投资要点

当前市场分歧较大，如何看待当下的经济及市场状态？如何观察市场的安全边际？这里我们结合历史上牛熊转换的主要因素及当下的经济及市场状态来分析。

09年以来(除了09年初那轮)，长端利率的拐点基本对应了流动性的拐点

从09年以来(除了09年初那轮)，长端利率的牛转熊基本源自流动性的转向：1、09年初长端利率回调主要跟经济超预期走强有关，流动性收紧是滞后的。2、10年10月份以后市场的大幅调整，主要源自央行宽松周期后的首次加息。3、12年7月以后市场的大幅调整，主要源自央行上调逆回购利率。4、13年6月以后市场大幅回调，主要是管控非标下的流动性主动收紧，钱荒凸显。5、16年10月下旬的大幅调整源自央行缩短放长式的收紧。

当下流动性宽松状态对债市仍为友好，根据历史的经验，债券市场可能尚未达到牛熊转换的时间点。

基本面的状态从“水多面少”转为“加面加水、水位维持相对稳定”

今年1-4月份更多是“水多面少”的环境，宽松预期下长端利率持续下行。

往后看，基本面的状态将从“水多面少”切换到“加面加水、水位维持相对稳定”。这个过程中需要注意：1)经济处于修复期，再出现信用收缩的概率不大，甚至有小幅的信用扩张，这对债市形成一定的扰动。2)债券供给增加和实体活动修复，“加面加水”的环境下资金价格中枢可能并未明显抬升，但需要注意阶段性波动，央行的操作也可能从预防性宽松转为相机性操作模式。

从历史经验看，“加面加水”后最终是要看“不需要加面”还是“面加不动了”。

从“水”到“面”是典型的“货币—信用”分析逻辑，历史经验对当下有一定参考意义，但当下的环境比历史更为复杂。

市场调整后，如何观察市场的安全边际？

本轮调整有宏观微层面的原因：1)宏观上跟4月出口数据超预期和信贷社融数据超预期等因素有关。2)微观上跟1-4月份以来由于资金持续宽松积累较多的交易盘、配置盘缺乏有关。

社融和信贷的走势，特别是社融与M2的增速差，对下一阶段市场的走向至关重要。3-4月份社融和信贷超预期，中长贷拉动占比在上升，这可能反映出实体融资需求持续改善，但有可能存在部分资金未流入实体、资金空转现象。

反转行情未至，资本利得机会让位于票息价值，建议中短端把握carry和票息，适度弱化资本利得预期。当下属于“加面加水、水位维持相对稳定”的状态，债市行情牛熊拐点未到，调整的性质仍然在于估值层面，建议中短端把握carry和票息，适度弱化资本利得预期。长端阶段性仍然面临较多扰动(逆周期政策发力+基本面“填坑”)，而长端的趋势性机会则依赖较强的催化因素来改变基本面的预期方向。市场回调后，对于配置盘来说，国债和国开债的实际收益率在回升，配置力量的介入程度可以作为观察市场安全边际的方向。

风险提示：逆周期调控力度超预期；地产市场超预期波动；流动性收紧超预期