结构升级指引行业发展方向，持续性强空间大。

我国啤酒行业驱动逻辑已经从营收端向利润端转移，直接提价和关厂只是短期的催化，结构升级才是行业必由之路。目前我国啤酒行业吨酒价与国际成熟市场仍有较大差距，我们测算行业结构升级至少能持续5年以上，成为未来一段时间行业价值提升的驱动力。

华南啤酒龙头，资源加码顺应行业趋势。

公司收入稳中有进，在中国啤酒行业增长乏力的背景下，公司近几年营收保持稳健增长，利润端增速较大，盈利拐点确认。2019年公司实现扣非后归母净利润3.61亿元，同比增长173.35%，连续三年维持高增。公司业绩高增主要受益于公司啤酒业务的持续改善，公司在产品和渠道端不断投放资源，推动产品结构升级。

公司产品结构健康，品牌护城河稳固。

公司中高端啤酒占比约90%，其中纯生占比约38%，较去年提升4pcts。公司作为广东本土品牌，除了在当地人心中拥有较强的消费粘性，同时在消费多元化和个性化的今天，本土品牌对外来消费者的吸引力也较全国性品牌强。随着公司对品牌的年轻化和高端化改造，使得公司能在广东竞争激烈的环境中保持30%以上的市占率。

强研发丰富产品矩阵，满足多元化消费需求。

公司是国内第一家生产纯生的企业，一直致力于啤酒研发的投入，立足于啤酒品质的创新，研发占营收比重高于同行水平。公司在新品创新方面硕果累累，科技成果转化率达95%以上。公司近年持续推出IPA、原浆等产品，同时升级纯生，产品形象朝着更年轻、时尚、个性、高端的方向发展。此外，公司2020年2季度推出新品0度啤酒，通过新品的推出，持续推动结构升级。

加大即饮渠道建设，营销考核偏向产品结构。

公司流通渠道占比70%，凭借强品牌力，为竞争提供了有力保障。近年来公司加强终端渠道控制，深耕基地市场，渠道考核以高端销量为导向。另一方面公司发力即饮渠道，即饮渠道是产品结构升级的重要场景，在餐饮和夜场产品售价通常较高，能够较好的实现产品结构升级。预计未来公司销量有望维持稳定，产品结构将持续改善。

文化产业或为利润新引擎，双主业共同推动公司发展。

公司于19年9月上缴土地出让金，意味着公司文化产业的开发和建设将步入新阶段。经测算，我们预计文化项目估值57亿元。文化产业作为公司第二主业，未来有望产生持续稳定的现金流，同时提升公司品牌粘性，双主业将协同发展。

投资建议：

我们预计公司2020-2022年实现营业收入44.02/46.88/50.22亿元，同比+3.74%/6.49%/7.13%，实现归母净利润5.28/5.82/6.69亿元，同比+6.17%/10.13%/14.95%，EPS分别为0.24/0.26/0.30元。采取分部估值法，对应目标价8.32元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示：公司新品推广不及预期，公司文化产业发展不及预期，疫情对公司销量冲击加剧。