【时间】2019年12月22日 20:00-21:30
【主持人】
覃汉固定收益首席分析师
【主讲人】
李少君 总量团队负责人、全球策略首席分析师
花长春 全球首席经济学家
高瑞东 宏观首席分析师
鲍雁辛 周期组&产业研究中心负责人、建材首席分析师
訾猛 消费组负责人、食品饮料&零售首席分析师
王聪 电子首席分析师
谢皓宇 地产首席分析师
李树建 家电分析师
何老师 宏观专家
覃汉：各位投资者，大家晚上好，欢迎抽出周末宝贵时间接入总量夜话。我是今天的主持人，固收组覃汉。大家如果有印象的话，前几周我们的总量夜话反复提到了一个关键词，就是抢跑。大家可以看一下从十二月上旬以来，就是过去的两三周时间，市场也是在按照我们提示的这样一个逻辑和方向在走的。特别是过去一周的上半周，周一、周二，我们看到A股市场出现了放量大涨的迹象。这个行情有点回到了今年二三月份的情况。
在现在这样一个节点，大家都在说春季躁动提前了，所以现在再去提示关注行情的抢跑，意义有限。我们可以把目光放得更远一点，当前市场已经抢跑了，我们需要比其他人更先一步地去想，下一阶段比如说明年元旦以后一季度的行情后面该怎么做。如果说我们能够立足于全年的行情展望去看看一季度怎么走，可能心里会更踏实一点。所以接下来，首先请总量组负责人少君总，聊一聊在目前这样一个阶段，我们怎样去看后续的行情，2020年全年怎么看。有没有可能明年大盘上涨会加速，3500点甚至4000点也不是梦？
李少君：好的谢谢汉总。我们的观点可能会让市场有一点小失望，因为从整个市场来看的话，除了外生性的比如说“水牛”以外，市场的盈利还是估值也好基本上都是按照数据来走的。换句话说，如果我们看不到估值的提升需求，或者是盈利提升的可能的话，那可能整个市场还是一个没有扎实基础的快速上涨。所以从这个角度来看，3500、3600或者甚至4000可能从我们现在的数据里还看不到。
但我特别提示几点，市场现在的状态其实有点像12年底13年初的时候，换句话说，在那个时候大家很难想象13年整个一年创业板是持续地上行，然后在年中二季度的时候犹豫了一下，后来发现业绩确实很好，又持续地往上走。那么当然这是13年的情况，14年的话其实更多地还是由于杠杆重新进来，所以从14年的角度来看现在可能有点像13年的二季度。可能一会儿很多行业的首席也会谈到基本上估值数据多在60%甚至以上更高的分位数，如果是这样的话，其实明年的一月又是确定的，所以很多抢跑的最简单的办法就是明年春季躁动的时候先把明年看得到的确定性的盈利先投资掉，那么如果是这样的话，其实我们就要看一下整个盈利在哪些行业是能够逐级地往上走。
这里面我们自己做了三个判断：第一个是明年的整体盈利应该不会过10%；第二个是可能分化会很严重，比较好的是在中游的周期、下游的周期和科技上。科技和下游周期的盈利是逐级上行的，然后从整个的中游周期来看，是上行以后能够稳得住的。所以从这些角度来看，我们觉得中游周期、下游周期和科技是不错的标的。
如果再看短一些的话，我们也在今年四月份的时候说了全年三个胜负手，其中第三个胜负手就是年底金融地产的幺蛾子。那么按照这一个逻辑的话，其实也反映的是一个seasonality，就是每年年底的时候其实低估和价值型的票是有机会的。所以我们觉得短期内随着年关的来临，12月31号大家总要去重新排名然后布布局明年，然后明年的春节又是在一月的下旬，比较早，所以在这段时间可能会震一震、抖一抖，换句话说能够为明年的配置洗一洗。
从整个春节回来以后，我觉得一是数据真空，二是其实我们绞尽脑汁挖空心思也没有找到特别确定的比较大的或是让市场担心的风险事件。所以从这个角度来看，我们倾向于认为跨年行情和春季躁动会连起来，中间可能会有一个结构性的调整，但是这种调整的话其实是上车机会，然后在明年的春天的时候把明年全年的盈利和机会投资掉。当然到明年的下半年，我们现在似乎看不到盈利持续大幅上行的因素，所以我们要观察。我们也担心海外的因素可能会冲击到国内来，可能明年下半年的市场不一定会有明年上半年那么好。
有一句话总结一下，就是一年之计在于春。后续行情的演绎取决于两大推动力和一个风险点。
推动力一是北上资金的持续流入，我们发现短期之中北上资金关注的是中美等风险敞口的变化，直观影响的是汇率的波动；从中期趋势上看，盈利预期修复，外资流入，盈利下行，外资流出。短期风险敞口方面，同时海外降息周期的持续开启，国际间相对货币比价扩大，汇率短期具备升值基础。盈利方面，我们曾在之前的报告提出，盈利的底部将在19Q3已经出现，19Q4盈利将持续走高，盈利将至少持续修复至2020Q2。因此，短期所处的窗口将是外资持续流入的窗口期。
推动力二是市场预期从担忧滞胀转向期待货币政策适度放松。当前掣肘货币政策的是通胀，通胀的背后是猪肉价格。但我们却看到近2个月来猪肉价格企稳回落的迹象，且母猪存栏环比上升，猪价和猪肉供给波动的过程，是通胀(背后是货币政策)预期波动的过程。根据国君宏观团队的预测，1月的流动性缺口或接近2.8万亿(包括1.5万亿春节现金需求、1万亿专项债下发需求)，面对较大的流动性缺口，市场预期由纯粹的滞胀担忧向宽松预期演变。
风险点在于市场存在结构性估值压力，可以选择低估值-稳盈利对抗高估值减持风险，继续把握金融地产等新的“β”品种，比如银行、券商、地产、汽车、传媒。近期3家上市公司发布股东国家集成电路基金减持公告，这背后反映的是较高估值的背后，筹码结构再调整的压力，因此选择好的方向将是关键。从“盈利-估值性价比”角度，当前“高盈利”主线已经被较为充分地赋予了高估值，而“低估值”主线尚未被充分挖掘，银行、地产便是典型代表。后期伴随市场风险偏好的阶段性修复，流动性的边际宽松，券商板块有较大弹性；传媒受益于政策边际改善及需求复苏；汽车受益于消费促进政策预期及行业景气复苏。
