股东至上主义并不是商业世界的天然法则，而是在20世纪70年代自由主义经济学兴起，商业竞争走向全球化、机构投资者作为股东利益代表崭露头角等社会背景下逐渐“一统江湖”，成为美式资本主义的核心特征。当下，随着美国社会财富和收入不平等现象日益加剧，股东至上主义的魔力开始减退，新的理论和模式正在涌现。

一、股东至上主义的兴起

19世纪最后30年和20世纪初，科学技术进步和工业化大生产带来了人类历史上的第二次工业革命，世界由“蒸汽时代”进入“电气时代”，生产和资本的高度集中导致企业规模日益扩大，大型公众公司开始登上商业舞台。企业史学家阿尔弗雷德·钱德勒推崇备至的那些大型企业主宰了美国经济，这种新型的经济力量让大众感到恐惧，一种新的寡头统治似乎即将出现，美国社会对大型公司的目的究竟为何陷入了迷思之中。

与传统私人控股的公司形态大为不同，大型公众公司拥有成千上万名股东，这些分散化的股东对公司的具体管理运营不再感兴趣，从而产生了公司控制权和管理权相分离的现象。在这种情况下，公司的目的仅仅是为这些股东赚取利润，还是对股东以外的利益相关者(员工、客户、供应商、金融机构、所在社区以及所在地政府等)拥有更广泛的社会责任呢？

1932年，哥伦比亚大学的阿道夫·伯力和哈佛大学的梅里克·多德两位学者在《哈佛法律评论》上就这一议题展开辩论。伯力认为，“被赋予公司或公司管理层的所有权利在任何时候都应当仅仅为股东利益服务。”多德则认为，公司的目的不光是为股东谋利，还包括保护雇员合法权益，遵守商业和行业法规，以及为公众利益负责等。在多德看来，“商业公司是一个既具有商业能力，又服务社会的经济组织。”在20世纪上半叶贫富差距日渐缩小，人文主义兴起的社会思潮下，多德关于公司社会责任的观点逐渐占据了上风。到1954年，伯利逐渐抛弃了他原本坚持的股东至上主义，他在《20世纪资本主义革命》一书中写道：“20年前，我与已故的哈佛大学法学院多德教授有过一场辩论，我认为公司的权利是股东交托的，而多德教授却认为公司的权利是全社会赋予的，争论最终以多德教授获得支持而告终，至少现在是这样。”

20世纪70年代始，以自由竞争市场经济为导向的新自由主义经济学开始兴起，股东至上主义也乘势卷土重来。著名经济学家米尔顿·弗里德曼于1970年在《纽约时报杂志》发表文章指出，在私有产权和自由市场体系中，企业只有一种社会责任，那就是利用其资源，尽可能多地为股东赚取利润。在弗里德曼眼里，那些鼓吹企业社会责任的人士其实是在赤裸裸地支持社会主义，损害了自由市场的基石。弗里德曼的观点随后在各大商学院里赢得了众多拥趸。1976年，时任哈佛商学院院长威廉·麦克林和经济学家迈克尔·詹森合作发表了《企业理论：管理行为、代理成本和所有权》一文，该论文不管在经济学还是管理学文献中都堪称经典，影响甚广。他们认为，分散化的股东是公司财产和经营果实的剩余索取人，股东作为委托人聘请职业经理人来行使代理人的权利，而后者的职责就是实现股东财富最大化。在委托-代理的分析框架下，股东至上主义终于披上了理论的新衣，并在80年代中期取代了管理层资本主义，成为商业世界的“宗教信条”。

站在历史的角度上，股东至上主义在当时之所以被广为接受，在于其将不同利益团体有效地联系起来，组成了广泛的“统一战线”。首先，对法学界、金融学界和经济学界的学者而言，股东至上主义为公司目的这一复杂问题提供了一个简洁、“优雅”的答案，甚至可以直接用股价涨跌予以客观衡量。对金融业界来说，股东至上主义为20世纪80年代兴起的公司重组浪潮提供了理论上的支撑，公司门口的“野蛮人”、分拆、债务重组、成本削减等旨在提升市场价值的行为盛行一时。最后，股东至上主义促成了高管期权激励计划的大范围采用，得到了公司高层管理者的大力拥护。

至20世纪末期，随着新自由主义和“华盛顿共识”的畅行，股东至上主义发展成为美式资本主义的核心特征。2001年，哈佛大学的莱纳·克拉克曼和耶鲁大学的亨利·汉斯曼发表了《公司法历史的终结》一文，在文中他们写道：“学界、商界和政界精英们都一致认为，股东拥有对公司的绝对控制权，经理人的职责是为股东利益服务，上市公司的市值是衡量股东利益的最佳标尺……全球的公司治理模式正在向股东导向模式趋同。”

