来源：戴康的策略世界

报告摘要

●A股仍处于贴现率下行驱动的“此消彼长，水到渠成”行情。我们在A股中期策略展望《此消彼长，水到渠成》中判断中期大概率呈现“美国衰退得快+中国复苏得慢”的组合，A股由贴现率下行驱动震荡上行，但经济盈利修复仍面临确认，因此贴现率下行受益+景气确定性更高的成长类风格占优。近期美国经济与政策进入观望期，中国经济验证“复苏得慢”，MLF利率调降，A股仍然由贴现率下行所主导。

●当前小盘行情与7月相比有何特征？（1）行业广度收敛，从7月各行业广谱小票占优（汽车电子计算机环保有色）、到8月向科技成长聚拢（电力设备电子通信）。（2）赛道内主题概念及细分领域轮动较快（一体化压铸/机器人/电池铝箔/储能电芯等）；（3）汽车+光伏链是7-8月延续强势细分领域，泛产业链挖掘以技术创新或新业务放量为选股思路。

●如何看22年小盘行情持续性？与历史上小盘占优行情的7个要素对比，今年“新能源+”产业浪潮已至，货币与信用条件最支持；但信用利差已触及历史底部、小盘相对估值阶段性行至均值以上之后，未来行情持续性主要观察三个变量：（1）信用预期极度劈叉后如何演绎（地产基建信用预期能否修缮、信用利差是否走阔）；（2）疫后小企业创新活力与融资环境能否改善；（3）下半年增量资金的来源（北上是否持续流入）。

●“专精特新”是当前小盘行情最值得参考的赛道遴选与选股思路。我们在8.18发布深度专题《专精特新：遴选小盘优势资产》，详细从“专精特新”的战略含义、企业特征，挖掘细分赛道与小盘标的。“专精特新”企业相较中证1000整体具备显著盈利优势以及稳定超额收益，聚焦“制造强国”与“工业四基”核心交叉领域，可优选细分五大赛道，涉及功能高分子材料、塑料薄膜、碳纤维、汽车电子控制系统、医用耗材，并进一步用五大盈利能力与研发投入核心指标精选了“专精特新”股票池。

●A股仍处“此消彼长，水到渠成”，把握成长股及局部扩散的投资机会。类资产荒的大环境下，A股下行风险有限，7月以来呈现货币松信用弱的格局，本周MLF利率调降进一步释放宽货币稳增长信号，A股贴现率下行仍是主导。市场风格延续成长占优，与历史上小盘占优时期的7个要素相比，本轮行情持续性将观察地产基建信用预期走向、企业创新与融资环境、股市增量资金来源，建议重点沿着“专精特新”企业优势线索挖掘“制造强国”与“工业四基”交集的五个细分赛道与小盘标的。行业配置：（1）中报景气优势的制造业（动力电池/汽车电子/光伏组件龙头/煤炭）；（2）疫后修复及PPI-CPI传导受益（家电/批零社服）；（3）政策压制转向边际宽松（地产龙头）。

●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外政策不确定性。

报告正文

一

核心观点速递

（一）A股仍处于贴现率下行驱动的“此消彼长，水到渠成”行情。我们在A股中期策略展望《此消彼长，水到渠成》，指出5月以来中国VS海外金融经济周期错位，海外衰退预期+中国疫后复苏使得中国具备相对优势的资产受益，我们认为下半年大概率呈现“美国衰退得快+中国复苏得慢”的组合，A股由贴现率下行驱动震荡上行，但经济盈利修复仍面临确认，因此贴现率下行受益+景气确定性更高的成长类风格占优。7.3《此消彼长行情，中国优势资产如何扩散？》我们提示：“此消彼长，水到渠成”行情或有波折但不改震荡上行趋势。在8.14《社融疲弱对市场及小盘股的影响》中我们进一步指出，目前A股由贴现率下行驱动的判断验证，继续把握成长股及局部扩散的投资机会。近期市场对小盘股的关注度较高，我们在5.20发布《战略看多小盘成长股，如何优选？》从胜率赔率的角度鲜明指出了小盘成长股的优势，8.16发布报告《小盘占优的7个要素和本轮对比》全面阐述了本轮小盘表现的背景，相较历史条件，本轮新兴产业创新周期已至，货币信用最支持；但随着小盘股相对估值修复至均值以上之后，信用劈叉分层的后续演绎、及增量资金边际变化将决定小盘行情的持续性。

