩具有短期确定性的细分赛道会在四季度有超额收益，这与风格或板块关系并不大，逻辑上各个板块内都有业绩确定性的细分行业或个股。但如果一定要挑机会更多、胜率更高的板块的话，那我们建议投资者关注顺周期中的优质龙头和大金融板块中保险地产行业的龙头公司。

通常市场对顺周期资产投资机会的理解往往是基于对经济的判断(即需求的判断)，但我们认为这一轮需要综合考虑“产业生命周期”的状态(即结合供给与需求的判断)来看中长期的逻辑，而非较为粗暴的去说“经济增速上行顺周期好、经济增速下行顺周期差”。我们认为，顺周期资产中将出现一批细分行业的龙头企业，无论是看四季度还是看更长期，或将走出四年前白酒、水泥、工程机械等细分行业龙头股的超额收益。

今年在两会后，宽信用政策有所加码，但回溯看，刺激力度显然比2009年有很大的克制力。从历史上看，疫情不会影响长期潜在经济增长中枢。所以这一轮“六稳六保”推进时，无论是财政政策还是货币政策，都是灵活适度的供给，但这也使得市场会质疑顺周期机会的空间和持续性。当然，我们认为，这种疑虑主要是因为投资者在考虑行业或板块机会时，主要还是围绕着传统框架，侧重于需求侧逻辑。因而，“经济增速下行顺周期好、经济增速下行顺周期差”、“顺周期的投资跨期很短”等之类的结论成为投资者长期以来的一致共识。

但显然，过去数年像水泥、白酒、工程机械、重卡等顺周期、强周期细分行业，在经济增长中枢下移时获得了较好的超额收益，逐渐在打破过去传统的惯性思维。我们认为，这是由于当下越来越多的顺周期资产，在经历了过去十年消化产能过剩、供给侧改革及金融去杠杆的影响后，行业的竞争格局发生了质变，产业生命周期走到了“出清末期”。上述提到的几个行业只是相较于其他顺周期细分领域，行业出清速度更快，导致龙头的竞争优势更早的体现在盈利能力的改善上。

图：水泥行业过去15年的生命周期演绎

资料来源：长江证券研究所

我们再回到今年，今年上半年疫情对大部分行业都是需求和现金流的双重打击。但另一方面，其实也在加速改善了较多传统行业的竞争格局。而下半年，虽然如前述所言，并没有出现强刺激，但经济修复在持续推进。此时，当经济修复叠加供给收缩，我们判断会有较多细分的传统行业龙头盈利能力提升的空间及持续性或将超预期。我们团队在一年多前开始基于财务数据搭建“供给侧行业比较框架”正是基于上述逻辑，我们落地到三级行业对传统产业进行生命周期阶段的划分与左侧机会的寻找。我们研究发现，已经有越来越多的传统细分行业已在出清末期或已经走出出清末期的状态，这种机会不仅仅体现在四季度中，甚至超额收益的跨期会更长。

另外，大金融板块在四季度也值得关注，其中保险、地产两个细分行业值得重视。保险是属于资产与负债端双轮驱动的逻辑。负债端，经历了上半年疫情影响后，下半年销售环境显著改善下开门红储蓄类业务的增长逐渐恢复。资产端，利率中枢的抬升对其正面影响。当然，重点关注的仍然是负债端的中期逻辑，保险或处在过去2-3年景气下行周期偏底部的位置。估值相对便宜，且四季度估值切换期，配置逻辑较为清晰。地产的逻辑用一句话概括即是：未来，类似于2016年供给侧改革对传统行业的影响一样，产业竞争格局愈加清晰，集中度加速提升。因而，站在这一时点，龙头地产公司供给侧逻辑突出，Alpha机会较为清晰。