二、股东至上主义的“三宗罪”

股东利益和股票价值最终演变成为公司凌驾于一切之上的目标。由美国200余家最大公司CEO组成的“商业圆桌会议”曾在1997年正式声明，公司管理层和董事会的首要职责是为股东服务，其他利益相关者的利益只是衍生于对股东的责任。进入新世纪后，特别是2009年全球金融危机以来，随着美国社会贫富差距日益加大，逆全球化思潮泛起，股东至上主义日益受到质疑和反思。现代管理学之父彼得·德鲁克晚年反思美式资本主义及其缺陷，不满其犒赏贪婪而不是犒赏绩效，不满经理层与雇员之间的差距不断增大，高管大赚，工人却被解聘。他说：“这在道德上和社会上都是不可原谅的……虽然我笃信自由市场，但是我对股东资本主义严重怀疑。”

在股东利益最大化的压力下，员工利益、社区利益和环保利益长期以来一直在被削弱。劳动收入份额(劳动收入与占国民生产总值之比)的相对稳定作为一种经济规律已被广泛接受，早在1939年，约翰·梅纳德·凯恩斯就把这一规律称为“奇迹”。在二战后的大部分时间里，美国的劳动收入份额确实保持了相对稳定，但自1980年开始，劳动收入份额开始发生下降，特别是2000年至2018年期间，劳动收入份额从63.3%下降到56.7%，占二战后总下降幅度的四分之三，这一下降幅度令人感到震惊。经济学家对这种现象提出了许多解释，包括自动化的采用、全球化、企业在产品市场上的实力增强等因素，但一个最为重要的原因则是，股东至上的理念与美国企业垄断力量增强的趋势相结合后，带来对薪资、工会和劳动谈判的巨大压力，使工人在劳动力市场上的议价能力日益减弱，工人分得的“蛋糕”越来越少。在过去，经济增长和员工收入之间存在紧密联系，经济增长会带动就业创造，进而带动广泛的收入增长，如今这些联系似乎失效了。

当工人的收入停滞不前时，公司高管的薪酬却如火箭般攀升。詹森在1990年发表的另一篇论文中宣称，股权激励计划可以将高层管理人员和股东这两者的利益更紧密地联系起来，有助于提升公司绩效，从而将公司高管拉进了股东至上主义的“盛宴”。美国智库经济政策研究所(EPI)的研究发现，从1978年到2018年的四十年间，美国最大350家公司CEO的薪酬总额增加了10倍之多，平均达到1500万美元，其中股权激励所得占到四分之三的比例；与此同时，美国普通工人的薪酬总额仅增加了12%，这使得两者薪酬之比从20倍扩大到惊人的278倍。在收入比较的另一端，美国收入最高的千分之一人群的薪酬在40年间增长了340%，标普500指数上涨了700%，但都远远低于CEO们薪酬的增长速度。这表明CEO们的薪酬增长并非像他们宣称的那样是对某种特殊管理才能的奖励，相反，这种增长更多地来源于在股东价值最大化的名义之下，他们为自己制定薪酬的巨大权力，并且和绩效及生产效率的增长关联不大。

在股东价值最大化和股权激励计划的“指挥棒”下，美国公司管理层日益沉迷于短期的盈利增长和股价上涨，而股票回购就成为了他们手中的有效“武器”。过去八年来，标普500指数成分股公司的年度股票回购金额都在5000亿美元到6000亿美元左右，2017年年底特朗普的减税法案通过以后，2018年的美股总回购金额高达8420亿美元，创历史纪录。由于美股近年超大规模的回购金额和现金股息之和已经超过了公司的自由现金流，本世纪以来几乎所有的美股回购都是举债完成的。由于股票回购，美国大型公司自2009年以来共计发行了3万亿美元的企业债券，使美国公司债务总额达到13.7万亿美元的历史最高点。乔布斯曾说，会存钱的公司才能“让火药保持干燥”，才能在更具战略性的机会到来时加大“火力”。很明显，美国公司目前这种“寅吃卯粮”式的回购将因短期需求的诱惑而牺牲未来的机会，最终有损于股东的长远利益。从股市风险来看，由于美国上市公司坚持不懈长期回购股票，公司回购目前已成为美股市场最大的单一买家，有金融专家把这称作市场的“自噬”(self-cannibalizing)。就像蛇吞食自己的尾巴一样，市场不可能无限期依靠股票回购来滋生增长的幻觉。

