何为价值？何为成长？其实两者从来都不是矛盾的。
回顾A股过去10年的行情，中国平安、招商银行、格力电器等企业均在自己的赛道上，滚出了超级大雪球，为投资者创造了丰厚回报，这些传统行业的估值一直不高，市盈率长期在十倍上下；不过更重要的是，他们的业绩多年都可以维持稳定成长。
恒瑞医药、腾讯控股、舜宇光学，这些科技含量较高的企业，长期以来估值其实都不低，但因为处于更理想的赛道，长期以来业绩的成长更加出色，为投资者创造的回报就更高。基金经理要如何捕捉下一个恒瑞、腾讯、舜宇？
广发基金成长投资部成绩单：今年以来平均回报超过65%
在价值投资的阵营中，有一类基金经理擅长判断企业未来的市场空间、成长性，愿意以较高的估值持有高成长企业。广发基金成长投资部汇聚的就是这样一批基金经理。他们会选出景气度高、业绩增速快、盈利确定性强的行业作为主要选股池子，并在其中挑选核心竞争力最强的企业作为重仓品种，而这些企业所在的赛道，都是当今最朝阳的行业。
Wind统计显示，截至12月6日，沪深300指数的涨幅为29.62%。广发基金成长投资部管理的主动权益基金平均回报超过65%。其中，部门总经理刘格菘管理的3只基金回报均超过90%，广发双擎升级年以111.93%的回报，在全市场主动权益基金暂列第1；广发创新升级以101.06%的回报位居第2位。这也是目前仅有的两只年内回报超100%的主动权益产品。
基金季报显示，广发创新升级的前十大重仓股中，出现了电子、计算机、医药生物领域的多只牛股。例如，其前十大重仓股中的中国软件、康泰生物今年以来涨幅分别高达264.33%和131.55%。基金经理是如何在3000多家上市公司中挖掘牛股？
近日，记者走访了广发基金成长投资部，采访了该部门四位基金经理，了解他们的投资框架及投资体系。虽然每位基金经理的风格各有特色，但他们都有着共同的理念——专注在成长领域寻找投资机会。
自上而下层面，他们从行业生命周期理论出发，结合行业销售额和利润额等核心指标进行比较，将处于投入期和成长期的子行业和产业链梳理出来，作为重点投资方向。
自下而上层面，他们最看重企业的成长性。第一步，通过净资产收益率（ROE）、净利润、收入增速等代表成长性的量化指标筛选出股票池。第二步，从核心竞争力、成长性、市场空间、估值等四个维度出发，找出行业中最优秀的公司进行投资。
基金季报显示，广发基金成长投资部管理的基金组合，核心配置集中在两大方向：一是以食品饮料、医药、家电为主的大消费方向；二是聚焦电子、计算机为代表的科技方向。这两个方向是今年市场表现最耀眼的领域，也为这些组合带来了显著的超额收益。
广发基金成长投资部总经理刘格菘：聚焦科技创新 “核心资产”+“效率资产”贡献阿尔法
截至12月6日，刘格菘管理的广发双擎升级今年以来回报为111.93%，同期广发创新升级的回报也达到101.06%，分别在全市场主动权益基金中排名第1、第2位，是今年当之无愧的成长股猎手。从2019年基金三季报来看，刘格菘管理的组合前三大行业分别是电子、计算机、医药生物，具有显著的成长投资风格。
“我看好科技创新方向，目前资产配置中科技创新方向占比较高。”广发基金成长投资部总经理刘格菘表示。基金季报显示，刘格菘早在2018年末就开始重点配置科技成长类行业和公司，包括云计算、半导体等。
值得一提的是，和许多成长股投资选择自下而上的投资框架不同，刘格菘是市场上极少数将自上而下和自下而上相结合的成长股选手。对于看好科技创新方向这个判断，也是他基于产业趋势、性价比、成长空间等指标得出的行业比较的结论。