（二）A股“此消彼长”行情的关键在于是否演绎“美国衰退得快+中国复苏得慢”，近期美国经济韧性和政策表态进入了阶段的观望期，而国内复苏斜率有所放缓且MLF利率调降，A股仍然由贴现率下行所主导。一方面，7-8月国内高频经济数据显示复苏节奏仍然缓慢：疫情及高温气候影响了居民活动及户外建筑业开工施工，截至8月19日全国247家高炉开工率8月均值录得75.6，略低于7月均值76.2；截至8月19日全国重点钢铁企业粗钢产量8月均值录得194万吨，略低于7月均值197万吨；截至8月15日，全国整车货运流量指数月均值录得98.7，略低于7月均值的102；汽车销售呈现韧性，8月前14日乘用车市场零售61.5万辆，同比去年增长23%，较上月同期增长5%；本周央行调降MLF利率，一方面释放了货币政策加码稳增长的政策信号，另一方面也有助于减少资金空转套利、鼓励较为充裕的流动性投向偏弱的实体需求。另一方面，在披露了美国7月相对强劲的就业数据、略有缓和的7月通胀数据之后，9月加息预期平稳，投资者对于8月美国经济数据将保持进一步观察：参考8.18凌晨美联储公布的7月FOMC会议纪要，一方面首次提及“衰退”字眼、另一方面7月美国CPI有所缓和但距离联储目标还有距离，且7月以来通胀降低和油价下跌挂钩、未来仍有反弹风险，因此美联储在纪要中仍然表现了抗通胀意愿；纪要中美联储首次提及过度加息存在风险，9月大概率加息50BP或75BP，但具体取决于8月的经济数据。整体而言，美国的经济、通胀、加息预期进入阶段的观望期，而国内复苏偏缓慢之下宽货币稳增长预期有所修正，A股仍然由贴现率下行所主导。

（三）贴现率下行驱动A股小盘成长股表现活跃，不过近两周的小盘表现相较于7月，已呈现出行业广度收敛、细挖汽车+光伏，主题轮动加快的特征。本轮自7月中旬以来小盘股相对表现占优，对比7月12日至7月末、8月至今的小盘股行情，我们发现行情表现呈现三点特征：1． 行业广度有所收敛，从7月的各行业广谱小票占优、到8月向科技成长有所聚拢，中证1000成分股中7月涨幅居前的行业包括汽车、美容护理、机械设备（主要是机器人）、电力设备、有色、环保、计算机等，但8月行情进一步朝着电子、电力设备行业聚拢，而其余7月小盘领涨的行业转为下跌；2． 行情围绕科技成长领域展开，但赛道内主题概念及细分领域轮动较快，加大了行情参与的难度，7月主要围绕汽车产业链的一体化压铸、PET铜箔，及新能源车需求提振的热管理、电池铝箔领域展开，此外机器人、光伏（激光设备/跟踪支架/HJT银浆）板块活跃，8月后进一步轮动至储能（储能电芯）及半导体（材料/设备）、消费电子等相关领域；3． 汽车链条和光伏链条是7-8月延续强势的细分方向，泛产业链挖掘以技术创新或新业务放量为主要选股思路，7月、8月股价涨幅均位于中证1000前200名公司来看，股价上涨的细分赛道主要集中于汽车链条（电池结构件/连接器/BMS/EMS/域控制器/车载IC）、光伏链条（玻璃/胶膜/电池设备）、光储逆变器等。

（四）如何看22年小盘行情持续性？“新能源+”产业浪潮已至，货币与信用条件支持；但信用利差触及历史底部、估值阶段性行至均值以上之后，未来行情持续性主要观察三个变量：（1）信用预期极度劈叉后如何演绎（信用利差至历史底部后的走向）；（2）疫后小企业的创新与融资环境；（3）下半年增量资金的来源。我们在8.16《小盘股占优的7个要素及本轮对比》中详细阐述了2005年以来A股小盘占优的2轮中等级别行情（2年以上）及6轮短周期行情（半年以上），我们发现同期有7个重要要素：（1）宽货币环境，兼顾中美；（2）信用周期收敛或扩张乏力；（3）信用利差回落或至低位；（4）产业鼓励创新，融资便利友好；（5）增量资金偏爱小而美；（6）盈利周期底部1-2个季度大盘稳健，盈利确立复苏后小盘弹性更大；（7）相对PB估值处于均值-1STD。从今年的小盘股行情来看，上述条件1-3均符合，宽货币及地产基建表征的大盘信用预期不佳，产业债信用利差触及历史低位，这是本轮行情的主要驱动力；对于条件4，“新能源+”产业浪潮已至，但延绵疫情对于小企业经营环境和创新活力造成损伤，今年中证1000的再融资数量及规模仍在收敛；对于条件5，7月上市中证1000股指期货及配套ETF是边际驱动，下半年观察“此消彼长”下北向资金能否继续流入；对于条件6，中报A股盈利周期仍在触底过程中，且中报小盘股业绩颠簸仍较大盘更为剧烈。综合而言，产业浪潮和货币信用预期是本轮小盘占优的主要驱动力，但均值短期修复至均值以上之后，未来行情持续性需要观察：货币及信用预期是否转向（地产基建表征的大盘信用预期变化，信用利差走阔）；下半年增量资金属性（外资是否转为持续净流入）；小企业创新氛围及融资环境是否继续改善。