另外，结合前述提到的一些顺周期资产的推荐逻辑，可以再简单阐述下“产业生命周期”、“资产久期”与“估值溢价”的关系。我们从案例出发来看，去年某化工龙头公司产成品价格中枢一路下行，导致盈利增速下滑，但股价超额收益却非常明显。某地产龙头公司过去数年盈利持续稳健，但股价超额收益却非常弱。这些案例并不少见，如何从策略角度去理解？我们认为，这与行业所处的产业生命周期的阶段有很大关系。一个行业在其生命周期的“成长赛道期”时，市场天然会将其远期现金流放大(即体现其成长性)，因而这时候行业整体会享受到beta的估值溢价。紧接着，当行业进入到“洗牌出清期”时，市场天然会做出两个调整，第一是调整远期现金流的空间，第二是缩短行业的久期预期。因而，就呈现出产业成长拐点出来后，盈利估值往往双杀。然后，当行业进入到“出清后龙头进阶期”时，由于行业竞争格局开始清晰，龙头盈利能力开始上行并有一定稳定性。此时，市场又会天然做出一个调整，就是开始拉长龙头公司(并非行业)的久期预期，即beta的估值溢价再度在龙头公司的超额收益上体现出来。这就是为何我们持续强调，会有越来越多的顺周期细分行业的龙头公司，其投资跨期可能是在拉长的。

图：产业生命周期对资产久期及估值溢价都会有影响

资料来源：长江证券研究所

券商中国记者：核心资产近些年深入人心，您如何理解核心资产？以及后续核心资产会怎么走？

包承超：过去数年我也一直在思考这个问题，也是直到今年感觉理解了一些内涵。从2017年开始核心资产这个词逐渐深入人心，但有趣的是，似乎没有一个明确的对核心资产的定义。另外，2017年时投资者公认的一些核心资产，在后来的几年时间，较多公司并没有获得显著的超额回报。换句话说，个人认为，2017年时所说的核心资产和2018年后的核心资产，似乎在定义的内核上发生了一些变化。

结合第二个问题中关于“长久期资产”的理解，个人的浅见是：2017年时的核心资产可以理解为“各行业中盈利改善的头部企业”。但当年，利率中枢是不断抬升的，也就意味着这些资产的估值溢价并不来自于远期现金流的贴现价值，而是来自于供改环境下的龙头盈利改善，即alpha的逻辑。因而，在理解当时的核心资产时，投资者其实并没有考虑太多的资产久期的问题，进而也没有很强的行业属性。但2018年后，核心资产或许就可以理解为“长久期资产”。从18Q2到20Q2，经济增长趋缓，利率中枢不断下降，多数行业、甚至是行业内的龙头企业，其盈利增速也同样下滑。也就意味着2018年后所定义的核心资产，享受的估值溢价很大程度是来自于远期现金流的贴现价值，即beta的逻辑。因而，当下的核心资产，或许就是那些投资者赋予了相比其他企业更长的久期预期、或者更大的远期现金流空间的资产，进而也就有了很强的行业属性。

综合上述分析，可见核心资产的定义与利率中枢之间存在很强的关系：利率中枢上行，用alpha(盈利增长)去定义；利率中枢下行，用beta(资产久期)去定义。因而，核心资产的理解理论上或许是动态变化的。

关于第二个小问题，展望未来，核心资产会如何演绎？首先，如果定义本身会是动态的，那么这个问题其实也就是回答哪些龙头资产后续有更好的机会，这个就是前述第三个大问题的回答。其次，如果是按照当前市场静态定义下的核心资产，我们认为在三季度利率中枢上移后，后续一个季度或许在估值上很难享受到溢价，只能获取alpha的收益。换句话说，利率中枢上移时，短期现金流的折现价值(即短期盈利的确定性)对超额收益的影响是更大的，这也是为何我们四季度策略报告取名是《跟随确定性》。

最后，将前面四个问题结合起来，说个不一定对、且有点形而上的策略思考：估值以及估值方法本身其实并没有什么艺术性，有艺术性的是投资者在不同背景下，对同一个资产的久期预期。