具体的行业的话在科技里面说的很清楚了，通信和电子实际上是最好的，计算机还是不错的。中下游的周期里面像建材、汽车、地产也是值得关注的。除此之外，我们今年策略还专门写了几篇专题报告，特别突出了一些自上而下来看行业的视角，这里面可能特别要关注的是非银和传媒。所以总结下来一句话一年之计在于春，从现在跨年到明年的春季躁动很有可能会连起来，然后我们还觉得行业盈利的逐级向上来寻找一些明年上半年的最好的机会。上半年可能是明年最好的时候，如果错过明年上半年的话，可能明年下半年再想往回赶的难度会更大一些。
汉总，我知道你对今年的几波市场看得很清晰，那么我也想问下你，你在现在对明年的市场和股债的关系有什么样的判断？
覃汉：感谢君总。刚刚君总一口气把我刚才问的以及接下来想问的问题都回答完了，那我就来回答一下君总刚问我的问题。
我觉得明年全年，无论对股票还是债券来说的核心逻辑在于明年的经济波动是趋于收敛的。因为大家都知道2020年小康目标要完成，GDP要翻一番。所以我想上半年的话，大家可能对于稳增长的期待会更大一点，那么一旦到了下半年稳增长的目标接近完成的时候，可能大家的关注点就不局限于明年全年了，更可能关注“十四五”规划，对于后五年GDP下行的底部到底是定在多少，会反过来对市场影响更大一点。
所以基于这种不确定因素，我现在也不知道后续政府对“十四五”规划是怎样的态度，对于股和债来说，明年下半年的不确定因素都是比上半年要高的。当然现阶段其实股票和债券都是维持一个上涨的态势，换言之就是呈现股债双牛行情，背后推动的原因就是央行放水，特别是元旦之后明年春节之前的三周时间内，跨年资金面压力和专项债提前发行落地，需要货币宽松去对冲和配合。现阶段大家普遍对降准的预期是持续升温的，所以只要在降准的预期兑现之前，从流动性上来说，对于股票和债券都是正向的支撑。
刚刚君总也说到，股票在短期的话，因为受到机构在跨年之际有锁定收益及调仓需求的影响，可能会稍微震荡或为下一波拉升蓄势。我觉得这对于债券来说会是一个很好的进攻机会，因为我们观察到但凡是在股票放量大涨的时候，只要基本面这一块没有太大波动的话，从风险偏好的角度，对债券市场会造成比较大的调整压力。比如上周一和本周二，国债期货加速下跌其实就是跟A股市场的放量上涨有关。
那么下一阶段我觉得债券更加受益于流动性的利好，那么我们看到10年国债收益率接下来还会有一定幅度的下行，比如说从现在3.2的水平下行到3.1或3.05以内，这可能在接下来两三周以内就会发生。然后等到明年元旦后，A股会像君总刚说的那样出现新一波上涨行情，即所谓的春节红包行情。
然后到明年一季度整体来看的话，我认为股票和债券是一个交替上涨的概念，从一个季度的时间维度来说，大概率是股债双牛。刚刚君总也提到一个比较有意思的说法，就是股市的一年之计在于春，我觉得用在债券上也比较恰当。可能我们明年的一季度长端利率的下行空间就会把全年的百分之七八十的空间都走完。后续我们可以看到二季度开始以及下半年，整个长端利率就是底部震荡，甚至随着整个下半年经济企稳预期更强以及“十四五”规划出来以后，大家解读为对债券市场偏利空，以及近期资管新规延期的传闻如果一旦兑现以后的话，债券市场利率上行的风险会比较大。
接下来，我们就把话题引入到下一个环节。大家知道催化近期A股市场加速上涨的核心原因是中美第一阶段贸易协议达成，这个除了短期对市场的风险偏好有比较大的提升之外，中国在全球产业链中地位变化。那接下来的时间就交给花博、高博以及专门为今天话题请到的专家何老师。
花长春：好的谢谢汉总。刚刚汉总提到了一个非常好的话题就是“十四五”规划，明年会越来越对投资产生影响，这个是对于未来五年的中长期产业结构的调整和规划。那我们在理解“十四五”规划之前，我们应该先想一想当前全球产业链是个什么样的状态，未来一段时间可能往什么方向变化，这个应该是我们去设想“十四五”规划的时候一个基本的态度。
之前我们宏观、总量以及其他组也写了关于产业链的变迁，包括产业转移的历史。在写的过程当中，我们从全球投入产出表及全球价值链角度来研究全球产业链。这一次的总量团队请的何老师实际上对这一块的研究更加深入，所以这个环节的对话是我和瑞东和何老师进行交流，尤其是在劳动力成本、环保成本以及外部不确定因素上升的情况下，全球价值链是怎么变化，我们是怎么去衡量一个国家和地区的全球价值链的表现等。接下来，请问下何老师，目前全球价值链是大家不太熟悉的，您能不能先跟我们介绍一下？
何老师：全球价值链生产活动是把一个产品的生产过程，分割成不同的生产环节，然后把这些环节分布到不同的国家去完成。比如，生产一个苹果手机，那它的研发和设计的环节在美国进行，然后手机核心零部件采购的环节就在韩国和日本进行，手机的组装的环节在中国完成，因为中国劳动力相对于发达国家便宜。当这个手机的每个生产环节都被分配到对应的成本最低，最具有比较优势的国家去完成的时候，那么这个手机的总体生产成本就降到了最低。在这个过程中，我们会看到大量中间产品的跨国生产，以及中间产品跨越国境的进口和出口。所以全球价值链关注的就是中间产品的跨国生产和中间产品的进出口贸易。
花长春：好的明白了。这个实际上是中间产品的跨国生产和中间产品的跨境贸易，的确是一个我们新的视角。那您一般是怎样衡量一个国家和地区在全球价值链上的表现的？
何老师： 世贸组织的经济学家提出了一个理论框架，这个框架之下有不同的指标来衡量，比如说全球价值链的参与度指标，全球价值链的长度指标，还有中间产品的跨境次数指标。这里我介绍一下后向参与度指标，后向参与度这个指标，和进口中间产品有关。在全球价值链上，一个国家从前面的生产环节去进口中间产品，然后这个国家处于后面一个环节去进行生产，所以叫后向参与。准确的定义就是指一个国家进口的中间产品当中包含的要素成本占这个国家生产的最终产品价值的份额。那如果这个份额越高，那说明最终产品的进口成分越高，所以后向参与度指标就是这样一个指标。