“自上而下层面，我会对宏观判断、政策边际变化等进行研究和分析；在此基础上，再结合微观定量研究，例如行业变化、产业链调研等分析行业供需边际变化与竞争格局，判断行业的成长趋势，确定重点关注的行业。自下而上层面，从核心竞争力、成长性、市场空间、估值四个维度出发，找出行业中最优秀的公司进行投资。”刘格菘介绍，自上而下和自下而下相结合的投资框架体系的形成，与其专业背景和从业经历有关。
2006年，刘格菘从五道口硕士毕业，毕业后在人民银行工作三年半，当时对宏观数据的跟踪和研究比较多，在行业数据变化和政策变化方面具有较多的积累，宏观层面的研究有一些优势。2013年，刘格菘开始转做投资，研究的行业多与战略新兴行业有关。这与当时的宏观背景、产业周期有很大关系。2010年移动互联网的红利开始大爆发，2013-2015年以互联网为代表的新兴行业不断涌现。他通过一线的研究和投资，真切感受到了一轮完整的从硬件到软件的科技创新周期。
得益于对科技领域的热爱和研究，刘格菘持续在关注科技成长类公司的机会，2018年末就开始布局云计算和电子。今年二季度，很多电子龙头公司的半年报业绩超预期，包括PCB、半导体等。7月，刘格菘对组合结构进行了调整，增加了电子行业的配置。
基金组合是展现基金经理投资风格最生动的名片。刘格菘的组合由稳定成长类的“核心资产”和需求爆发的“效率资产”动态构成。
“核心资产是‘压舱石’，效率资产则是超额收益的主要来源。”刘格菘解释，核心资产的特点是产业长期发展趋势向好，行业格局清晰，每年保持相对稳定的增速，龙头公司的增长高于行业平均水平。效率资产是指供需格局发生变化，行业在一到两年时间内出现爆发式增长，对应到龙头企业的收入和利润快速上行。
除了成长股之外，价值股刘格菘也会涉足。在他看来，成长和价值没有矛盾，没有成长的公司就没有价值。“比如白酒这么多年之所以表现这么好，就是因为白酒的龙头公司具备不断提价的能力，市场空间又足够大，白酒公司过去几年成长性非常突出，所以这个板块有比较好的投资价值。”不过，从产出结果看，成长股领域的研究对组合贡献更多。
总结这些年投资成长股的心得，刘格菘认为，“很多α的投资机会都来自于行业配置，而行业配置是基于产业趋势变化带来的盈利趋势变化。因此，行业比较要多聚焦产业趋势的变化。”在其看来，做投资就是不断学习新的东西，掌握新的东西。基金组合中要不断有新东西，不断思考有哪些更好的板块、可替代性板块出现，这是一个动态的过程，也是自己不断学习和提高的过程。
广发竞争优势苗宇：偏好高ROE企业，护城河要宽要深
今年是苗宇入行的第十一个年头，也是走上基金经理岗位的第五年。总结这些年的心得，苗宇认为投资最重要的是尽可能做有时间沉淀的工作；反映到标的选择上，他偏好在市场空间大、发展比较稳定的行业中挑选护城河足够宽的好企业进行投资。
“时间是很多企业的敌人，但对优秀的企业来说，时间是它们的朋友。”苗宇说，从长期来看，大多数公司难以持续保持高盈利能力，除非它具有某种特殊竞争优势，而这类为数不多的能保持永续成长能力的公司，正是巴菲特所说的具有护城河的好企业。
提及信奉的价值投资理念，苗宇称最认可的是巴菲特的护城河理论。“护城河是一家企业核心竞争力的表现，是企业在品牌、渠道和产品方面的综合实力，并最终会反映在财务报表上。”苗宇介绍，他喜欢在相对稳定的成长行业中寻找符合永续经营假设的好企业，而这类企业通常都具有足够深的护城河。
在他的投资框架中，符合永续经营假设的企业必须满足两个条件：一是有一定的护城河，企业能够长期经营生存；二是企业有进化能力，能通过企业现金流或者说再投资能力创造出新的现金流。符合上述两个要求的企业，其共同特点就是持续给股东创造回报，而且表现为盈利能力（ROE、 ROIC）持续保持比较高。
