文 明明债券研究团队

核心观点

近期资金利率回升，央行有能力也有意图逐步引导资金利率回归政策利率。从历史复盘看，央行非对称下调MLF、召开部分金融机构货币信贷形势分析座谈会等都显示了其宽信用目标，预计后续宽信用效果逐步显现的过程中也会伴随着资金利率向政策利率靠拢。预计DR007向政策利率靠拢的第一阶段目标点位在1.7%~1.8%。

MLF降息并缩量续作后，资金利率有所回升。尽管通常情况下降息对于资金面的宽松存在促进作用，但由于此前资金利率与政策利率的利差较大，OMO降息对资金利率的引导效应有限，叠加MLF缩量操作后回笼了2000亿元的中长期流动性，近日资金利率出现一定程度回升。

缩量续作体现了央行缓解资金淤积的意图。银行间质押式回购成交量不断走高，8月初一度突破7万亿元关口。8月6000亿元MLF到期量给予央行较大的操作空间，通过4000亿元的缩量投放实现2000亿元规模的净回笼，一方面实现对资金堰塞湖的“抽水”，改善流动性市场供需失衡的局面；另一方面传达出积极干预资金市场的信号。

MLF到期高峰将至，政策操作空间打开。7月以来央行逆回购层面的调整空间已收缩到20亿元，对资金面的调控能力相对较弱；而今年9月、10月、11月以及12月MLF到期量分别为6000亿元、5000亿元、10000亿元以及5000亿元，为央行主动调节提供了较大空间，因而在资金利率回到政策利率附近前预计MLF缩量操作将会延续。

四个视角看资金利率中枢调整历史。降息后资金利率中枢多数跟随政策利率下行，但DR007中枢与7天逆回购利率利差在降息后可能收敛。前期资金利率中枢低于政策利率，降息落地后资金利率和政策利率利差反而会阶段性收敛。货币政策正常化过程中资金利率将向政策利率靠拢。资金脱虚向实通常伴随着资金利率中枢上行和同业存单收益率中枢上行。历史上，宽信用阶段资金利率往往回升至政策利率附近乃至上方。参考2020年以来的多次债市降杠杆过程中DR007中枢抬升的幅度和调整持续时间，我们预计DR007向政策利率靠拢的第一阶段目标点位在1.7%~1.8%，调整时间约为1个月。

正文

MLF缩量续作并降息后资金面边际收敛

今年以来资金面走势整体宽松，第一轮资金利率明显下行位于3月底到4月底。年初至3月31日，隔夜与7天利率中枢围绕OMO操作利率波动。1月17日央行7天逆回购利率与MLF利率同步降息10bps，隔夜与7天利率脉冲式下行后快速回升，而后在今年两会稳增长宽信用目标以及3月较好的金融数据影响下，资金利率中枢缓慢上移直至3月底。进入4月，在央行降准25bps、引导存款利率降息、推出各项再贷款的背景下，流动性供给端发力，资金利率开启今年第一段显著下行行情。3月31日至4月29日，隔夜与7天资金利率中枢从1.78%和2.03%下行40bps左右至1.35%和1.67%附近，而后转为低位震荡走势。

今年资金利率第二轮下行行情发生在7月初至8月初，资金利率进一步下行。进入5月资金利率没有进一步下行，反而呈现缓慢回升走势，6月后回升速度加快，与专项债发行高峰有关。跨过半年时点后，资金面迎来了年内第二波宽松行情。7月4日至8月4日隔夜与7天资金利率中枢从1.35%和1.70%下行至1.07%和1.41%，下行幅度接近30bps。

MLF降息并缩量续作后，资金利率有所回升。8月15日当天央行的公开市场操作宣布MLF和7天逆回购利率双双降息10bps，同时缩量续作MLF，此后连续几天资金利率边际回升。尽管通常情况下降息对于资金面的宽松存在促进作用，但由于此前资金利率与政策利率的利差较大，OMO降息对资金利率的引导效应有限，叠加MLF缩量操作后回笼了2000亿元的中长期流动性，近日资金利率出现一定程度回升。

缩量MLF续作将引导资金利率持续稳步回升

流动性缺口较小、同业存单利率偏低背景下MLF需求较低是缩量续作的原因之一。6月专项债发行高峰过后，流动性需求端压力明显减轻。一方面，7月金融数据结构与总量偏弱背后是居民与企业对于经济修复信心不足，疫情持续扰动下有效融资需求较难得到有效恢复；另一方面，6月专项债的集中发行透支了后续政府债对于社融的拉动作用，近期会议也未提到增量的发行计划。综合来看，资金面供大于求的背景下，流动性缺口处于年内低位。同时，当下1年期同业存单利率再次下探年内低位至1.9%附近，远低于降息前2.1%的MLF利率，进而银行申报MLF的意愿降低。由此可见，社融信贷需求回落叠加银行对于MLF的需求程度降低，MLF在需求侧存在缩量动力。