花长春：实际上一个是参与度，一个是前向参与的位置。后向参与更多的是出口是成品，但是里面有核心技术是否在当国生产。那么您在用这个指标关注全球价值链的时候，有什么新的发现吗？
何老师：我们会发现全球价值链也是有一个扩张和收缩的不同阶段。从它的发展历程上来看，全世界范围的全球价值链在1995-2000年是平缓增长的，之后在1998年亚洲金融危机和2001年互联网泡沫破灭冲击之下，全球价值链有一个小幅度的衰减。之后2002-2008年全球价值链进入一个全盛时期，迅速扩张。这其中的原因在于中国加入WTO和多数国家经济维持较高增速。
但是之后2008-2009年爆发了全球的金融危机，整个世界经济进入一个大衰退时期，全球价值链有个很大幅度的收缩，之后在2010-2011年有一个小幅度复苏。但是之后2012-2016年我们可以看到全球经济进入一个收缩的时期，那全球价值链也进入一个收缩的时期，因此这些都不利于全球价值链的在这段时间的发展。我们根据2017年获得的最新的数据，全球价值链有一个小幅度的增长。但是在今后它的趋势，大概率会是小幅度增长或者小幅度缩减，但是还像2002-2007年那种全盛扩张的可能性就比较小。
花长春：其实就是未来几年全球价值链的扩张相对来说要么就是温和的增长，或者也可能是是小幅度的衰减。在讲中国加入WTO之后那段时期的扩张可能性非常小，这对我们制定“十四五”规划的影响还是比较大的。在你的观察当中，中国在参加全球价值链的过程当中，有什么特点吗？
何老师：中国的表现有三点：第一，中国在过去的很长时间里，它参与的是劳动密集型低增加值的那个生产环节，因为中国劳动力成本相对于欧美国家更便宜。
第二个表现是，中国主要是以加工贸易的方式，而且是高度依赖刚刚说的后向参与的方式去进入全球价值链。
第三个表现是，随着时间推移，中国这么多年参加全球价值链，它之后生产最终产品的进口成分我们看到是有明显的降低，也就是中国在这个全球价值链上有一个进步的过程。有学者估算，2009年的时候如果要生产一部iphone 3G手机，如果中国给苹果代工100美金，其中的进口成分占了90多美金。那到了2017年的时候，生产一部iphoneX手机，中国代工100美金，其中的进口成分就下降到了75美金。所以，我们很明显看到中国给国外代工的进口成分是下降了。
花长春：谢谢，的确您刚才讲的让我们懂了很多。之前宏观组的其他同事在研究当中的发现和您非常接近，一个主要是参与劳动力密集型，还有一个是相对来说越来越参与技术复杂程度越来越高的，但是当然主要还是装备环节，不过占比是越来越提升的，这个实际在中国的整个产业结构当中表现比较明显。那按照现在的形式，不管是市场还是政府都比较关心中国产业外迁的问题，现在按照全球产业链变迁的话已经到了第五次产业变迁，就是中国向海外迁出。那您看到的如果某个行业要转移到发展中国家，哪些因素是要考虑的呢？它们传出去还能转回来吗？而且在您的研究当中哪些行业不太可能转出去呢？
何老师：企业要寻求转移，就是寻找去哪个国家生产成本最低，那我们可以用李嘉图的比较优势理论来做理解。那考虑的因素可以体现在以下五个方面。第一个是人工成本，第二是跨境贸易成本，第三是基础设施物流效率，第四是产业链上下游的配套条件，第五是法律合约和制度成本。
首先说一下人工成本，如果要看人工成本，那就要看发给一个工人的工资，其次要看这个工人的劳动效率，一个劳动力的性价比是多少。再次还要当地工人的受教育水平，是否会带来额外的培训费用。所以人工成本是要把工资、工人的产出能力，还有额外培训的成本，综合在一起考虑成一个综合人工成本。然后还要观察如果很多劳动密集企业都转移到同一个国家同一个地方去，那是否导致会劳动力供应短缺和工资迅速上涨。那还有关注当地法律法规对最低工资还有劳动时间的规定。
第二个是贸易成本。贸易成本有两块。一个是关税成本，有些企业为了规避美国对中国部分行业加征的关税所以要转移出去，不排除未来有一部分会转回来。那第二块是贸易便利化的程度需要考虑，比如说转移出去的发展中国家在进出口通关的时间、程序和费用上，还有港口处理货物的效率上也是要考虑的因素。
第三点是要考虑基础设施和物流效率。中国在基础设施上发展还是迅速的，而且还有能力去帮助其他发展中国家去兴建他们的基础设施。
第四点要考虑产业链上下游配套是否完善。如果某个生产环节转移出去，那就要考虑发展中国家当地能否找到它想要的上下游配套的供应商。中国的产业的配套程度相对来说是很完善的，比如说沿海城市广东电子行业上下游之间的配套是很完善的。
第五点需要考虑法律和制度成本。一旦企业转移出去，发生合同纠纷，当地司法质量还有处理商业合同费用，时间成本，这些也是要考虑的。有学者研究过，发现人均GDP更高的国家，法治指数也越高。那对比一下，中国人均GDP是高于越南、印尼这些发展中国家，在法律法规和行业规则等制度方面也比其他发展中国家更加成熟。
总之，一个生产环节要不要转移出去，就可以从以上五方面综合考虑。
花长春：谢谢何老师。今天何老师和我们分享了如何从全球价值链的角度来研判中国当前处于全球价值链的地位，是怎么处在分工的环节上，然后目前有什么特点，主要是以劳动密集型的行业为主，但是越来越向技术复杂度高的行业衍变，这是一个好事。目前来说，某些行业在向海外转移，可能需要考虑五个方面的因素。
今天我也参加了海国图志的一个座谈，当中很多企业都在讲述他们在产业转移过程中的一些案例，从整个的结果来看，过去的一段时间中国海外投资当中百分之四十是失败的，最终是没有成型的，包括基础设施及制造业，尤其是海外的法律、政治、环保风险是比较大的，也印证了何老师的研究。我们相信在制定“十四五”规划的时候，这一块到底是向海外转移多少，哪些是容易转移哪些是相对比较慢的，相应地我们国家会有什么样的产业对策，我相信还有可能在“十四五”规划中会产生。