投资企业的ROE要比较高，这是苗宇坚持的选股原则。“我的选股标准是未来三年复合收益超过四大行ROE，高ROE表征的是企业是否有足够深的护城河或者是否有比较好的商业模式。”苗宇举例，消费品行业的商业模式比较稳定，这个行业不存在技术上的革命性变革。其次，龙头企业的生命力很强，品牌建立之后很难被颠覆。尤其是现在信息碎片化的环境下，优质企业建立起的品牌护城河非常宽，其他企业逆袭的概率很小。
具体而言，苗宇主要通过三个步骤选出心目中的好企业。第一步是从定量维度筛选高ROE、财务稳健的企业，要求企业连续几年保持比较高的ROE。第二步是从定性角度研究企业的赛道和商业模式，重点评估行业和企业的发展周期、竞争格局、核心产品的持续能力等。第三是考察公司的治理结构，优秀的企业家可以带领企业进行技术创新、市场创新和管理创新，是企业保持核心竞争力的根基。
“从选股标准来看，主要包括低估值、高分红、高ROE、良好的治理结构。从定性维度看，通过上述财务指标选出的公司，大多数是符合‘好生意、好价格、好企业’标准的股票。”苗宇说，以这些公司作为核心底仓，组合短期回报不一定很高，但下行风险可控，长期表现也不会差。
从投资风格看，苗宇管理的基金组合具有两大特点：一是集中在消费和医药稳定增长的行业，二是持仓标的成长性和估值比较匹配，以行业龙头为主。对此，苗宇坦言，消费和医药是其组合的“基本盘”，也是长期配置的核心底仓。Wind统计显示，截至12月6日，广发竞争优势（000529）今年以来的回报为60.75%，处于同类前4%。
广发新经济基金经理邱璟旻：慢就是快把握能力圈内的阿尔法
如果只能用一个指标来阐述选股理念，广发新经济基金经理、广发优势增长拟任基金经理邱璟旻最喜欢的是ROE潜在增速最快的公司。“利润的高增长会带来ROE的快速提升，同时ROE又会影响到公司整体的经营效率，所以核心是研究利润的持续增长，然后再来看对ROE的影响。”
80后基金经理邱璟旻是一位基本面研究功底扎实的研究老兵。他自2009年9月即开始入行担任研究员，先后负责地产、化工、医药等多个行业的研究工作。经过7年的研究积累，他从2016年4月开始担任基金经理。Wind统计显示，截至12月6日，广发新经济（270050）今年以来回报为33.01%，同期沪深300指数的涨幅为29.62%。
提及投资理念，邱璟旻坦言自己喜欢寻找具备优势且可持续增长的公司，然后买入并持有，分享公司由业绩驱动带来市值增长的果实。从过去4年的组合持仓来看，他的组合主要分为两类品种：一类是稳定成长类的白马企业，盈利增长的确定性比较强；一类是快速成长类企业，这类公司属于行业龙头企业之一，因为行业的一些变化或公司的变化使得业绩增长进入加速期，收入稳定增长，利润率快速提升。
如何在海量的上市公司中找出优势增长型企业？邱璟旻的方法是结合定性和定量研究综合判断。定性研究的主要工作就是找出影响上市公司基本面的主要矛盾，并且研究与此相关的核心变量，选出雪道长（好赛道）且湿（竞争力突出）的标的。
“定量研究的主要工作是判断公司的盈利能力、盈利质量和盈利速度。”邱璟旻介绍，盈利能力主要研究上市公司毛利率、ROE、人均创收等；盈利质量主要是对企业现金流、研发支出、应收/预收帐款等财务指标进行分析，判断公司的商业模式、竞争壁垒以及经营的可持续性。盈利速度则主要关注收入/利润YOY、商誉等，以此评估要研究公司的收入和利润复合增速。
从行业分布来看，邱璟旻管理的基金组合主要聚焦在医药、食品饮料、TMT等行业。之所以聚焦上述方向，主要是与两个因素有关:一是医药、食品饮料、TMT等行业的长期成长空间广阔，符合雪道长（好赛道）且湿（竞争力突出）的特征。二是邱璟旻对这些行业比较熟悉。他拥有8年生物、化学、医学的专业背景，入行后有近6年时间负责医药行业研究，在医药领域具有一定的积累，也对行业的长期前景充满信心。
