摘要
本周我们重点探讨一下宽松货币预期的变化及其对资产价格的影响。
一、降准之后“股债双杀”。
以为降准股债双牛。
在9月初央行宣布降准之后，资本市场情绪高涨，以为会有股债双牛的行情出现。逻辑也非常完美：降准之后资金充裕，有助于利率下降，从而支撑债券牛市。而利率下行将提升股市估值，并助推股票牛市。
甚至还有人提出了“降准之后就有降息”的观点，认为央行将会下调MLF操作利率，使得市场流动性极其充裕，甚至会引发“资产荒”，也就是优质的资产越来越少。
结果却是“股债双杀”。
然而自从降准以来，资本市场的表现与市场预期完全相反，股市和债市均出现明显下跌。
从9月6日央行宣布降准到上周五，上证指数从3000点跌至2932点，跌幅为2.3%。而同期10年期国债利率从3.02%升至3.15%，升幅达到13bp，相当于下跌了1.3%。这显然不像是“资产荒”，而更像是“资产慌”！
二、货币宽松低于预期。
为何降准之后的资本市场短期表现低迷？原因或在于货币政策宽松的程度低于预期。
只愿降准不愿降息。
尽管海外降息不断，但中国央行始终没有下调基准利率。目前，中国有两套基准利率系统，一套是存贷款基准利率，另一套是MLF利率等公开市场操作利率。本轮央行推动贷款报价利率LPR的改革，其实就反映了央行不愿意下调存贷款基准利率。而改革后的LPR利率挂钩MLF利率，但央行近期仅仅是缩量操作MLF，而并未下调MLF招标利率，使得市场降息预期再次落空。
事实上，本轮宽松周期和以往的最大区别就在于央行只愿降准而不愿意降息。自从18年4月央行首次降准以来，央行已经下调了4%的法定准备金率，但同期两大基准利率均维持不变。
货币政策保持稳健。
对于未来货币政策取向，上周央行行长易纲表示，我国并不急于像其他一些国家央行所做的那样，有一些比较大的降息和量化宽松的政策，还是要保持稳健的取向，要保持定力。在整个货币政策操作的过程中，应该珍惜正常的货币政策空间，尽量长地延续正常的货币政策，这样对整个经济的可持续发展和老百姓的福祉是有利的。下一步要下大力气疏通货币政策传导机制，以改革的方式降低企业融资成本。
而易纲行长的发言也再次印证短期内中国全面降息的概率不大，而更有可能的是基准利率保持稳定，而通过改革的方式定向降低企业部门利率。
三、内部通胀债务制约。
为何央行不愿意全面降息，而是保持稳健中性的货币政策？从内部来看，通胀回升和债务高企应是两大制约因素。
通胀回升制约降息。
进入8月份以来，猪价大幅上涨，使得食品价格出现反季节上升，8月CPI维持在2.8%的5年高位，我们预计9月CPI或升至3%的政策目标，而4季度CPI或将突破3%。
虽然商务部9月份已经投放了2万多吨储备肉，上周猪价在经历16周连续上涨之后终于出现回落，但猪价的趋势性回落仍有待生猪出栏量的回升。然而目前母猪存栏量还在下降，而从生猪存栏到出栏存在一定时滞，预计2020年年中之前的猪价仍将在高位运行，而通胀短期趋于回升，在2020年上半年或都将位于3%以上区间。
而通胀是影响央行货币政策的重要因素，过去20年的4次降息周期均发生在通胀的下行通道中，而且往往是通胀下行至低于政策目标之后才开始降息。如今通胀处于上行通道，而且即将向上突破3%的政策目标，因而央行启动降息的概率极低。
债务高企制约宽松。
制约央行全面降息的另一重要原因是高企的债务率。
在2008年之后，我们曾经历过3轮降息周期，每一次降息都会刺激经济主体举债，使得总债务率持续上升。而在经历3轮大幅举债之后，目前的全社会债务率高达250%，与美国次贷危机以前的峰值接近，这意味着没有进一步的举债空间了，这也是过去两年我们下大力气去杠杆的主要原因。
因此，假如我们现在全面大幅降息，不排除和15年一样再次出现居民大幅举债买房，就会使得我们的债务率进一步恶化，无益于中国经济的长期健康。
所以这一次央行改革了贷款利率报价机制(LPR)，将居民房贷挂钩5年期LPR，而将企业贷款挂钩1年期LPR，在最近1次的LPR报价中，1年期LPR下降5bp，而5年期LPR维持不变，这其实就不会降低房贷利率刺激地产，而只是定向给企业部门减负。
四、外部资金流入受限。
而即便是央行持续降准，其实本轮货币宽松的程度也是有限的，因为还会受到外部环境的制约。