刚才何老师介绍了在整个转移过程当中，中美贸易实际上影响还是比较大的，这个带来了很大的不确定性。今年我们总体上对中美贸易上研究的还是比较多的，尤其是我们瑞东最近非常坚定地认为年内是可以签订阶段协议。瑞东，你一方面在中美贸易或美国大选上有没有什么更新，另一方面你对何老师有什么问题和补充吗？
高瑞东：好的，谢谢花博，谢谢何老师。各位晚上好，我是国泰君安宏观分析师高瑞东。刚刚主要学习了何老师的主要观点，我这里没有进一步补充的，我花两分钟的时间稍微补充汇报一下三个方面的内容，当前宏观层面的因素是更加积极的。
逆周期政策加速落地： 一是专项债落地节奏进一步明确。12月20日，第一财经报道，四川省财政厅已启动2020年专项债券新增额度发行前期准备工作，2020年1月2日起将全国首批发行，四川此次提前下达的专项债券额度重点用于支持7个领域符合条件的重大项目，主要集中在交通、能源、农林等基础设施。
二是货币政策更加宽松。央行不仅在12月18日下调14天期逆回购利率至2.65%，此前为2.7%；而且持续加大逆回购投放力度，推动资金面不断宽松。
三是房地产政策稳的目标进一步明确。12月18日，韩正副总理强调，当前房地产市场总体平稳，成绩来之不易。保持房地产市场稳定，是对宏观经济平稳健康发展的重要贡献。这意味着，稳地价、稳房价、稳预期，最终目标是稳经济。反过来说，房地产投资失速，这种稳定器的作用就消失了。
中美“第一阶段”协议签署落实箭在弦上：12月20日，中美两国元首通话，美方表示愿同中方保持密切沟通，争取尽快签署并予以落实。中方强调，一是中美两国在平等和相互尊重基础上达成了第一阶段经贸协议；二是中美达成这样的协议有利于中国，有利于美国，有利于整个世界和平和繁荣。
开放与改革全速推进：一是进一步加快金融体制改革，完善资本市场基础制度；二是加快国资国企改革，制定实施国企改革三年行动方案；三是推进更大范围、更宽领域、更深层次开放；四是进一步支持民企发展。
12月22日，国务院印发《中共中央国务院关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》，着重强调对各类市场主体一视同仁，处理好政府与市场的关系，依法保护民营企业和企业家的合法权益。《意见》指出，将进一步放开民营企业市场准入。在电力、电信、铁路、石油、天然气等重点行业和领域，放开竞争性业务，进一步引入市场竞争机制。完善股票发行和再融资制度，提高民营企业首发上市和再融资审核效率。
从十九届四中全会和中央经济工作会议可以看出，未来几年是我们改革的大年，改革是更加市场化的，改革的方向切中要害，直接服务于强化国际竞争力的国家战略；直接服务于建设更高标准的市场体系；直接服务于推动高质量发展。我就是补充这几点，谢谢花博。
花长春：好的，谢谢瑞东。那么从中美贸易和产业链变迁这个环节大体上就到这里。宏观短期来看相对来说还是比较平稳的，目前来看很多风险因素也正在过去，四季度和明年一季度都在筑底过程当中，我们也认为是可以更加乐观一点，宏观的观点应该是没有什么大的变化。汉总，那这里就交给你。
覃汉：好的，谢谢花博，也谢谢高博，谢谢刚刚宏观专家何老师对贸易这一块的分享。接下来回到我们最开始的话题，对于明年A股市场到底哪些板块会领涨。
我记得前一段时间在微信上有媒体做了个统计，就是每一年A股涨幅第一的行业到了第二年按涨幅排名来说的话会出现一定幅度的下降，甚至不排除说出现大幅度的下降。所以今年大家可以看一下涨幅第一的是电子行业，这个领域出现了很多牛股，包括电子行业首席分析师的王聪，持续推荐的几只股票，特别是打上标签的立讯精密，今年涨了差不多两倍多。站在当下时点，先请问下王总对明年的整个电子行业基本判断有没有可能打破规律统计，明年电子行业有没有可能还是第一名的涨幅甚至是前三名的涨幅？这是第一个问题。第二个问题是站在这个时间点如果要重点推荐，明年应该买什么，继续持有立讯精密，还是说有更牛的票可以去挖掘？
王聪：好的，感谢汉总。首先今年整个板块表现不错，主要是几个方面的原因。第一个确实去年整个行业的跌幅较大，也就是说大部分的股票在今年的10月之前，主要完成的是一个估值修复的事情，再往后的涨幅可能反映了一些明年行业向上的预期。第二个就是今年有一些外部的因素，对行业还是有一定的影响，特别是下半年大家对于华为供应链国产替代的预期的起来对于板块有一些影响。第三是我想说的最重要的一点，其实电子行业从2015年年底开始基本上在这几年在需求端没有什么特别的亮点，没有驱动整个行业有一个新的增长。但是从今年开始，今年是一个预热，正式是从明年开始，我们可以看到5G带来的新一轮的周期，包括应用端一些新的东西的出来给行业的需求端带来一个可观的增量，所以大家觉得行业的新一轮的创新周期来了，所以对电子行业未来的盈利比较乐观。
那么在目前的时点我怎么看呢？首先，虽然说整个电子行业今年涨幅比较大，但是目前不管是消费电子还是半导体估值只能说是在历史的中等水平略微偏上，但是目前还没有泡沫的一个阶段。第二，明年的基本面肯定是比今年要好的，明年不管消费电子板块还是半导体板块都是比较明确的右侧，因为今年整个消费电子全球手机出货量是负增长的，全球半导体的增长也是负的，但是国内因为有进口替代和产业转移是正的。不管怎么说今年的基本面其实是不好的，下半年涨起来大家可能对明年基本面预期会好，事实情况也是如此。
从目前了解到的情况，不管是消费电子的手机产业链、智能硬件产业链还是半导体这边的景气度和国产替代，明年都是确定的右侧。手机经过去年和今年的下滑以后，明年会迎来一个增长，主要是5G的驱动，但是更重要的是我们认为消费电子未来的大机会是以穿戴设备为代表的智能硬件带来的新一轮的投资机会。这个主要是我们看到今年TWS无线耳机的爆发，明年这个行业还会继续爆发，包括后面我们认为智能手表和AR眼镜的接力，陆续成为消费电子的一个新的驱动点，这就是我刚说的需求端出现的一个新的增量，所以明年整个消费电子的板块我们还是比较乐观的。同样的今年的一季度其实从业绩的角度来看也是一个低点，所以明年不管是苹果的供应链还是苹果的手机供应链，我们觉得从Q1开始都会有一个不错的增速。
