一、债券市场展望

展望2020年债市我们认为有望走出小牛市行情，利率有较大概率呈现前高后低态势。

年初，由于经济预期修复，股市春季躁动，地方专项债发行放量、CPI上行等因素，债市可能暂时缺乏机会，甚至不排除会存有阶段性压力，但预计幅度有限，债券整体牛市的根基仍在。

在经过2020年年初的一段震荡时期之后，我们预计债市利率将逐步下行。

货币政策预计会延续宽松，CPI压力缓解之后空间会增加。历史来看，在货币政策不紧缩前提下，债市较难出现大幅回调。例如2012年四季度经济已经企稳，但利率短暂回调后再次下行，直到2013年6月央行紧缩之后进入熊市，2016年一季度，经济已经出现企稳迹象，但利率短暂回调后再次下行，直到2016年11月央行紧缩之后进入熊市。在紧缩之前，回调幅度通常不超过40BP。因此，即便短期有制约债市的因素，回调幅度预计有限。而随着CPI见顶回落之后，货币政策空间会有增加，有利于利率下行。

CPI预计在2020年下半年会回落到3%以下，2020年年底跌至2%下方，届时货币政策会比较友好。另外，明年下半年是美国大选的高潮期，国际贸易关系影响下风险偏好预计会受到一定影响，届时债市机会也会上升。

中长期来看，我们预计中国处于降息周期之中，2019年11月的MLF降息是一个开始，降息周期的判断，主要因为中国经济仍处于增速换挡期，刺激政策消化期，和结构调整阵痛期，经济承压与高杠杆同时存在的背景下，宽货币低利率的必要性凸显，利率下行预计是未来几年的趋势，经济阶段性企稳导致的利率盘整或回调，是利率下行过程中的插曲，战略性看多债市。

此外，全球低利率状况较难改变，随着中国开放提速，外资增持国内债券规模越来越大，目前希腊国债利率低于中国，显示中国债券在全球仍然有较大吸引力。资产荒是全球性难题，中国国债在全球低风险资产中，属于明显的洼地。

信用方面，整体性价比有所下降，信用利差偏低。明年预计会继续分化。高等级越来越稀缺并受到追棒，跟随利率债联动，而在经济压力与信仰松动之际，低等级则会面临较多压力，低等级内部会分化。

对于产业债而言，信仰出现松动，交易对手互不信任感增强，导致弱资质主体信用状况弱化，融资难度加大，需重视其信用风险，周期性行业和杠杆较高的企业需要关注。

对于城投企业，压力较大，由于刚性兑付信仰可能会逐步松动，城投风险需要关注。不过省市、核心区县的主要平台公司总体风险可控，个别规模较小、地位不重要且偿债压力较大的平台公司存在发生风险事件的可能；担保规模过大是重要潜在风险点，城投公司对产业类企业进行的担保，以及平台之间存在互保行为，可能成为信用风险的重要来源。

二、货币市场展望

回顾2019年流动性整体保持稳健，但在实际运行过程中，货币政策在细节上进行较多预调微调，整体货币政策基调变化较为明显，对货币市场收益率形成一定程度扰动，但是整体波动幅度不大。从绝对水平来看2019年全年货币政策和流动性层面均保持稳健，流动性未出现趋势性变化。

延续2019年四季度，实体经济在2020年上半年仍然面临一定程度压力，即便贸易协定第一阶段已经基本签订，实体经济内生压力仍然存在。财政政策上，地方政府专项债额度提前下达，财政政策保持积极，预计2020年会延续2019年操作，货币政策与财政政策会有良好配合。一季度预计会降准维持流动性合理充裕，配合地方债发行和相关项目落地，并且以月度增量投放MLF，投放中长期资金保持银行资产负债表规模稳定。除降准和增量投放MLF之外，预计央行会继续降低公开市场操作利率，以引导金融企业成本下行，继续推进金融企业资金成本下行向实体经济资金成本传导。

总体来看，2020年流动性来自于两个层面，并且均会继续保持稳健偏宽松：首先货币政策预期宽松，保持流动性数量充足同时引导实体经济融资成本下行；其次财政政策方面预期会实施积极的财政政策，直接为实体经济发展注入流动性。

（文章来源：万家基金）

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