美国降息空间有限。
虽然美国从7月末以来已经连续两次降息，但是美联储最新的会议纪要显示，本轮利率或许下降到1.5-1.75%就结束了，也就是暗示未来顶多还有1次降息，而并非利率会一直下降到0为止。
原因在于，美联储降息除了考虑经济以外，还需要考虑通胀走势。而美国8月核心PCE物价涨幅已经升至1.8%，创下年内新高，核心通胀上行并不支持美联储大幅降息。
由于美联储降息预期的减弱，美元指数已经回升到99.1的高位，为近2年半的最高值，也是近16年以来的相对高位。在强势美元的环境下，会导致人民币汇率承压，影响国内流动性。
过去中国的流动性充裕，一个重要的来源就是外贸顺差。从03年到14年，中国央行的外汇占款从3万亿升至27万亿，年均增加超2万亿，这也是过去中国广义货币M2持续高增的重要原因之一。
而在外汇占款流入放缓的背景下，央行的降准其实主要是对冲性的货币政策，体现为过去两年银行的超储率基本维持稳定，而货币利率水平也基本保持稳定。
五、没有快牛只有慢牛。
如果本轮货币政策难以全面宽松，而是保持稳健中性，那么对应的资产价格表现将和过去有着显著区别。
过去都是水牛快牛。
过去十年我国的流动性长期保持充裕，一方面受益于外汇占款的持续流入，同时也因为货币政策的长期宽松，时常会有大幅降准降息。而流动性的充裕体现为货币增速居高不下，同时货币利率则是大起大落。
而在流动性宽松的环境下，最为受益的资产是房产，房价涨幅与货币增速高度相关。从08年到18年，中国的广义货币M2从40万亿升至183万亿，年均增速高达15%，与同期一线城市房价涨幅基本相当，房地产的大牛市本质上就是流动性推动的大水牛行情。
而股市作为金融资产，其表现受到利率变化的影响。大幅降息往往会推升股市估值，刺激一轮短期牛市，比如09年和15年。但是由于降息往往会刺激债务和通胀上升，导致货币紧缩推高利率，利率上升最后又会终结股票牛市行情。因而过去的股票牛市都很难持续，属于典型的快牛行情。
未来只有业绩慢牛。
未来如果货币政策保持稳健，流动性保持在中性水平，就意味着货币增速相比于以往将有显著下降。而不大幅降息刺激经济，也就意味着没有债务和通胀大幅上升的风险，未来没有紧缩货币政策的需要，利率将保持平稳，利率的波动性将显著下降。
从广义货币M2来看，其增速目前已经降至8%，仅相当于过去10年的一半左右。这意味着未来房价每年的潜在涨幅也至多是8%，相比过去也将出现大幅回落。而且考虑到房子的售租比居高不下，不排除未来房价出现长期横盘，流动性泛滥推动的地产泡沫将成为历史。
而从股市来看，如果未来利率水平保持稳定，就不会轻易出现过去通过短期大幅降息推升股市估值，从而导致暴涨暴跌的快牛行情。
但是没有了水牛和快牛，其实对于中国经济和资产价格长期而言并非坏事。毕竟我们目前的人均GDP只有1万美元，和发达国家相差甚远，未来我们依然有希望保持每年5-6%的中速增长，再加上每年2-3%的通胀，我们的GDP名义增速和企业盈利增速都有望保持在每年7-8%左右。
即便不靠放水，凭借企业每年7-8%的盈利增长和2%左右的股息率，中国股市靠业绩就可以实现每年10%左右的回报。而只要GDP名义增速维持在7-8%，那么中国的企业债利率可以保持在5-6%左右，国债利率可以保持在3-4%左右，因而中国债市靠票息也可以实现每年4-5%的回报。同样只要中国GDP名义增速保持在7-8%左右，那么房地产的泡沫也有希望慢慢化解，而那些经济发展更快的区域房价也有希望率先见底。
因此，虽然近期由于通胀等因素的影响，宽松货币政策低于预期，因而部分市场人士期待的股债短期快牛并未出现。但放眼于更长期的未来，这其实并非坏事，反而意味着我们有希望迎来靠着经济增长和企业盈利支撑的长期慢牛行情。
一、经济：9月经济改善
1)地产销售回升。9月以来地产销售整体回升。截止9月26日，四个一线城市销量增速回落至-12.8%，但11个二线城市销量增速回升至25.6%，16个三四线城市销量增速回升至33.3%，地产销售主体的二三四线城市地产销售均有明显回升。
2)工业生产改善。9月前27天，6大电厂发电耗煤同比增速由负转正至5.7%，意味着9月发电量增速或明显回升，9月工业生产将有所改善。