半导体那边，目前我们了解明年的状况会比今年好很多，其实今年涨幅比较大的是华为供应链的国产替代的一些标的以及一些海外回归的优质资产的标的，但是实际上跟着全球半导体周期波动比较相关的板块今年其实表现的很一般。第一个是存储器的价格，会确定性地走出一个拐点，我们判断明年存储器价格会上涨。第二个封测的订单都是饱满的，从三季度开始就非常满，明年的话整个产能是偏紧张的，部分封测厂开始挑单做，这是一个行业景气度提升的重要体现。所以整个行业景气度起来，明年跟着景气度相关波动的板块会好一点。
所以从基本面的角度来讲，我们认为明年比今年好，从估值角度来讲，现在估值偏高但是没什么泡沫，我对明年还是比较乐观的。但是因为今年涨了实在是太多了，很多板块都涨了百分之七十，很多个股都是翻倍，翻三四倍的也有很多，所以明年大家应该降低收益率预期，涨还是肯定会涨，但是不一定涨幅会比今年大。这是我对整个板块的一个看法，具体电子板块在所有板块排名第几我不知道，但是从我目前在行业的基本面角度来判断，我认为明年还是非常好。明年可能很难找到涨三四倍的股票，但是三五十涨幅的股票还是比较容易找。所以站在现在时点，我对明年的行业依然非常乐观，充满希望，这是第一点。
第二点，至于明年买什么呢？首先对于消费电子板块，我觉得明年上半年一定要重视苹果供应链，一方面是整个苹果今年的机器卖的很不错，而且19年一季度对应的基数很低，明年供应链给的出货预期应该会比较乐观，同比也会有一个不错的增速。另外下半年，苹果的5G手机消费者应该会买单，除了手机之外，苹果的智能硬件这两年已经到了一个爆发的临界点，包括TWS耳机和智能手表，所以苹果供应链应该要重视。所以手机有从3000到13000价格区间的全覆盖，再加上自己的操作系统系统生态，智能硬件也有airpods、apple watch的强烈驱动，再加上今年一季度的低基数，所以我们认为明年整个苹果供应链上半年首先应该考虑布局的板块，像立讯精密，领益智造、工业富联、鹏鼎控股、东山精密、蓝思科技、信维通信这些都还不错。我们主要是看两条，一条是智能硬件占比越高越好，第二条是苹果占比越高越好，这就是我们目前对消费电子板块的看法。
至于半导体板块，大家也知道最近周五有产业基金之前投的一些标的一些减持，大家不要过分的解读，这个很正常，今年就是股价不涨这么多他们也要减持，因为毕竟产业基金有进有出。其实之前市场应该部分都有这个预期，就是跟的紧的话都有这个预期。那从基本面来判断的话，如果这个位置出现回调，那肯定就是你上车的机会，因为半导体板块今年是行业左侧，明年是行业右侧。往后看还是这么几条主线值得关注，第一条是与存储器景气周期波动相关的，一个是存储器涨价，相关标的是兆易创新，封测这边板块起来对板块都会有利。另外一个是设备，北方华创。另外一个华为供应链的替代跌了也是机会，这是大势所趋。另外大家最近也可以关注一下面块，面板的价格反弹的速度比市场预期快，因为供给端是今年出清比较多，明年需求端只有两条产线，所以最近两个季度没有过多的产能出来，面板的价格从1月开始进入至少两个季度的反弹周期。大概就是这样，汉总。
覃汉：非常谢谢王总，也给我们分享了很多明年的选股思路。因为时间关系，就进入到我们的下一个行业，除了电子以外，大家近期关注比较多的，或者说有一部分看多明年上半年经济的投资者会对周期这一块有很多想法。因为经济如果有预期差，或者股市在一个很明确的上涨趋势中，那么周期的弹性其实是很高的，而且从过去的几个月时间来看，虽然说科技板块受到消费电子的催化，很多龙头股涨的也多，但是同期周期股表现也不差，很多龙头股涨的也还行，虽然说弹性比科技股小，但是因为业绩和估值都比较好，所以整体的趋势还是比较健康的，所以接下来想问下周期组负责人鲍总，对于下阶段周期股板块的行情怎么看，怎么去把握？第二，周期股的选股思路，特别是您覆盖的建材领域重点推荐标的有哪些？
鲍雁辛：好的，谢谢汉总。我们最近在加大力度推荐周期股，我们有两个判断。第一个判断就认为当前的需求爆发已经明确超市场预期了，到明年的春季新开工还会超市场的预期，那么从现在开始，未来的一至两个季度，可能是大家不断往上修正预期的时候；
第二个判断就是我们认为市场对周期的核心资产的看法将会逐步扭转，市场现在还没有把周期的龙头的盈利稳定性没有当作核心资产来炒，但是实际上我们观察到外资，包括很多产业资本现在很多都开始大举建仓周期里的核心资产。那么我们认为在一个需求相对平稳的阶段，我们并不认为需求会出现断崖式下降，并且认为这些格局非常好的周期行业的这些龙头公司的盈利能力被市场大幅低估了。
此外我们注意到，实际上现在有几个方面的变化，第一个是今天求是杂志发表了一篇最高层的文章，叫做《推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局》，这里面非常明确地提出了上海北京等核心的城市会吸纳更多的人口，强调区域发展不是各区达到同一发展水平，这是一个很重要的变化，这也是年初我们提出的新的城镇化的方向，大国大城。所以对于整个东部区域今年整个地产，周期需求的超预期我们认为不是偶然，往明年展望，可能出现的情形是有钱的地方猛干，然后地产强的区域和基建强的区域进一步重合。
另外，我们一直在说进入后工业化时代有很多原来非资源品的都会成为资源品，比如说水泥。今天这个求是的这篇文章，最高层也专门提到了新安江模式，我们觉得这个是非常值得重视的，就是说之前包括沙石这些不成为资源的这些东西，未来的资源化像水泥行业变成特许经营并且变成一个很强的资源行业，这样对它的营运能力我们要做一个创新的认知。所以，我们这个时候第一非常看好周期龙头里盈利稳定性随着行业格局改善和资源化引出来的海螺水泥、三一中工这些都属于核心资产，我们觉得市场下一步很可能是对周期里面这些核心资产的龙头公司的一个再挖掘过程。