缩量续作体现了央行缓解资金淤积的意图。从4月持续至今的偏弱有效融资和信贷需求使得大量流动性在金融体系内空转而未能顺利流向实体经济。银行间质押式回购成交量不断走高，8月初一度突破7万亿元关口。资金利率持续低位引发债市加杠杆，对金融体系的稳定性产生冲击。7月起，央行持续采用散量逆回购投放的方式试图引导资金利率回升，但效果颇微。8月6000亿元MLF到期量给予央行较大的操作空间，通过4000亿元的缩量投放实现2000亿元规模的净回笼，一方面实现对资金堰塞湖的“抽水”，改善流动性市场供需失衡的局面；另一方面传达出积极干预资金市场的信号。

MLF到期高峰将至，政策操作空间打开。本次MLF缩量降息缩量续作是央行从供给与需求两端缓解资金堰塞湖的尝试，一方面通过缩量操作实现过剩流动性供给的收水，另一方面降息为LPR调降提供空间，引导实体融资需求回升。就降息当周而言，资金面已出现一定回升。往后看，参考6月以来的社融信贷修复情况，预计宽信用需求层面的修复需要一定时间，而供给层面的调整将更为直接。7月以来央行逆回购层面的调整空间已收缩到20亿元，对资金面的调控能力相对较弱；而今年9月、10月、11月以及12月MLF到期量分别为6000亿元、5000亿元、10000亿元以及5000亿元，为央行主动调节提供了较大空间，因而在资金利率回到政策利率附近前预计MLF缩量操作将会延续。

历史上资金利率中枢调整梳理

视角一：历史上降息后资金利率中枢走势

降息后资金利率中枢多数跟随政策利率下行，但DR007中枢与7天逆回购利率利差在降息后可能收敛。在公开市场操作和利率走廊框架下，理论上政策利率下调会带动资金利率跟随下行。从历史情况下，当7天逆回购操作降息后，DR007中枢多数情况下都有一定幅度的下行。不过也有两个时间点值得关注——2019年11月和2022年1月两次降息后，DR007中枢下行的幅度不及7天逆回购利率下行的幅度，即资金利率中枢和政策利率的利差反而出现收敛。

前期资金利率中枢低于政策利率，降息落地后资金利率和政策利率利差反而会阶段性收敛。2019年11月和2022年1月两次降息前，资金利率中枢都已然低于政策利率，即在降息前资金面已经大幅宽松，因而意外降息落地后，货币政策进一步宽松的预期有所收敛，资金利率中枢和政策利率的利差出现阶段性收敛，最大收敛幅度13bps。

视角二：大幅偏离政策利率的资金利率如何回归

回溯2012年以来DR007与OMO7天逆回购偏离幅度较大时期后的利差收窄区间，我们发现历史上利差走阔阶段多数发生在2015年。近年来，资金利率较大幅度偏离OMO7天逆回购利率的情况发生较少。从利差回归的角度看，2015年后利差回归时间跨度有所增加，利差大幅逆转的情况减少，资金面的稳定性增强。

货币政策正常化过程中资金利率向政策利率靠拢。从利差回归的原因看，2015年后政策利率调整幅度减小，政策利率趋稳的同时资金利率向政策利率靠拢成为利差回归的主要动力，随着我国利率市场化水平提高，央行对资金利率的引导能力也逐步加强。几轮典型的资金利率回归政策利率过程中，2015年5月和2020年5月是资金利率大幅下行后逐步回归政策利率附近的情形，其回归的幅度较大、速度较快，与当前的情形并不可直接对标。

视角三：债市去杠杆过程中资金利率中枢走势

资金脱虚向实通常伴随着资金利率中枢上行和同业存单收益率中枢上行。低资金利率环境下，债市加杠杆是追求收益的有效策略，近期央行传递出敲打债市杠杆信号，意在引导资金脱虚向实。考察历史上债市降杠杆背景下资金利率走势，我们发现资金利率多数情况会有所上行。对比资金利率与一年期同业存单到期收益率可以发现，多数时期债市降杠杆背景下一年期同业存单与质押式回购利差走阔。2020年以来的多次债市降杠杆过程中，DR007中枢抬升的幅度均值为33.38bps，调整持续时间平均为34天。

视角四：宽信用过程中资金利率中枢走势

历史上宽信用阶段资金利率往往回升至政策利率附近乃至上方。以社融增速-M2增速作为宽信用效果的指标，我们发现当宽信用效果显现阶段，资金利率中枢和政策利率的利差也随之同向变动。这背后一方面是宽信用效果显现后信贷需求回升带动资金市场资金流向信贷市场，另一方面是宽信用效果显现后货币政策主动引导资金利率回升。