3)库存有升有降。9月27日全国主要城市钢材库存为1083万吨，连续7周下降。上周6大电厂煤炭库存稳定在1578万吨，秦皇岛港煤炭库存回升至596万吨。
二、物价：通胀短期趋升
1)食品价格回落。上周食品价格出现回落，其中猪肉价格由涨转跌，蔬菜和水果价格继续下跌，禽蛋价格涨幅回落，食品价格环比前一周下跌0.6%。
2)9月CPI回升。9月以来商务部食用农产品价格、农业部农产品批发价格环比涨幅分别为5.8%、1.1%，预测9月CPI中食品价格环比上涨3.5%，9月CPI小幅升至3%。
3)PPI环比止跌。9月以来国际油价、国内煤价和钢价止跌回升，截止目前9月港口期货生资价格环比企稳，预测9月PPI环比持平，9月PPI同比降幅扩大至1.4%。
4)通胀短期趋升。上周商务部表示已在9月份向市场投放储备肉超过2万吨，而上周的猪价也出现16周以来的首次下跌。但由于前期猪价涨幅过大，我们预测9月份CPI仍将继续上升至3%。而在生产资料价格方面，9月以来煤价、油价、钢价等见底反弹，预计9月PPI环比有望止跌。
三、流动性：货币保持稳健
1)货币利率回落。上周货币利率大幅回落，其中R007均值下行32bp至2.52%，R001均值下行62bp至2.06%。DR007下行16bp至2.52%，DR001下行60bp至2.01%。
2)央行小幅回笼。上周逆回购到期回笼1900亿，央行操作逆回购2100亿，逆回购净投放200亿；国库定存到期回笼1000亿，公开市场净回笼800亿。
3)汇率小幅贬值。上周美元指数再创反弹新高，人民币兑美元汇率回落，在岸与离岸人民币分别贬至7.12、7.14。
4)货币保持稳健。上周央行召开3季度货币政策例会，指出经济下行压力加大，要加大逆周期调节力度。稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”。下大力气疏通货币政策传导，坚持用市场化改革办法促进实际利率水平明显降低。由此可见，未来货币政策依然保持稳健，基准利率全面下调的概率不大，而更可能的是通过下调LPR利率来定向降低企业债务成本。
四、政策：稳定物价、取消煤电联动
1)推动户籍人口城市化。国家发改委规划司在广东省东莞市召开现场推进会，通过现场观摩、典型经验介绍等方式，督促农业转移人口市民化任务较重的地区全面落实1亿非户籍人口在城市落户政策，并于今年底取得决定性进展，切实提高农业转移人口市民化质量。
2)稳定物价、取消煤电联动。国务院常务会议部署加强市场价格监测预测预警，要求强化生活必需品保供稳价，促进生猪产能加快恢复，做好进口和储备调节等工作；严肃查处捏造散布虚假信息、操纵价格等违法行为。会议决定，从明年1月1日起，取消煤电价格联动机制，将现行标杆上网电价机制，改为“基准价+上下浮动”的市场化机制。
五、海外：美众议长宣布对特朗普弹劾调查，欧洲制造业PMI新低
1)美众议长宣布对特朗普弹劾调查。上周二，美国众议院议长南希佩洛西宣布民主党正在对美国总统特朗普进行正式弹劾调查，她指控特朗普试图利用外国势力抹黑竞争对手，有违就职誓言和国家安全，严重违反宪法。对此，特朗普称，“他们甚至都没有看过这次电话会议的笔录，这是一场政治迫害”。
2)美国8月核心PCE回升。上周五，美国公布8月PCE同比持平于1.4%，核心PCE同比回升至1.8%，是今年以来新高。8月美国消费者支出环比仅增长0.1%，是六个月以来最小增幅，不及前值0.5%和预期0.3%。
3)欧洲制造业PMI新低。上周一，法国、德国、欧元区9月PMI指数陆续发布，均大幅不及预期和前值。德国9月制造业PMI初值41.4，不及前值43.5和预期44.4，创123个月新低；法国9月制造业PMI初值50.3，不及前值51.1和预期51.2；欧元区9月制造业PMI仅45.6，低于前值47和预期47.3，连续第八个月位于荣枯线以下，创2012年10月以来最低水平。
4)英国最高法院裁定暂停议会非法。上周二，英国最高法院裁定，英国首相鲍里斯约翰逊在英国脱欧前夕暂停议会的决定是非法的，因为这一决定在没有合理理由的情况下，妨碍了英国议会履行宪法职能，上周三议会复会，比原定日期提前近三周。
