“安全边际”是价值投资的重要内涵，但因风格差异，基金经理们在交易中形成了各自的特色解读。景顺长城股票投资部投资副总监鲍无可近日接受中国证券报记者专访时指出，安全边际主要体现在企业的行业壁垒与估值水平。但实际上，低估值并不代表估值具备竞争力。因此，安全边际的衡量也在于警惕标的的“价值陷阱”。具体到行业布局上，鲍无可认为，医药领域的药房行业在供应链、优势和盈利模式上具备较好的安全边际特征，未来会具备较好的增长潜力。

安全边际有两大表现

作为价值投资者，鲍无可对标的的安全边际，有着十分严格的筛选标准。

首先是企业的行业壁垒。鲍无可认为，企业的行业壁垒主要表现在两方面，一是企业在一个充分竞争的行业里，通过自身的竞争优势(如公司治理、管理层质量等)获得壁垒；二是先天壁垒，如公用事业领域享有特许经营权的公司，其拥有的相对垄断的资源就是壁垒。

其次是企业估值。鲍无可认为，应通过合适的价格买入具备行业壁垒的优质标的，才能获取明显超额收益。因此，合适的价格与合理估值相对应，鲍无可说：“如果实际价值是10元的股票，我认为它未来两年的价值能变到20元，当下哪怕股票价格是11元或者12元，我都愿意买入。”

但鲍无可同时也指出，估值低不代表估值就具备竞争力，低估值的标的很可能估值本身就不具备竞争力。因此，在考虑安全边际时，还需要警惕“价值陷阱”。鲍无可以企业的经营恶化为例指出，这种股票的估值水平很低，因为在估值上已不能再亏损。因此，当企业的经营情况低于市场预期时，就要警惕“价值陷阱”的可能性了。

“我们应该在一家公司具备最强壁垒和安全边际的适合买入，在其估值过高的时候则及时卖出。只有把握住了这段确定性最高的涨幅和收益，整个投资才是符合安全边际原则的。估值上到高位后，股价依然有可能继续上涨，但那时潜在的回撤风险就很大了。如果净值下跌50%，那要涨100%才能回到原来水平。长期来看，稳健的持续收益应以低回撤为前提，所以我自己在回撤控制方面一直做得很严格。”鲍无可说。

港股投资价值凸显

开年以来在疫情影响下市场出现较大波动，鲍无可认为，疫情对部分公司可能冲击较大，但是对大多数优秀公司的长期自由现金流没有过多影响。只要疫情趋于结束，一切将又会重新开始，政府也会推出各种逆周期的政策来刺激经济。中长期来看比较乐观。

对于当下市场，鲍无可认为港股具有一定的投资机会。第一，2019年是一个估值提升的市场，如A股、美股等，去年表现都比较好。但港股市场估值并没有提升。在这种情况下，港股呈现了较高的投资性价比，属于估值洼地，凡是低洼的地方都会有水流入。第二，在疫情影响下，港股市场近期下跌较多，有很多优秀的公司股价有一定的回调，这或是较好的投资机会。

其中，他看好的主要是在香港上市的大陆企业，包括一些竞争力较强的互联网核心资产等。同时他也指出，在个股的选择上会从企业价值入手，但并不完全只看PB、股息率两个指标，而是从企业现金流折现来分析这些指标对公司本身来说是不是足够便宜。

择优布局药店行业

在A股方面，鲍无可表示，在经历前段时间的上涨之后，目前部分企业估值并不算低，预计2020年市场波动会比较大，还是要集中精力优选个股。他表示，会主要关注两条主线：第一，估值合理、成长性较好的公司；二、估值偏低、股息率较高的公司。

基于以上分析，鲍无可认为，医药行业具备持续成长的投资价值，其中的药店行业或会具备较好的增长潜力，主要有以下两方面原因：

首先，在人口老龄化趋势下，医药行业有其发展空间。连锁药房是各类连锁业态中同店增速最高的行业，其增长主要源自人口老龄化趋势下消费人群的增加，以及健康消费意识提升下单人消费额的增长两方面。这种增长是长期可持续的，是稳定的。

其次，医药销售渠道正在发生结构性变化。目前，近8成的药品销售发生在现在医院。而打破以药养医、实现医药分开是国家医保控费的基本思路。处方外流将是大势所趋，零售药店将迎来比医药行业整体更快速的增长。

鲍无可表示，目前药房行业竞争的情况是，几个龙头公司份额还很低，但整个行业需求较大，医药需求从医院搬到药店里面，长期来看，龙头公司的份额是会提升的。整体来看，国内的龙头药店有以下几个方面的优势：

第一，供应链优势。基于区域的市场份额与规模优势，龙头药店在采购价格，独家代理权方面有一定话语权。此外，龙头药店可以要求独家代理重点品种，或与厂商合作生产独家规格、贴牌商品来获取高毛利与消费粘性，形成供应链垄断优势。

第二，门店优势。龙头公司在门店管理方面有一整套系统的精细化管理办法，包括如何陈列药品、培训员工提供更专业的用药意见、怎么成功推荐高毛利品种或提升连带销售等。此外，在公司的管理梯队层面，上市公司配备的执业药师的比例远远比非上市小药企多，如果未来国家对执业药师的配比要有更强的要求，小药店会就更不具备优势。

第三，药店的盈利模式较好，单家药店投入不大，开店相对简单。基本上都是一次性的投入，比如租金、装修费和人员的成本。采购端由于有1-2个月账期，铺货不占用资金。

第四，龙头药店的现金流不错。药店销售除医保结算部分外，是现金交易，没有账期，经营性现金流往往高于净利润。

鲍无可还指出，在美国市场中，药企的市场份额往往比较集中，可能一家公司就占到了20%-30%的市场份额，而目前A股龙头药企的市场份额还较低，因此长期来看具有非常大的上升空间。

（文章来源：中国证券报·中证网）

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