1、全球钛白粉供需格局有望维持紧平衡

全球钛白粉前四大龙头2018 年开工率高达95%，预计未来两年全球供给复合增速3-4%，明年全球需求增速4-5%，新增需求约24-30 万吨，供需有望维持紧平衡。钛白粉与原料价差较2016年行业底部大幅好转，但大量中小产能环保成本增加导致盈利能力降低。国内单基地6 万吨以下小产能占比30%，大多处于盈亏平衡线，当前行业开工率近80%，边际产能安全垫厚，价差无大幅收窄风险。新增氯化法产能带动海外优质钛矿持续涨价，预计未来两年钛白粉企业可顺利向下游传导原材料上涨。钛白粉价格每涨1000 元/吨，将增厚公司净利6.3 亿元。

2、公司规模全球前三，氯化法产能快速扩张，成本优势显著

公司现有钛白粉产能95 万吨(含在建)，规模国内第一，全球第三，未来两年公司产能将通过“技改+扩产”增至115 万吨，其中氯化法产能50 万吨。公司已布局全钛产业链实现循环经济，利用良好地理布局获得成本优势，技改叠加扩产深化规模优势，拉大与同行盈利能力的差距，成本领先国内同行1000-2000元/吨以上，并且将持续挖潜矿产资源，开拓钒、铁等下游深加工制品。预计公司在全球钛白粉行业中的地位与优势将持续提升。

3、现金收购优化资产配置，参股东方锆业获上游资源

上市公司的发展史，是极为优秀的并购史：(1)2016 年钛白粉行业景气底部，佰利联并购行业龙头四川龙蟒；(2)2019 年5 月8.3 亿并购云南新立钛业，获得低成本的云南氯化法产能；(3)2019 年11 月以8.73 亿现金收购东方锆业15.66%的股权，获得其控制的澳洲优质锆钛矿资源，锆钛矿资源被海外企业垄断的格局下加强对上游掌控力。公司2017-2019 年经营性净现金流均有望在20 亿以上，充沛的现金流可支撑其进行大额的资本开支、研发、环保投入以及现金收购，资产配置得到优化。

4、持续高分红与优质现金流，长期投资价值凸显

公司上市以来，累计已现金分红61 亿元，分红率75.63%，2018年股息率6%。公司目前在建工程22 亿元，预计未来三年每年资本开支维持10-20 亿元，考虑到公司资产负债率仅40%，2017-2018 年经营性净现金流均超20 亿元，预计公司将延续高分红回馈股东，凸显长期投资价值。

5、盈利预测与投资建议

公司为全球钛白粉前三的龙头企业，内生外延持续推进，氯化法技术突破后产能将快速扩张，将受益未来两年全球钛白粉行业供需紧平衡。公司近年持续60%以上高分红，股息率有望保持6% 以上。我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为25.7/32/40 亿元，分别同比增长12%/29%/22%，EPS 分别为1.26/1.57/1.99 元，目前股价对应PE 分别为10X、8X、6.6X，给予2021 年10 倍PE，目标价19.9 元，45%向上空间。首次覆盖，“买入”评级。

6、风险提示

宏观经济波动；分红率下调；公司扩产进度低于预期；同行扩产超预期。