整个框架就是我们看好未来一到两个季度的需求预期的修复，看好明年春季开工时核心标的在这些周期龙头资产里面的估值和业绩上升的行情。板块上排序的话，我们把早周期排在前面，包括建材里面的早周期水泥、雨虹还包括地产、一些基建机械的龙头，这就是我们近期的观点，汉总。
覃汉：谢谢鲍总。听完电子和周期的观点，我整体感觉就是好股票太多钱不够用，想把核心资产的标的一股脑都买了。说到核心资产，大家知道消费这一块的核心资产标的是最多的，所以明年整个消费板块有没有可能延续过去几年比较稳健且上涨趋势很明确的行情？接下来想请我们的消费组组长訾总谈一谈。
訾猛：谢谢汉总。各位晚上好，我汇报一下消费这边的情况。从目前来看，整个2019年红筹表现的非常好，展望未来我们觉得2020年从基本面角度来讲，消费行业会非常平稳，因为整个消费行业的需求因素发生了巨大变化。之前基本上是单因素驱动，尤其是在2002年以后，投资成为了消费的一个核心驱动能力，但是这几年我们发现投资的驱动因素在减弱，整个居民可支配收入、三四线城市消费的升级等等这几块影响在加深，这代表居民的消费变得越来越重要，那么整个消费这一块的趋势更加平稳。
那么第二个就是看未来，我们认为结构远大于趋势，以前大家投消费股都是抓趋势，觉得消费什么时候起来了可能去投资一把，但是往未来看，由于整个消费趋势比较平稳以后，这个机会越来越少，反而结构的机会越来愈大。
那么结构性的机会我们只要在乎两方面：一方面概括叫供给看效率，因为这几年从2020年2月份以来，随着整个白酒的复苏，超级龙头表现的非常，尤其是2018年是整个超级龙头的大年，他们表现比较好本身就是因为自身在某些方面无论是品牌产品渠道等等的壁垒非常强，那么成长确定性非常高，大家给予他们很高的溢价，那么他们也在不断地提升自己的市场份额。此外，我们觉得明年绝对收益配这些超级龙头没有问题。
另一方面概括叫需求看红利，讲的更多是小龙头，这些小龙头不是指二三线股票，而是在某些细分子行业内刚刚诞生不久的小龙头，它还获得着双重红利。这些细分子行业相对比较快，这些小龙头诞生之后由于自己的竞争优势在加强，那么他们在形成自己的市场份额，也就是获得了双重红利。所以他们的增长弹性相对来说是比较大的，所以这些小龙头可能是明年获得超额收益的很重要的一个方向。所以我们明年策略概括起来很简单，供给看效率，需求看红利，这是我们大的一个策略。
第三个从近期来看的话，可能短期大家关注多的是低估值的超跌的个股，这是典型的对消费这块没有方向的选择，所以这块短期表现相对好一点。但是从看明年全年的角度来看的话，我们觉得还是从小龙头或者大龙头表现比较明显一点，因为他们的成长确定性相对比较明确。
从标的来看的话，最近还有个甜蜜素的事情，大家关注非常多，周末也接了很多电话询问甜蜜素这个事情。这个事情并不是一个新的东西，这在2014年前后就出现过这个事情，甜蜜素这个东西不是说本身是不合格的东西，在一些很多食品里都有添加，只是白酒里不允许添加。在2012之前的话，甜蜜素这个事情也是爆发过，这个影响比塑化剂等本身影响小很多，大家现在认知程度也比较好，所以这个对白酒行业的影响很是有限的。明天如果白酒行业出现调整，还是一个配置的很好机会，因为从投资性价比来看的话，白酒现在的性价比是最高的，相对来说成长性也比较确定，所以白酒出现非常大波动的概率是非常小的。所以我们认为超级龙头里还是以白酒为主，无论是茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖，还是明年大家重点配置的一个方向。
第二个超级龙头我觉得伊利股份可以增持，从研究到发展历史来看是一个非常优秀的公司，整个的增长也比较平稳，现在做了股权激励后，可能明年的押抵比较大，因为扣非之后有百分之八的增长，明年股权激励费用还有六七个亿，所以明年的压力比较大，我觉得这可能也是明年配置的比较好的一个时机，未来几年确定性的增长没什么问题的。我觉得这个公司可以重点配置，因为蒙牛也不是它的竞争对手，蒙牛现在拿它的高端产品特仑苏开始做促销了，这样看这个公司基本上看是没办法了，去年大力扣费用，今年用高端产品做促销，这就说明它已经被逼的非常着急了，而伊利在这方面的优势在后面会看到越来越明显。包括海天，如果需要每年15%的收益，我觉得海天也没什么问题。这是大龙头这块。
小龙头这块，我们觉得重点是要细分子行业，比如说零食里的三只松鼠、卤制品里的绝味食品、化妆品里的珀莱雅这些相对来说都是比较明显的细分子行业龙头，包括速冻食品的安井食品，都是典型的小龙头。本身行业渗入比较快，而且自身龙头优势都在不断加强，所以这些明年的超额收益也是比较大的，是可以重点配置的方向。另外家电里面地产后周期的企业是比较值得重视的方向，这就是我们消费品的观点，谢谢大家。
覃汉：谢谢訾总。刚刚訾总也提到了大的龙头还要坚持持有，因为这一块对绝对收益考核支持的话还是比较明显，明年对于小的细分行业的龙头，特别是地产后周期性这一块可能也会有一些好的标的挖出来。那么接下来的时间想交给我们的地产首席谢总，今年整个宏观这一块能够企稳，经济数据阴跌而不失速最大的看点就在于地产后周期的韧性。
我们在过去的报告和会议里多次提到了一个观点，过去三年每年年初都有很多人在展望第二年的地产投资的时候，都是偏悲观的预期，但是在过去三年连续打脸之后，今年年底我特地观察了一下似乎没有人敢对明年的地产投资做特别悲观的预测了，普遍的一个看法就是今年的百分之十点几出头的地产投资掉到明年的百分之七八，是这样一个预期。那么想问一下谢总，对于明年，第一地产的投资和销售怎么看，第二，整个地产后周期韧性的持续性能有多长？