（五）“专精特新”作为十四五期间最明确培育中小企业的政策版图，为当前A股小盘占优阶段提供了一条清晰的选股思路；我们可从“专精特新”的战略含义、企业特征、赛道遴选，挖掘“制造强国”与“工业四基”交集的五个细分赛道与小盘标的。我们在8.18发布深度专题《专精特新：遴选小盘优势资产》详细地从战略含义、政策版图、企业特征、赛道遴选四方位透析了“专精特新”小盘优势资产投资价值：1． “专精特新”是战略性小盘优势资产：制造业高质量发展新动能，强链补链稳链；中小企业创新发展新抓手。2． “专精特新”政策版图：央地政策多措并举：22年展开工信部第四批专精特新培育工作，地方培育数量是中央近7倍，择优上荐；纵向五维梯度格局，创新型中小企业/专精特新中小企业/专精特新“小巨人”/制造业单项冠军/领航企业。3． 从“专精特新”的企业特征来看，股价表现具备超额收益、盈利具备相对优势：上市企业数量上主要集中在汽车零部件/应用软件/医疗耗材/特种复合材料/测量仪表等领域，市值上集成电路占比最高；中证1000成分股中，数量上专精特新和单项冠军企业总占比12.9%；20年以来专精特新/制造业单项冠军自定义指数超额收益（相对中证1000）为147.81%/47.78%。盈利视角：整体ROE（TTM）水平大于10%，盈利增速大于30%，营收增速大于20%。4． 从“专精特新”的赛道遴选来看：聚焦“制造强国”与“工业四基”核心交叉领域，优选细分五大赛道，功能高分子材料、塑料薄膜、碳纤维、汽车电子控制系统、医用耗材。5． 我们进一步用五大核心指标精选了“专精特新”股票池，聚焦核心赛道，近 2 年主营业务收入平均增长率达到15%，上年度净利润率达到10%，上年度资产负债率50%以下，上年度研发费用投入总额占营业收入总额比重达到10%，上年度研发人员占比达到20%。

（六）A股仍处“此消彼长，水到渠成”，继续把握成长股及局部扩散的投资机会。类资产荒的大环境下，A股下行风险有限，7月以来呈现货币松信用弱的格局，疲弱的社融数据公布后我们提示市场不宜做线性外推解读，事件扰动后中国经济运转依然将逐步恢复，本周MLF利率调降进一步释放宽货币稳增长信号，当前A股贴现率下行仍是主导。市场风格延续成长占优，8月以来A股小盘股表现呈现出行业广度收敛、聚焦汽车链+光伏链、赛道领域轮动加快的特征，与历史上小盘占优时期的7个要素相比，本轮“新能源+”产业浪潮已至，货币与信用条件最支持；但估值阶段性行至均值以上之后，未来行情持续性将观察地产基建信用预期走向、企业创新与融资环境、股市增量资金来源，建议重点沿着“专精特新”企业优势线索，挖掘“制造强国”与“工业四基”交集的五个细分赛道与小盘标的（详情请阅8.18《专精特新：遴选小盘优势资产》）。行业配置：（1）中报景气优势的制造业（动力电池/汽车电子/光伏组件龙头/煤炭）；（2）疫后修复及PPI-CPI传导受益（家电/批零社服）；（3）政策压制转向边际宽松（地产龙头）。

二

本周重要变化

（一）中观行业

1．下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年8月19日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降32.96%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降6.36%，月同比下降21.10%，周环比上升10.92%。国家统计局数据，1-7月房地产新开工面积7.6亿平方米，累计同比下跌36.10%，相比1-6月增速下跌1.70%；7月单月新开工面积0.96亿平方米，同比下跌45.39%；1-7月全国房地产开发投资79462亿元，同比名义下跌6.40%，相比1-6月增速下降1.0%，7月单月新增投资同比名义下跌12.33%；1-7月全国商品房销售面积7.8亿平方米，累计同比下跌23.10%，相比1-6月增速下降0.90%，7月单月新增销售面积同比下降28.88%。

汽车：乘联会数据，8月第2周乘用车零售销量同比增长25%，环比上周增长16%。中国汽车工业协会数据，7月商用车销量242.00万辆，同比上升29.65%；乘用车销量217.43万辆，同比上升39.95%。