他以生物医药行业为例，该行业占中国GDP的比重在5%左右，美国市场这一行业的占比是20%左右。中国医药企业经历仿制药的红利后，开始进入向专利药转型的过程，未来的行业占比会持续提升。从美国的发展经验来看，生物医药行业的增速通常是GDP的2倍，即行业增速能超过10%。在保持较高增速的行业中，选出符合增速超过30%的企业，成功概率更高。
广发新兴成长基金经理刘玉：好公司“显而易见”，关键在于买入卖出价格
“投资风格稳健，坚持以合适的价格投资优秀的公司，注重对组合回撤的控制。”这是第三方研究机构对广发新兴成长基金经理刘玉的评价。刘玉拥有11年从业经验，入行前6年，她主要负责行业研究，随后有3年从事公募专户投资管理，2018年转做公募基金经理。Wind统计显示，截至12月6日，广发新兴成长（002125）今年以来的回报为52.81%，同类排名前8%。
“6年的研究生涯，让我学会了如何在好赛道中选择好公司；三年多绝对收益投资经历，让我在控制产品回撤上积累了很多经验。”谈及投资成长股的经验，刘玉坦言，与市场中其他投资者主张不断深入挖掘好公司不一样，她认为好公司其实“显而易见”，关键在于买入和卖出的价格如何把握。
刘玉认为，作为成长股基金经理要做到以下三点：
第一，最重要的不是买得好，而是卖得好。“以合理的价格买入好公司”，是投资大师巴菲特总结的核心要诀。按照价值投资的信条，好企业在定量层面可以量化为高ROE、高分红、高ROIC等，定性层面可以用良好的治理结构，足够宽的护城河等来评估。“可见，哪些企业属于好公司是显而易见的事情。”刘玉称，复盘A股的历史表现，优秀的公司股价也有波动。一方面，公司的发展有繁荣和低谷周期；另一方面，市场情绪也存在过热或过度悲观阶段。所以买卖的价位其实很重要。
第二，投资中最重要的不是价格也不是内在价值，而是相对的性价比，即安全边际。克拉曼在《安全边际》一书中提出，所谓安全边际，就是投资决策在失算的情况下，还能保证不亏钱的安全垫。而安全边际的实现路径是靠买入价格，买入价格越低，安全边际越大。
第三，最重要的不是进攻，而是防守。“举个简单的例子，初始净值为1元的基金组合亏损40%，那么，我们需要获取67%的回报，才能让净值重新回到1元。如何在高波动的市场中做好防守？目前可行的方法是选择好公司，克制欲望，理性操作。”这也就是刘玉控制产品净值回撤的核心理念。
梳理过去十一年的经历，刘玉在理论和实践的基础上搭建投资框架，在市场牛熊转换中积累经验，再不断完善自己的投资框架，主要分成从宏观、行业、选股的三步：
第一步，自上而下判断经济周期。任何时刻，都要对宏观经济的状态进行深入分析和研判。
第二步，从中观入手做好行业选择。好的行业是培育优秀企业的肥沃土壤。“在行业选择上，我会从两个角度进行选择。”刘玉称。一方面是选择长期景气向上的行业，如新兴医药+新兴消费作为重点研究对象，其中孕育了许多高ROE、业绩复合增速很快的优秀企业；二是结合行业景气度阶段性投资周期反转的行业。对于行业景气处于底部、即将迎来反转的周期性行业而言，企业基本面处于边际向上的趋势，股价又处于低估水平，投资的性价比非常高。
第三步，精选优秀行业的优质龙头。根据生命周期理论，公司的成长分三个阶段，快速成长、稳定成长、成熟期，刘玉比较偏好选择处于稳定成长和成熟期的公司，也就是行业的龙头公司，虽然这类企业的增速没有快速成长期的公司那么高，但企业已经具备了很强的行业壁垒，成长的确定性更高，下行风险相对可控。