谢皓宇：感谢汉总。各位投资者大家晚上好，我是谢皓宇。回答一下汉总的问题，其实要从两个角度来看。刚刚汉总说了整个市场对于投资现在都比较乐观，或者说不敢太悲观，基本上没有低于百分之五的。除了投资市场上一直在被打脸以外，还有销售也一直在被打脸。因为其实从16年好了以后，大家对17年的判断比较悲观，结果17年很好，结果17年过了以后，对18年又很悲观，结果18年也还很好，现在的情况是19年结果数据超预期，这样的话我们明年也不敢看的太悲观。所以现在基本上在销售的判断，以0为中枢正负应该在百分之三以内，其实也就意味着没有本质的差异，那么和之前大家会担心的断崖式的下滑还有是不是又会出现报复性反弹，可能看起来接下来都没有做一个预期。我们先不说结论，那么分歧在哪里？这个很重要，其实从我们跟市场沟通下来，分歧可能不在投资也不在销售，分歧可能在新开工。
整体来看的话，市场对明年的新开工比较悲观的，有各种各样的原因，比如说今年的拿地市场不好所以明年新开工可能要掉下去。第二个可能是因为当前卡资金，明年没钱开工，所以新开工要掉下去。第三个可能是因为销售即便我们在0附近，但是增速要比今年低，需求要比今年弱，所以开了工也不一定卖得掉，所以新开工要掉下去。这就是目前大家对新开工最主要的三个判断，意味着现在整个市场上基本对投资销售不悲观，对新开工较悲观。
那我们的观点是，在年度策略报告里提了这三个指标的判断分别是投资百分之八，我们本来预计应该是偏高的一个数据，但是现在看起来应该就是市场的预期，销售是百分之零这个跟市场也差不多，差异在新开工，正百分之四，也就意味着不管是从韧性来说还是延续偏强来看，整个数据在接下来比市场预期高那么一点点。
那回答汉总的第二个问题，持续性有多强？究竟是一个季度，两个季度，还是一年或者是两年？我们倾向于判断这个持续的时间保守看一年，中性看两年，我们认为应该是这样的一个时间跨度。为什么说这么乐观呢？那么其实就是回答第一有没有地去做开工的问题，第二有没有钱去做开工的问题，第三库存是否大到让开发商开了工也卖不掉的问题。
那先看第一个问题，其实我们在上次的总量夜话，有一个很重要的观点，就是开发商自己有没有地去做开工不来自于新增拿地，而在于开发商当前手头的土地有多少，而手头的土地就体现为开发商的杠杆率，杠杆率越高代表了你的土地越多，土地越多也就意味着当你需要借杠杆的时候你开发的动力就会越足。所以即便不拿地，从开工到变成商品房的这个过程依然也断不了，这个是解决土地的问题。
第二个是解决钱的问题，其实就是因为没有钱，所以我才要开工，否则整个开发商的资金压力只会更大不会更小。考虑到土地成本是沉没成本，所以通过预售的方式来换取自己的无息借款，其实对开发商来说是去偿还有息借款最好的方式。所以就是因为没钱，才要开工，所以为什么2019年和2018年新开工持续超预期，实际上来说和整个融资环境偏紧张来说有很大的关系。
最后一个是是否可能开了工卖不掉，这里有一个前提条件就是商品房库存足够高。我们能看到15年到18年连续去了四年，今年开始累计第一年库存，也就意味着即便再累积一年库存，也就到历史中位数的水平。其实在这个基础上，为什么我们说保守一年，也就是意味着在一年以内，我们都很难看到库存高到我们推出来卖不掉的情况。所以在这种情况下，我们不仅认为地产的韧性很强，而且持续性也很高。明年的整体数据也是处于一个在今年的基础之上下行的趋势，但是我们认为下行的幅度会非常缓慢而使得最终的结果超市场预期。这就是我们整体在存量上面的变化。
覃汉：非常感谢。我再多问两个问题谢总，如果是在股票层面，明年地产这一块要选一些标的的话，选股思路是不是也是跟消费行业一样，大的龙头的话就是绝对收益考核的一个覆盖，但是有的小的领域的龙头可能会有更大的机会。因为今年我注意到包括港股上市的物业公司，涨得就挺猛的，普遍涨了一倍多，比如碧桂园的物业，包括近期要上市的保利物业表现也值得期待。所以想问下谢总，明年地产细分的领域有没有机会可以挖掘，类似像物业公司的机会？
谢皓宇：首先整个地产行业来说不存在特别明确的细分。虽然说近两年大家可能会去区分物业、开发和商业，在之前可能也会有地产金融，但是可能如果说现在按分类的来看的话，应该叫地产开发及其子行业，因为物业现在来说还是有一点关联交易，这就是为什么物业公司选择在港股上市因为A股上不了，关联交易太大。对于是否有机会来看的话，我们认为地产行业接下来的机会也会非常多。
首先因为它不是大家认为的拿着地产赚业绩，我认为这个不是核心，而是拿着地产赚估值。其实大家对地产行业的认识和认知要做一个梳理，首先从传统的地产业务来看的话，地产最大的机会其实是来自于整合的机会，也就意味着有很多的公司会经历一个资产负债的收缩，因为有息负债收缩，如果是能够保持不收缩的公司会表现得非常强，因为毕竟我们行业得估值也就六七倍，不是什么十几二十倍得的。那么对于物业公司来说，它有一个天然非常优秀的好处，其实就是物业管理公司只可能增长，不可能负增长，因为它每年都有新的物业交货。
但是我们要排除一种情况，就是通过关联交易的利益输送，因为物业公司给高估值的核心是在于不存在金融和地产周期，而是处在一个持续上行当中。但是如果说通过一些关联交易的利益输送的方式，其实又导致物业公司出现了一些周期性的波动，即便在在这种时候它的利润增速会有很高，但是其实我们对它的这个从为什么给这么高的估值上来看是说不过去的。所以站在当前的背景下，物业公司在明年的估值在25倍上下的时候，我们认为接下来可能会出现新一步的分化，就是当大家系统性地重新认识到物业的价值以后，重新去挖掘一些模式上比较好的公司。所以接下来可能整个地产行业依然还是在选择一个优质资产和新资产的趋势当中，这个是我们整体的一个观点。
覃汉：好的，非常感谢谢总。那么我们就进入到最后一个行业的分享，因为今天家电的首席范总在飞机上，所以安排了组内同事李总给大家汇报一下，家电这一块明年有没有一些大的机会？
