绿色水电铝企业，实际控制人变更为国资委：公司是一家以绿色水电为主要能源的铝企，年产能为铝土矿300 万吨、氧化铝140 万吨、水电铝210 万吨、铝合金及铝加工110 万吨、炭素制品80 万吨。2019 年公司实际控制人变更为国资委，中铝集团承诺未来将解决两者之间的同业竞争。

氧化铝长期供给过剩，价格上涨难度大：氧化铝产能属于备案制，电解铝产能属于审批制，这意味着氧化铝的供给弹性大，而需求相对刚性。氧化铝产能过剩的矛盾没有缓解，价格合理运行区间2200 元/吨-2500 元/吨，我们以2400 元/吨作为未来三年氧化铝的预测价格。

铝价在成本线附近徘徊，铝企盈利修复：2020 年国内电解铝的供给压力依然很大，下半年将是新产能的集中投放期，铝价会在成本线附近徘徊。我们测算，2020 年5 月末中国电解铝行业的平均完全成本12223 元/吨(含税)，铝企盈利修复。我们以13000 元/吨作为未来三年电解铝的预测价格。

区域优势突出，产能逆势扩张：云南铝土矿和水电资源丰富，靠近中国广东省和东南亚消费市场，区位优势突出。2019 年公司定增募集21 亿元用于铝土矿资源和电解铝产能建设，未来公司水电铝产能将增至约320 万吨、权益产能约256 万吨。2019 年公司电解铝产量190 万吨，2020-2022 年有望增至248 万吨、270 万吨、300 万吨。

在建项目投产后综合用电成本下降：2019 年公司综合购电价格0.33 元/度(含税)左右，在建项目的用电价格0.28 元/度(含税)，全部在建项目投产后，综合用电价格降至0.3047 元/度(含税)。我们预计2020-2022 年，公司单位用电成本下降116 元/31 元/35 元。

投资建议与估值

我们采用市盈率相对估值法进行估值。预计公司2020-2022 年EPS 为0.28元/0.31 元/0.35 元 ，对应PE 为16X/14X/13X。我们给予公司2020 年20倍PE，未来6-12 个月目标价5.6 元。首次覆盖给予“买入”评级。

风险

宏观经济下行、行业政策风险、用电量不足、产量不及预期、成本增加、股权质押风险、限售股解禁。