摘要

回顾2019:截至2019年11月底，医药指数上涨31.54%，与沪深300相比跑赢4.37个pp。医药制造业2019年1-9月营业收入为18184亿元，同比增长8.4%；实现利润总额2390亿元，同比增长10.0%，收入增速有所回落，医保控费常态化打压原本抬头的行业增速。

行业观点：政策加剧行业分化，“世外桃源”风景独好：2019年是医药行业“风雨交加”的一年，医改进入到深水区和攻坚期。带量采购在全国推开，耗材集采降价各省陆续落地，DGRs付费方式改革积极试点，行业增速从神坛跌落凡间，从业者感受到前所未有的丝丝寒意。但与此同时，以PD-1为代表的国产创新药层出不穷，CRO/CMO发展如火如荼，大型高端医疗设备配置加速，医疗消费升级呼之欲来，风雨中的“世外桃源”风景独好。

投资建议：维持“强于大市”评级。2018-2019年以来，行业政策方向已经明晰，我们预计2020年仍然处于行业政策密集推广的阶段，建议回避受政策压制领域，坚守政策免疫且符合行业发展趋势的高景气细分龙头，从分化中寻找散落的遗珠。主线一：创新产业链，随着技术实力的提升以及审批环境的改善，中国医药行业迎来自主创新的收获期，同时激活了CRO、CMO等相关外包产业链，重点推荐药石科技、凯莱英、安科生物、海辰药业、科伦药业；主线二：高端医学影像产业链，受益于大型设备配置证松绑，尤其是相关显影剂耗材将持续充分受益，重点推荐核医学龙头东诚药业和碘造影剂龙头司太立；主线三：医疗消费升级赛道，包括口腔医疗、眼科、医美、体检等医疗服务及相关设备耗材领域，重点推荐通策医疗、正海生物，建议关注美亚光电。

风险提示：1)政策风险：医药行业受政策影响较大，在当前医保资金偏紧的背景下，控费和降价等一系列政策对行业整体增速将构成一定程度的冲击，并且不排除出现负面政策力度大于预期的可能性，因而行业将以结构性机会为主；2)研发风险：医药研发投入大、风险高、周期长，对于创新性生物医药企业来说，研发中的产品决定了公司的核心价值。如果研发失败或进度低于预期，将会对公司长期价值带来一定的负面影响；3)环保风险：医药制造企业，尤其是原料药生产企业普遍污染性大，对废水、废气等污染物处理要求高。随着国家对环境保护的重视程度不断提高，若环保方面出现问题，则对企业生产经营有较大影响。

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行业回顾：小幅跑赢指数，内部分化加大

1.1 医药板块2019年表现回顾

截至2019年11月底，医药指数上涨31.54%，与沪深300相比跑赢4.37个pp；医药在所有一级行业排名第8位。

1.2 医药板块估值分析

目前医药板块TTM估值33.6倍，估值溢价率70%，处于历史中位水平。2019年以来，医药板块表现良好，使得估值溢价率有所提升，从年初溢价47%，涨到目前溢价70%。

从子行业来看，医疗服务估值最高，医药商业估值最低。中成药受控费冲击，成为医药工业估值最低的板块；化学制剂受前两年创新药价值重估的拉动，估值有所上调，但带量采购的冲击下，长期仍面临下调压力；生物制品、医疗服务高估值由高成长推动；医疗器械继前两年超跌后，今年反弹，估值处于历史中位区间。

1.3 医药工业收入增速承压

医药制造业2019年1-9月营业收入为18184亿元，同比增长8.4%；实现利润总额2390亿元，同比增长10.0%。医保控费常态化，带量采购重构仿制药格局，打压了原本抬头的行业增速预期。

1.4 终端市场整体承压，极少类别实现增长

2018年样本医院整体市场规模为2368亿元，最大的品类是抗肿瘤和免疫机能调节药物，占比17%；其次消化道及代谢药占比15%；中药占比为9%。

2018年样本医院药品销售额增速为0.48%，2019年前三季度增速为-8.07%，承压较大。只有抗肿瘤和免疫机能调节药、血液和造血器官、中药等5个类别实现正增长。