事件：

4月10日，公司发布2019年报，实现营业收入107.8亿元，同比+7%；实现归母净利润12.73亿元，同比增长+35%；实现扣非净利润12.76亿元，同比+44%；实现经营活动现金流净额13.52亿元，同比+80%。四季度单季度实现归母净利润3.51亿元。业绩符合我们的预期。

点评：

2019年，新增一套PDH装置贡献最大增量，C3一体化程度进一步提升。

2019年，公司总毛利增长7.4亿元，其中丙烯酸毛利增长1.3亿元，丙烯和聚丙烯毛利增长5.1亿元，高分子乳液毛利增长0.1亿元，SAP毛利增长0.2亿元，新增双氧水毛利0.86亿元。根据我们跟踪的行业数据：1)2019年PDH盈利持平，PDH平均价差同比扩大2元/吨；公司新增45万吨PDH和30万吨PP，盈利大幅扩大；子公司卫星能源实现净利润7.7亿元，同比+3.9亿元。2)丙烯酸盈利有所收窄，丙烯酸平均价差同比缩小59元/吨，丙烯酸丁酯平均价差同比缩小99元/吨；但公司受益于从丙烷到丙烯酸及酯的一体化优势，盈利还略有增长，子公司平湖石化实现净利润2.8亿元，同比+0.1亿元。

PDH的低油价极限生存能力得到验证，2020Q2聚丙烯价格强势。

2020Q1，油价大跌引发C3产业链价格大幅下行，其中丙烯价格下跌1525元/吨，聚丙烯价格下跌1200元/吨，丙烯酸价格下跌1050元/吨，丙烯酸丁酯价格下跌1350元/吨。但伴随着油价的下跌和冬季需求的过去，丙烷价格同期价格下跌289美元/吨，PDH盈利在3月大幅回升。PDH的低油价极限生存能力得到验证。但考虑到1-2月丙烷价格高位PDH价差低位，以及产品价格的大幅下跌，预期公司一季度业绩下行。

4月，受口罩材料需求暴增的影响，聚丙烯纤维料价格暴涨，引发聚丙烯拉丝料转产纤维料，带动聚丙烯价格普遍上涨；此外，受疫情影响，全球成品油需求大幅下行，全球炼厂开工率承压，有望带动炼厂聚烯烃产量下滑。预期2020Q2公司PDH盈利将显著受益。

我们认为，轻烃裂解在烯烃的几种制备途径中具有成本优势，即使油价低位，丙烷价格也会低位，PDH的盈利能力仍有保障。公司现有两套共90万吨PDH，45万吨PP，45万吨丙烯酸和48万吨丙烯酸酯，15万吨SAP产能，C3产业链配套完整，一体化成本优势显著。

C2项目投产将铸就烯烃巨头，2020Q4后产能增幅巨大。

乙烷裂解制乙烯路径的成本优势突出。目前美国MB乙烷价格不到90美元/吨，按照这个价格，即使以当前较低的聚乙烯价格，乙烷裂解仍有较好盈利空间。公司中长期最大的看点是250万吨乙烷裂解制乙烯项目的高成长性，体量相当于中国石化现有乙烯体量的四分之一。目前，公司连云港石化项目和公司美国项目都在稳步推进中，一期125万吨预期2020Q4投产。

下调盈利预测，维持“买入”评级。

基于2020年需求压力加大的影响，以及考虑到2020-2021年烯烃供应大幅增加，烯烃产业链盈利预期维持在低位，我们下调公司2020-2021年EPS至1.24元和2.40元(原为1.46元和3.47元)，新增2022年EPS为3.81元，当前股价对应PE为11/6/4倍。按照可比公司2021年8倍估值，我们下调目标价至18.3元，维持 “买入”评级。

风险提示：

乙烷裂解制乙烯项目不及预期的风险；聚丙烯价格大幅下行的风险；丙烯酸景气度下行的风险。