创业板注册制的改革，让一批企业重新燃起上市的希望。不久前，主要为境外客户供应猫爬架等宠物用品的天元宠物再次提交招股书，这是天元宠物在2019年首次申报主板被否后的又一次上市尝试。

此次，天元宠物将上市目标定在了创业板，其保荐机构也由海通证券更换为中信证券。除了更换券商外，此次创业板申报，天元宠物的募资额也水涨船高，由2017年的3亿元增加为5.90亿元，增长了近1倍。

早在2017年，天元宠物就首次提交招股书，拟主板上市。在排队近2年后， 2019年3月26日上会审核，终因其贴牌模式的持续性、供应商数据与新三板年报不符等因素而被否。

1 自产率低被质疑

天元宠物的主要产品是猫爬架、宠物窝垫、宠物玩具以及宠物服饰等除宠物粮外的宠物用品产品。2017年-2019年，天元宠物的营业收入分别为7.67亿元、8.87亿元、10.49亿元；猫爬架、宠物窝垫、宠物玩具以及其他产品在天元宠物收入结构中的占比基本相同。

不过《投资者网》注意到，虽然天元宠物的产品销量巨大，但其自产率却较低。天元宠物自主生产的产品在当期总产量中的占比长期处于30%以下，不仅天元宠物销售的宠物玩具与其他产品全由外部厂商代工，即使是天元宠物拥有自建产能的猫爬架与宠物窝垫，自产率也不高。资料显示，2019年天元宠物共生产220.67万套宠物窝垫与204.50万套猫爬架，其产能利用率高达110.34%和113.61%；当期，天元宠物宠物窝垫与猫爬架的销量分别为855.26万套与280.46万套；这意味着天元宠物的宠物窝垫与猫爬架产品的自产率也仅有25.80%与72.92%。

其实，2019年天元宠物首次上会时，就因自产率低而被发审委质疑。发审委要求天元宠物说明 “外协加工产品规模显著高于自主生产产品的原因及合理性，是否可持续” 。为了提高自产产能，此次申报创业板，天元宠物除了继续募资建设杭州鸿旺生产基地外，还增加了湖州天元技术改造升级项目建设的募资；此外，天元宠物还计划募资建设天元物流仓储中心，拟进一步扩大自身仓储能力，以提高公司销售规模。

2 面临消失的行业护城河

据《2019年中国宠物行业白皮书》显示，2019年全国城镇宠物(犬猫)消费市场规模达2024亿元，同比增长18.5%。天眼查专业版数据显示，2020年上半年，我国新增近11.5万家宠物相关企业，同比增长50.09%。据美国宠物产品协会(APPA)数据显示，美国作为全球最大以及最成熟的宠物消费市场，2019 年全美宠物消费支出金额达到 957 亿美元，同比增长 5.70%，欧洲的宠物消费市场同样巨大。A股也不缺乏与宠物相关标的，佩蒂股份(300673.SZ)、中宠股份(002891.SZ)2017年先后上市。

与生产宠物咀嚼食品的佩蒂股份和生产宠物粮食的中宠股份类似，天元宠物的收入也主要来自欧美市场，而天元宠物的境外收入的比例却远高于佩蒂股份和中宠股份。资料显示，2019年天元宠物90.94%的收入均来自境外，佩蒂股份境外收入在总收入中的占比为85%，中宠股份的这一占比则低于80%。

除了收入结构与佩蒂股份、中宠股份类似，天元宠物在销售模式上也与前述两家上市公司如出一辙。他们一方面为下游的商超客户贴牌生产产品，另一方面也生产一些自主品牌产品进行销售。不过，天元宠物的自有产能较低，其产品大量依靠外协生产。

单从生产模式来看，天元宠物更像一家宠物用品的贸易商，在海外商超端获得订单后再分包给委托加工商，自身则通过订单中的差价来获利。这样的贸易商模式并非天元宠物独创，在纺织服装行业这样的模式很常见。不过与纺织服装行业不同，天元宠物销售的宠物用品其刚性需求较低，技术含量也不高，在贸易摩擦的背景下，天元宠物的行业护城河就显得不那么明显了。

业内人士称，2019年天元宠物上会被否，很大一部分原因是因为天元宠物缺乏核心竞争力，其经营模式很容易被模仿。换言之，天元宠物的产品很容易被替代。

3 神秘的新进股东

从天元宠物2019年3月底首次上会被否，到2020年7月天元宠物再次申报IPO，在这期间天元宠物进行了一次增资。2019年9月16日，天元宠物将公司注册资本变更为6750万元，新增的注册资本由管军、丁敏华以及钱进出资，增资价格为15元/股，增资完成后天元股份获得4050万元资金，此次增资天元宠物的整体估值为10亿元左右。按照天元宠物2018年的净利润来算，此次增资的市盈率为11.36倍。

不过《投资者网》注意到，早在2016年11月天元宠物上一次增资时，价格就已经是15元/股；当时公司的整体估值为9.72亿元，以2015年的净利润来算，增资时的市盈率为30.38倍。仅以市盈率来看，2019年管军、丁敏华以及钱进参与天元宠物增资的估值水平明显比天元三年前上一次增资引入新股东的时候要低很多。

此外，天元宠物此次IPO拟通过发行不超过25%的股份募集5.90亿元的资金，按照募资额来算，发行后天元宠物的市值将在23.60亿元。以2019年的净利润来算，其市盈率为27.44倍，若算上天元宠物的业绩增长，天元宠物顺利上市后，其市值或将超过23亿元。这意味着天元宠物上市后，2019年参与增资的管军、丁敏华以及钱进三人的投资浮盈将超过2.36倍。

其实，在2019年增资时，天元宠物的资产状况良好。2018年天元宠物的资产负债率仅有17.79%，净资产为4.61亿元，公司的流动比、速动比在行业中也处于较高水平。以此来看，2019年9月增资募集的4050万元，对天元宠物的资产结构影响较小。关于增资引入新股东的原因，《投资者网》也已向天元宠物求证，不过对方未予答复。

自主产能不足、收入依赖欧美市场，在贸易摩擦的大背景下，天元宠物冲击创业板的前景依旧充满不确定性。同时，创业板前5日取消了涨跌幅限制，这使缺乏核心竞争力的天元宠物即便上市也存在较大的破发风险。