李树建：好的谢谢汉总。各位投资者大家晚上好，向各位投资者汇报一下我们目前对于家电行业的最新观点。
首先是对需求的展望。2005-2019年，中国家电行业经历了4轮明确的需求周期。我们认为当前正处于第4轮需求周期的尾部，和第5轮需求周期的起点。我们看到四季度起竣工确定性改善。2019年前三季度累计竣工面积同比-9%左右，而 19Q4~20 年竣工预计同比 10%左右增长，增速预期改善幅度达到 18%~20%。与地产相关的家电需求也将逐步释放，不同家电品类受拉动比重各有不同，也有时间先后。地产拉动需求比重方面，厨电占比最高 (60%左右)，空调其次(35%左右)，而冰洗25%左右。时间先后方面，工程渠道领先地产竣工，厨电工程渠道已在今年3季度起明显提速。零售端，厨电滞后竣工约1个季度，白电滞后约2个季度。11月，油烟机和燃气灶已经在零售端呈现一定回暖迹象，零售额分别同比增长3.9%和9.2%。
接下来，我们谈一下竞争格局。我们认为目前家电龙头主动出击以价换量，重塑竞争格局会带来家电龙头公司高ROE的持续性，竞争优势会进一步扩大。18-19年家电总需求因此表现出较大的下行压力，终端市场促销力度自然加大，自然导致市场对行业的竞争格局的担心。我们认为分析竞争格局的关键是行业具有定价权的龙头公司能否坚守住自己的盈利底线。今年前三季度，我们看到白电、厨电、小家电子板块的毛利率和净利率都呈现出了稳中有升的趋势，每一个季报的披露都会阶段性改善市场的预期。但11月格力促销力度放大，重新引发了市场对于竞争格局的担忧。我们认为家电行业龙头的核心诉求是份额，不会恶性竞争。同时11月的最新数据也可以印证上述的观点，比如说我们看到空调行业， CR3量份额同比提升超过15pct，那么格力美的空调零售额同比增速超50%，海尔也到达了近20%的增速。那冰洗行业，海尔的零售量份额同比超4pct。
最后，估值方面怎么看？在目前的预期和估值下，家电龙头价值有望重估，未来两年仍旧以极大的概率跑赢市场。家电板块年初累计至今涨幅58%，在中信行业板块中排名第三。板块跑赢大盘主要驱动力为估值修复。但我们认为目前市场对于家电公司的竞争优势和其可以带来的回报率依旧是明显低估的。首先，我们认为，房地产市场对于家电行业长期增长的拉动是明确的，但房地产并不是家电行业成长的最大动力。家电行业的核心成长动力来自于家电产品的消费属性，而非周期属性。在消费行业整体价值被市场发现的过程中，家电行业由于地产后周期的属性，长期投资价值还是存在一定的市场质疑。同时在资金端，外资定价权持续增加，追求稳定回报的长期投资者比重也在不断提升。我们认为在目前的预期和估值下，家电龙头价值有望重估，未来两年仍旧以极大的概率跑赢市场。
我们认为家电龙头从确定性折价，走向确定性溢价，将成为家电板块行情的主旋律。个股推荐方面，重点推荐白电龙头格力电器(000651.SZ)、海尔智家(600690.SH)，厨电龙头华帝股份(002035.SZ)老板电器(002508.SZ)。由于时间有限，重点讲下海尔智家，一句话概括，盈利能力处于全面提升起点，治理结构有望根本性改善。治理结构方面，公司初步探讨私有化海尔电器，一个海尔架构下，多年以来被市场疑虑的治理结构问题和效率提升问题有望在未来得到明显改善。基本面方面，目前海尔正处于盈利持续改善的起点上，预计未来4年利润复合增速有望接近15%。分3个方面，第一，高端市场优势进一步扩大，卡萨帝利润增速未来4年有望保持25%+，第二，SKU大幅降低及渠道体系再优化，成本及效率进一步改善，第三，海外盈利能力2019年达到平衡点2020年正式进入全面提升期，预计明年海外业务利润增速近20%，未来4年利润复合增速有望近16%。谢谢大家。欢迎大家跟我们团队随时电话沟通交流。
覃汉：好的谢谢李总。由于时间关系，我最后再简单地跟大家做个总结。我们对于当前的行情判断是股市接下来几周会进入到震荡期，但下跌风险比较有限的，近期的调整震荡是上车和加仓的机会。特别是对于明年全年来说的话，我们认为确定性上涨行情比较高的是在一季度，所以一季度的行情还是希望大家能够重视。
那么股票说完了，再简单说下债券。债券其实整体看法跟股票还是有点像，因为在目前的这个开年经济开门红，很难被证伪，但是又不至于说大家预期已经都上修以后还会进一步地超预期的情况之下，只要央行的流动性宽松预期还能持续性地发酵，包括下一个阶段降准降息的预期还要落地，10年国债收益率大概率会在一季度迎来一波下行。第一阶段的下行会到3%附近，然后第二阶段出现在2月份以后，在3-4月份可能会破3%到2.8%，债券是这样一个判断。
行业这一块，比较热门的几个行业，电子、消费、周期大领域的话我们都有推荐，而且从领域自身的逻辑出发去看，都是有业绩的支撑，以及估值从目前来看也并不是说特别的高。即使今年电子涨幅排全国第一，但是从估值分位数来看的话，也只是到了中间历史的中位数的水平，那就更不用说周期以及消费，其实整体来看估值也不是特别的高。
之前在总量组内部也有讨论，对于明年的这些领域做一个简单的口诀式的总结，就是科技应该是从前向后的轮动，就是刚才我们的电子首席王总也讲了，明年大家务必重视智能硬件以及苹果产业链消费电子的行情，今年四季度的这一波上涨可能只是明年上涨的序曲。从某种意义上来说，5G的推进的话也只是一个从前往后的推进，所以从往后推进的节奏上，明年大概率是有很确定的投资逻辑和主题去挖掘的。
周期这一块，整个地产后周期维持强势，相关领域业绩增长的确定性比较高，特别是很多像有区域型优势的，包括刚才鲍总重点提到的水泥可能后续会有某种特许经营权的优势，这种稀缺属性也会对估值和业绩有双重支撑。消费这一块，因为大家重仓股肯定是以大消费龙头白马股为主，所以这一块明年覆盖绝对收益成本问题不大，但是更多的可以去找细分子领域的龙头挖掘。
