根据公司业绩快报，19H1公司实现营收243.44亿/+15.46%，归母净利润32.79亿/+70.87%，扣非净利润25.00亿/+30.86%(非经常性损益主要来自剥离国旅总社确认投资收益)；Q2单季实现营收106.53亿/-12.94%(剥离国旅总社影响)，归母净利润9.73亿/+28.21%，扣非净利润9.10亿/+20.85%。

免税维持高景气度。19H1公司营收243.44亿/+15.46%，本期新增日上上海并表(自18年3月并表)致收入增加、剥离国旅总社(19年2月完成剥离)致收入减少。Q2单季来看，若剔除国旅总社剥离影响，预计公司收入端同增15%+。19H1海南离岛免税销售收入65.82亿元/+26.56%、购买人次169.79万/+15.98%，高基数上保持高增长。

剔除投资收益影响，利润率基本持平。19H1及Q2单季公司营业利润率分别20%/15%，同比提升6pct/4pct；剔除国旅总社投资收益影响，营业利润率分别18%/15%，同比基本持平。规模优势下，中免持续推动采购渠道整合，议价能力提升，助力毛利率提升；但由于上海机场执行新扣点及汇率扰动，预计公司经营利润率基本持平。

政策助力免税龙头持续扩张。离岛免税政策放宽助力三亚海棠湾稳健增长，19年公司注入海免事项正有序推进，市场份额将进一步提升；机场免税控股日上加码京沪机场，同时强势布局广州等重点城市机场免税业务，占据流量优势；境外免税在港/澳/东南亚/邮轮免税加速布局，国际化稳步推进；市内免税静待政策落地，释放中免盈利空间。

投资建议：预计公司2019-2021年营业收入440.57亿/510.27亿/597.98亿元，归母净利润为45.69亿/48.53亿/57.27亿，同增48%/6%/18%；对应P/E分别为39倍/36倍/31倍，维持“买入”评级。

风险提示：免税政策风险，汇率波动风险。