三、股东至上主义去向何方

历史的发展从未停止过把财富集中到少数人手中，或者说，这世界的设计者通过某种思想暴政只眷顾少数精英。股东至上主义和股东价值最大化正是这种商业世界的思想暴政。美国前劳工部长罗伯特·赖克在《甭提中国，出毛病的是美国自己的经济体制》一文中指出：“美国的经济体制着眼于最大限度地增加股东的回报，这些公司对美国并无特别忠诚度可言，只忠于股东。他们会尽可能提高股价，压低工资、打击工会、将业务外包给最便宜的地方，把利润转到税率最低的地方，CEO们却拿天文数字薪水。”这一切都加剧了美国社会的贫富差距和两极分化。美联储的研究报告显示，近三十年来，借助于持续宽松的货币政策和资产价格的大涨，美国最富有的1%人群的财富增长了近6倍，拥有的财富份额从23%增长至32%，持有股票和共同基金总值的53%，而剩下90%的绝大部分民众的财富仅增加了160%，所占份额从40%下降至不到32%，仅持有6.8%的股票和共同基金总值。在今天的美国，财富居于后90%的中下层群体已经远离“美国梦”的时代，某种程度上成为美国民粹主义爆发的根源，股东至上主义也屡屡被批评是当前美国资本主义诸多病症的根本原因之一。在时代的大变局面前，股东至上主义的魔力开始消退，新的理论和模式正在涌现。

过往四十年来，人们对股东至上、股东价值最大化的信仰是如此深信不疑，并想当然地认为这是法律所规定的。康奈尔大学法学教授琳恩·斯托特在梳理了美国公司法的演变和相关诉讼案例后却指出，“股东价值思想仅仅只是一种思想，不是现代商业社会的法律要件……美国公司法从来没有要求公众公司最大化地实现股东价值，所以，追逐股东价值是管理者的选择，而不是法律的要求。”这一结论刺破了股东至上主义的“面纱”，使人们从理论上重新审视股东价值思想。诺贝尔经济学奖得主奥利佛·哈特指出，公众公司的股东在日常生活中对伦理道德、社会问题均有所考虑，例如很多人购买电动车而不是燃油车以减少环境污染，因此，只有在企业赚取利润和产生损害的活动可以完全分离时，或者在政府通过法律法规完美实现外部效应内部化时，弗里德曼的盈利至上和股东价值最大化的论断才是正确的。一般来说，股东福利和市场价值并不完全相同。企业应促使前者最大化，而不是后者。

与此同时，经济不平等的扩大加深了普通民众和大型企业之间的鸿沟，美国社会对大型企业的不信任感日益加剧，商业领袖们倍感压力。《财富》杂志的一项调查表明，64%的美国民众认为企业的主要目的是让社会变得更好，41%的美国民众认为解决社会问题应当成为企业核心商业战略的组成部分。2019年8月19日，由摩根大通、苹果、亚马逊等美国顶级公司的181名CEO 组成的“商业圆桌会议”联合签署了《关于企业宗旨的声明》，重新定义了公司运营的宗旨。在这份不到300字的声明中，“股东”直到第250个字时才正式出现，在此之前，CEO们宣称要“为客户创造价值”“为员工进行投资，促进多元化和包容性”“公平并有道德地处理和供应商的关系”“支持社区并保护环境”。显然，这份声明意味着股东利益不再是一个公司最重要的目标，公司的目的扩展到包括经济责任、社会责任与环境责任在内的所谓三重底线(Triple Bottom Line)。六十年后，多德提倡的利益相关者导向的治理模式正在回归商业世界。

众所周知，代表股东利益的资本主义和代表利益相关者的资本主义是资本主义家庭的两大模式。相比于后者强调的社会责任共担和利益共享，股东至上资本主义更多地带有自由放任和唯利是图的印记。电影《华尔街》中有一句经典台词，“贪婪是好的，贪婪是对的，贪婪是有用的，贪婪拯救一切”，非常生动而贴切地描述了美式资本主义的核心特征。回顾过去，股东至上资本主义的失控招致了全球性的金融危机，为摆脱危机而采取的货币宽松支撑了资产价格的上涨，贫富差距的鸿沟进一步扩大。盖洛普2018年进行的一项民意调查显示，只有45%的民众对资本主义有正面评价，这一比例比十年前下降了23个百分点。面对资本主义如何更好地服务社会这一宏大问题，美国社会对股东资本主义及其未来提出了各种设想。微软创始人比尔·盖茨近年来一致呼吁建设一种“创新型资本主义”，指出企业的双重目的是赚取利润并为那些无法从市场力量中获益的人们改善生活水平。竞争战略之父迈克尔·波特则提倡“价值共享型资本主义”，其他的还有“包容性资本主义”“自觉型资本主义”“悲悯的资本主义”等等，不一而足。所有这些都预示着美国式的资本主义正在迎来重大转折点，股东至上主义或将走向终结。

(作者施东辉为上海证券交易所资本市场研究所所长，本文仅代表作者个人观点)