公司业绩

酒鬼酒于10 月17 日发布2019 年三季报，前三季度营业收入9.68 亿元(+27.34%)，归母净利润1.84 亿元(+14.26%)；单Q3 营业收入2.59 亿元(+9.48%)，归母净利润0.28 亿元(-39.50%)，业绩低于市场预期。

业绩点评

三季度收入低于市场预期，预计主要与公司主动调节渠道库存有关。三季度营业收入+9.48%，环比较大幅放缓，拆分产品来看，我们预计内参、酒鬼、湘泉等系列产品三季度增速均环比有所放缓。其中预计酒鬼系列增速有明显环比下降，主因占比较大的红坛主动调节库存(红坛6 月28 日开始在湖南省内停货，八月底才开始恢复供货)。整体来看，我们预计三季度公司处于主动调整渠道库存阶段，出货节奏有明显放缓。

Q3 归母净利润负增长，主要受销售费用率提升影响。拆分利润表来看，单Q3 毛利率77.56%，同比提升0.87pct，主要是高毛利率的内参+酒鬼产品占比提升所致。费用端来看，管理费用率基本持平，导致利润同比下降的主要因素在于销售费用率的提升(Q3 销售费用率37.53%，同比+10.20pct)，我们预计三季度可能确认了较多的费用(其中预计广告费占比可能有所提升，同时收入增速放缓，规模效应下降)，整体净利率同比下降8.81pct。

Q3 预收款环比增加0.60 亿元，同比增加0.77 亿元，四季度业绩确定性较高。从预收款变化来看，公司四季度将会有所放量，进一步印证了我们三季度消化库存的观点。结合渠道调研，当前库存水平在低位，四季度向来是酒鬼酒的发货旺季，叠加今年春节前置，我们看好公司四季度表现。同时我们预计四季度费用确认将会相对有所减少，预计四季度利润也有望得到释放。

季度间业绩波动不改中长期发展逻辑，公司成长空间依然较大。季度间费用调节实属正常现象，叠加主动调节库存，导致三季度业绩低于预期。从公司预收款以及经营净现金流(同比+0.75 亿元)来看，我们认为公司当前运营健康，中长期逻辑不变，四季度预计内参、酒鬼都将开始放量，再加上省外拓展顺利进行，公司成长空间依然较大，我们依然看好公司中长期发展。

盈利预测

预计19-21 年营业收入分别同比+30.5%/28.6%/26.7%，归母净利润分别同比+30.7%/+29.9%/+28.8%，对应EPS 分别为0.90 元/1.16 元/1.50 元，目前股价对应19/20/21 年PE 分别为42X/32X/25X，维持“买入”评级。

风险提示

需求下滑/次高端空间压缩/省内外销售不达预期