从逻辑上看，近期央行对债市杠杆和资金淤积的关注、MLF缩量续作以及资金利率的回升，都显示了央行对局部疫情时期资金利率长期超低运行所产生的副作用的关注；而随着MLF到期规模的加大，央行对资金利率的主动管理空间也打开；即我们认为央行有能力也有意图逐步引导资金利率回归政策利率。从历史复盘看，央行非对称下调MLF、召开部分金融机构货币信贷形势分析座谈会等都显示了其宽信用目标，后续宽信用效果逐步显现的过程中也会伴随着资金利率向政策利率靠拢。参考2020年以来的多次债市降杠杆过程中DR007中枢抬升的幅度和调整持续时间，预计DR007向政策利率靠拢的第一阶段目标点位在1.7%~1.8%，调整时间约为1个月。

资金面市场回顾

2022年8月22日，银存间质押式回购加权利率多数下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-6.84bps、-5.84bps、-1.95bps、-4.05bps和-1.67bps至1.14%、1.38%、1.43%、1.47%和1.50%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动3.22bps、1.53bps、2.59bps、0.50bps至1.76%、2.24%、2.40%、2.59%。8月22日上证综指上涨0.61%至3，277.79，深证成指上涨1.19%至12，505.68，创业板指下跌1.64%至2，779.02。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，8月22日以利率招标方式开展了20亿元7天期逆回购操作。当日央行公开市场开展20亿元7天逆回购操作，当日有20亿元逆回购到期，当日流动性实现完全对冲。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

8月22日转债市场，中证转债指数收于426.81点，日上涨0.39%，可转债指数收于1812.74点，日上涨0.67%，可转债预案指数收于1534.83点，日上涨0.46%；平均转债价格149.13元，平均平价为106.75元。432支上市交易可转债，除英科转债、同和转债、祥鑫转债和高澜转债停牌，292支上涨，0支横盘，136支下跌。其中美联转债（9.85%）、朗新转债（6.46%）和智能转债（6.39%）领涨，中大转债（-6.88%）、北方转债（-5.18%）和模塑转债（-4.31%）领跌。425支可转债正股，251支上涨，13支横盘161支下跌。其中智能自控（10.05%）、华体科技（10.02%）和长城汽车（10.00%）领涨，中大力德（-5.86%）、高澜股份（-5.32%）和日丰股份（-4.95%）领跌。

可转债市场周观点

中证转债指数上周先扬后抑，后半周估值快速压缩叠加正股调整录得较为明显的下跌，与此同时市场交投热度也在持续缩水。

近期转债市场的强势表现与估值走阔密不可分，但持续走高的估值水平抬升了市场的脆弱性。上周估值压缩的原因是高估值与参与者预期的不匹配，触发因素来自于超预期赎回事件，提升了高价标的的赎回预期，高估值的背景又提供了充足的压缩空间，市场进入了一个短期的连锁负反馈。考虑到现在估值绝对水平依旧位于较高位置，估值的脆弱性并没有大幅改观。下周是较为关键的观察窗口期，正股能否企稳从而修复正股上涨预期，以及转债超预期赎回是否会暂时停歇都是重点关注因素，所以短线在这些因素不确定性的情况下，不贸然参与高价标的还是首选策略，策略层面我们延续过去三周重点推荐集中持仓规避瑕疵的策略。同时建议增加稳健标的的配置比例，对高价标的精细择券。

周期品价格在近期调整较大，考虑到稳增长的目标，短期可以适当交易黑色系相关机会，重点关注粮食安全相关的上游化工化肥相关品种的弹性。此外，当前也可以考虑大基建相关的机械方向标的。值得注意的是，近期全国高温天气连连，部分地区河流提前进入枯水期，电网压力增大可能会提振清洁能源相关主题机会。

泛消费板块受到需求不振的持续拖累，从转债市场来看属于价格安全垫相对较好的方向，可以适当增加配置比例，其中以医药、可选消费、猪周期等标的为主。

制造业方向近期呈现主题交易的特征，总体政策利好加持，我们建议重点围绕专精特新、国产替代等逻辑布局。考虑到部分方向价格较高，转债波动水平较大，可以进一步精选标的持仓。

高弹性组合建议重点关注斯莱转债、利尔（川恒）转债、万顺转2、三角（苏试）转债、伯特转债、朗新转债、锦浪转债、银轮转债、上能转债。

稳健弹性组合建议关注浙22转债、江丰转债、珀莱转债、华兴转债、旺能转债、润建转债、科伦转债、大禹转债、台华转债、康泰转2、温氏转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。