2019年岁末，大金融板块强势来袭，堪比新一轮牛市“发动机”。展望后市，银行股作为我国综合指数编制中权重占比最大的行业板块，目前已经出现了较为明显的基本面复苏和估值面严重低估之间的预期差，而这种预期差有望在2020年得到彻底纠正。

银行以破产价估值

但盈利能力已显著改善

近几年，银行板块估值一直被压制(图1)。从中证银行指数最近7年年末的PB估值可见，2019年的PB估值(取2019年12月13日)只有0.82，仅高于2018年的0.81，低于2013~2017年的估值。市场已经连续2年给与中证银行板块破净的估值水平，这意味着上市银行按照破产清算价格被估值。

但是，银行盈利能力相比前几年已有显著提升(图2)。观察中证银行指数从2015年开始的归母净利润增速，银行业的低谷在2016年，从2017年开始整个银行业的净利润增速在稳步提升。2019年年报的净利润增速估计可以达到7%以上。2020年银行业的利润增速有望达到8%~10%。

银行已出现较明显的基本面复苏和估值面严重低估之间的预期差，这在2020年望得到彻底纠正。预估明年银行板块估值有望整体修复到1PB，而净利润增速在8%~10%。明年银行板块有望在当前基础上增长30%。下面将从规模、息差、资产质量、增长动力4方面展望2020年银行的业绩趋势。

规模稳奠定营收增长总基调

2020年银行净息差以平稳为主

银行的行业特性决定了其具有强烈的规模驱动效应，因为长周期内银行的净息差波动会被熨平，通常规模的增速在很大程度上决定了银行营收的长期表现。营收内占大头的净利息收入长期同步于规模增长，所以，银行的规模增长决定了银行营收增长的总基调。而银行的规模增速和央行所采取的货币政策息息相关。

展望2020年银行体系的规模表现，从央行掌门人易行的表述或可窥见一二，“下一阶段，要继续实施稳健的货币政策，保持货币条件与潜在产出和物价稳定的要求相匹配，实施好逆周期调节，保持流动性合理充裕，松紧适度，继续营造适宜的货币环境。”从中可提取稳健、物价稳定、松紧适度等关键字。2020年货币政策保持稳健的货币政策是大基调，而在细节调控时强调货币政策和物价稳定的关联。

大概率明年货币政策是上半年略偏紧，下半年略偏松，全年保持今年的稳健策略。对应到M2增速上，估计全年的增速会保持在8.2%左右。这基本定调了明年银行规模增速在8%左右。

净息差走势取决于两个因素：经济繁荣程度和货币流动性。前者决定了贷款利息的水平，而后者决定了负债的水平。从目前看，明年宏观经济的整体走势体现出内外因共同推动的动平衡，最终经济整体增速会稳定在6%左右，表现上可能呈现出探底企稳。

具体看，明年内因主导弱复苏。据财新制造业PMI指数，已连续5个月回升并处于荣枯线上方，11月更是创下2017年以来最高。国家统计局的制造业PMI指数11月也大幅反弹到50.2，重新站上荣枯线。这都说明中国的制造业，特别是中小企业的景气度在提升。结合政府在明年可能会采取的宽财政政策，内因对经济具有正向推动作用。

银行体系整体资产质量可控

虽然今年银行不良率前3个季度逐季走高，而且第3季度的不良率从2季度的1.81%跳升到1.86%，但如果观察各类银行的资产质量细节(表1)，不难看出上市银行聚集的大型商业银行和股份制银行的资产质量是稳定甚至有所改善的。年内资产质量显著恶化的是城商行，而且还要考虑其中爆雷的包商银行、锦州银行等。

还有一个需考虑的因素是银保监会今年显著提高了对银行不良认定标准的要求。不但要求所有上市银行的不良偏离度低于100%(不良余额要高于预期90天的贷款余额)，而且对于少数大中型银行甚至要求将逾期60天的贷款也全部划为不良贷款。这体现出整个银行体系的资产质量是可控的。

第三是今年可转债的发行显著提速，这有利于提升企业的直接融资占比，降低企业和银行的杠杆率。可转债较低派息率也有助于企业降低财务成本，增强企业抵抗风险的能力。

最后是最根本的经济因素。第四季度国内PMI制造业指数显著反弹，说明整个经济从单边下滑过渡到反复筑底的过程中。未来经济失速下滑的概率正在降低。相信随着明年财政发力和摩擦逐渐缓和，国内经济形势将出现稳定，这都有利于银行资产质量的稳定。目前看，明年银行业特别是上市银行的增长动力主要在4方面：

资产规模增速可以同步于广义货币(M2)的增速，即银行业的平均规模增速因子在8%左右；净息差持平或略有下降，呈现前低后高，全年净息差增速因子估计在-2%，结合银行业的规模增速看，明年净利息收入的增速有望达到6%；资管新规落地，理财子公司获批带动非利息收入增速恢复性反弹。近两年，有些银行的非利息收入受到资管新规影响，非利息收入增速显著放缓，明年部分获批开业的理财子公司或带动银行资管收入恢复性反弹；资产质量可控，银行减值计提力度不会进一步提升不要小看减值计提力度不变，若一家银行在营收保持增长的情况下，减值损失不增加，净利润增速就会高于营收增速，如表2所示，某银行A，利息收入增速6%，非利息收入增速7%，管理费用增速7%，减值损失0增长，则最终税前利润的增速为9.36%显著高于营收的增速6.33%。

虽然2020年上市银行依然面临经济疲软困境，净息差表现会有轻微下降的可能，但银行的规模因素、非利息收入和减值损失等方面都为净利润增速贡献了正向因素。2020年上市银行净利润增速有望达到8-10%的水平，略好于2019年银行业业绩的增速。