作者|曹植@雪球

导语：对于东方雨虹而言，其投资逻辑本不在于地产增长，而在于防水市占率提升。

东方雨虹(SZ:002271)8月22日发布中报，简单浏览后，记录要点，供后续复盘使用。

1. 财务数据基本符合预期，如果有投资人认为爆雷，那是跟踪不紧预期过高所致。拆项来看：

a) Q2单季营收同比微增+1.64%，预期同比持平，相差不大。

Q2下游房地产爆雷之声不绝于耳，同时疫情影响导致开工有所延期，在如此恶劣的宏观背景下，仍能维持增长，可见“大行业、小企业”的市占率提升逻辑依然通畅，公司做为防水龙头仍充分受益。

b) Q2毛利率26.91%，同比21Q2的31.61%，下降4.7%，预期下降6%，显著超出预期。

Q1同期同比下降4.59%，Q2在冬储沥青用尽，现货沥青价格持续走高的背景下，仅下降4.7%的确出人意外。

毛利率下降的主要原因仍是以沥青为主的主要原材料价格持续走高所致，公司在原材料采购端并无议价优势，可见毛利率下降控制较好的主要原因应是售价端有所调整。

从公司半年报披露信息看，上半年民建集团实现收入32.55亿元，同比增长83%，而民建的价格传导比地产和基建要顺畅，这应该是主要因素。

再细看防水卷材营收同比增长+1.13%，毛利率同比-5.76%，防水涂料营收同比+19.86%，毛利率同比-4.59%，此点亦能大致佐证，概因民建主要是家庭二次装修使用居多，防水涂料为主。因此，防水涂料明显营收增长快，毛利率降低小。

同时，民建占营收约21.27%，相比原15%的占比进一步快速提升，这点非常有利于雨虹未来的发展。

c) 销售期间费用率16.35%，同比Q2的15.11%增长+1.24%，主要系销售费用和管理费用上升所致。

由于中报并未披露员工总数，从员工薪酬来看，员工总数定然进一步上升。

同步结合固定资产增加的比率看，固定资产有去年同期的48.25亿增至今年的64.28亿，同比+33.22%。大量的在建工程转固进一步夯实了公司的多生产基地布局战略，人员增补也势在必然。

同时，公司大力拓展民建业务，相比to B的地产和基建业务，必然要增加营销支出。这些费用支出皆为投资未来之必须开支，放眼长远，非常有必要。

d) Q2单季净利6.36亿，同比去年Q2的12.4亿，下滑-48.7%。这是投资人最受惊吓的部分，然则却是最不应该意外的部分。

将上述毛利率与费用率变化数据代入，Q2净利低是必然的结果，长期投资人应早有预期，短期投资人不明的话那的确应该承认自己失算，建议还是不懂不做吧。

至于单季或单年的净利表现，实际对企业的长期价值影响有限，原因谈过多遍，在原油上行周期受损的净利会在原油下行周期找补回来，并不影响企业的长期现金流折现；

e) 再谈个不好的财务数据。Q2应收账款周转天数为147.99天，环比Q1的152.52天略降，但同比去年Q2的120.56天仍大幅上升。

注意最近几年东方雨虹严格管控应收账款，对应的周转天数同比都是持续下降的。

此处的上升令人担忧，按理今年上半年地产业务在收缩，应收账期不可能延长，基建和民建占比增加，或许这部分账期较长所致？具体原因仍需和董秘求证，待解。

f) 另外还有一点不大好的是押金、保证金同比还有所上升，这与管理层矢志逐步降低保证金的愿景相悖，只能寄希望于后续逐步解决，此点令人失望，投资人仍需等待。

2.从总的情况来看，公司上半年交出的这份答卷基本令人满意。在下游不振、上游涨价、疫情停工等多方干扰下，公司最重要的两个观察指标营收和毛利率都表现出色。

其中营收中针对地产业务有主动踩刹车做调整、管控风险，发力民建项目、使营收版图更均衡。

而毛利率下滑有限，横向对比已披露财务数据的北新防水来看，公司基于先发优势和规模优势的竞争力依旧，各项数据明显领先同行，可以预见未来市占率进一步上升、形成垄断优势后，竞争力将更加彰显。

3. 即使上半年遇到如此困难，除了地产业务踩刹车，但公司发展并未减速。从固定资产增速看，在建工程大量转固，产能进一步开出，为未来增长助力。

同时，在建工程大量转固的同时，新上马的工程亦加速，在建工程数据由去年同期的12.84亿增至当前的26.39亿，暴增+112.82%，显示出公司在去年初完成增发后，坚定扩产的决心。

这一幕在18年似曾相识，在大环境不景气的局面下，公司依托资本市场和财务融资，逆势加码，抢占市场份额，和韩国三星曾经的打法还真有点像。

当然，从公司的资产负债率来看，依然支持公司超常规扩张，防水巨无霸仍在长成的路上。

4. 从原材料端来看，国际原油价格在经历了一年多的上涨后，近期逐步步入下行通道。只要未来原油价格不进一步暴涨，无论是下跌还是横盘，对雨虹的毛利率维持都有极其有利的。

历史上看，原油很难长时间站稳100美元以上，如果历史规律仍然存在的话，未来两年原材料端大概率对雨虹友好。

从实际的存货来看，Q2原材料13.82亿，同比去年12.26亿，增幅+12.72%，库存商品8.6亿，同比去年6.72亿，增幅+27.97%。

可见在原材料采购端，公司已经开始踩刹车，前期产出的库存品大概率是沥青低位时多拿的货。此点亦能大致验证原材料开始逐步下行的判断。

5. 从下游来看，地产爆雷高峰或许已经过去，可以进一步跟踪政策变化。当然，指望地产继续维持增长是不现实的，但悲观认为地产就此灭亡也过于极端。

大概率会由18万亿的盘子向10万亿的盘子逐步演进，缓慢衰退趋于均值。

对于雨虹而言，其投资逻辑本不在于地产增长，而在于防水市占率提升。

且地产只不过是防水下游的重要一极而已，基建、尤其是民建的二次装修才是未来的重要看点，民建的二次装修依托于庞大的现有地产，可永续经营。

同比参考美股的卡莱尔伙伴，在美国地产早过巅峰期的经营环境下，常年来仍持续增长，PE维持20倍左右，而股价也是一路长虹。可见，地产繁荣与否不是雨虹的投资根本逻辑所在。

6. 防水新规，好像很久没听见声音了。所有流程早就走完，只待适时发布。

迟迟不发可能的原因还是对中小防水企业杀伤力太大，毕竟行业非标占比依然还有近40%，那就再等等吧。菜已备好，端上来是迟早的事。

7. 光伏防水，依然还在生命初期，未来依托光伏到底会带来多大增量，值得期待。但现在也没人提了，可能资本市场的焦点还是在前面提到的核心关切上吧。

8. 市场估值，当前PE约21倍。从历史估值区间来看，处于估值中位，股价上下波动皆有道理。

从今年实际的股价走势看，7月以前随大盘波动，受地产消息影响V了一把，6月底基本回到年初位置。

7月后显然有部分资金提前交易了Q2报表业绩衰退的消息，从图形上看一路下跌。往后怎么走？

短期仍然不知道，大概率还是波动为主，不排除后知后觉的资金看了中报后再抛售，进一步下跌。