港口：7月沿海港口集装箱吞吐量为2325万标准箱，低于6月的2271万，同比上升10.77%。

航空：7月民航旅客周转量为540.07亿人公里，比6月上升196.11亿人公里。

2．中游制造

钢铁：螺纹钢价格指数本周下跌1.16%至4224.02 元/吨，冷轧价格指数跌2.11%至4381.37 元/吨。截止8月19日，螺纹钢期货收盘价为3929元/吨，比上周下跌5.33%。

水泥：本周全国水泥市场价格环比上涨0.8%。全国高标42.5水泥均价为420.00元。其中华东地区均价维持417.86元，中南地区上涨至405．00元，华北地区维持462.00元。

3．上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存增加，煤炭价格下降，煤炭库存下降。太原古交车板含税价本周涨6.76%至2370.00元/吨；秦皇岛山西优混平仓5500价格本周跌0.18%至1138.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少6.29%至492.00万吨；港口铁矿石库存增加0.01%至13888.20万吨。

国际大宗：WTI本周跌2.17%至88.99美元，Brent跌1.96%至96.09美元，LME金属价格指数跌1.34%至3850.20，大宗商品CRB指数本周跌0.49%至292.03，BDI指数本周跌13.41%至1279.00。

（二）股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.57%，行业涨幅前三为电气设备（4.18%）、农林牧渔（4.17%）、公用事业（4.03%）；涨幅后三为计算机（-3.62%）、医药生物（-3.31%）、有色金属（-2.93%）。

动态估值：动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.75倍下降到本周17.67倍，PB（LF）从上周1.77倍下降到本周1.76倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周28.41倍下降到本周28.28倍，PB（LF）从上周2.53倍下降到本周2.51倍；创业板PE（TTM）从上周66.71倍上升到本周67.04倍，PB（LF）从上周4.53倍上升到本周4.54倍；科创板PE（TTM）从上周的45.85倍下降到本周45.48倍，PB（LF）从上周的5.05倍下降到本周5.01倍；A股总体总市值较上周下降0.26%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.15%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.02下降到本周1.96；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.45上升到本周5.53；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.13上升到本周3.17；股权风险溢价从上周0.79%上升到本周0.95%，股市收益率从上周3.52%上升到本周3.54%。

融资融券余额：截至8月18日周四，融资融券余额16459.24亿，较上周上升0.62%。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持35.50亿，本周减持最多的行业是电气设备（-9.97亿）、公用事业（-6.39亿），家用电器（-4.00亿）；本周增持最多的行业是医药生物（4.92亿）。

限售股解禁：本周限售股解禁1073.80亿元，预计下周解禁1106.05亿元。

北上资金：本周陆股通北上资金净流入59.25亿元，上周净流入76.50亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升至144.87，上周A/H股溢价指数为144.30。

（三）流动性

截至8月19日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为100亿元；5笔逆回购，总额为100亿元；1笔MLF（回笼）6000亿元；1笔MLF（投放）4000亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）共计2000亿元。

截至2022年8月19日，R007本周上涨10.97BP至1.5608%，SHIBOR隔夜利率上涨16.70BP至1.2110%；期限利差本周下跌6.05BP至0.8627%；信用利差上涨1.42BP至0.5536%。

（四）海外

美国：本周一公布8月纽约PMI-31.30，低于预期值5.50和前值11.10；公布8月NAHB住房市场指数49.00，低于前值和预期值55.00；本周二公布7月新屋开工：私人住宅（千套）130.60，低于前值147.40；7月工业产能利用率80.27%，低于前值79.94%；7月工业总体产出指数：环比上升0.56%，高于前值0.01%；7月季调制造业产出指数：环比上升0.71%，高于前值-0.44%；本周三公布7月季调核心零售总额环比上升0.03%，低于前值0.81%；7月季调零售和食品服务销售同比上升10.28%，高于前值8.54%；7月季调零售总额环比上升0.03%，低于前值0.81%；本周四公布8月季调费城联储制造业指数6.20，高于前值-12.30和预期值-5.00；7月成屋销售环比折年率-5.87%，低于前值-5.55%；本周五公布7月牛存栏量1765千头，高于前值1629千头。

欧元区：本周二公布6月季调欧盟贸易差额-41263.40百万欧元，低于前值-36927百万欧元；8月欧元区ZEW经济景气指数-54.90，低于前值-51.10；本周四公布7月欧元区CPI环比上升0.10%，低于前值0.80%，与预期值持平；7月欧元区CPI同比上升8.9%，高于前值8.6%，与预期值持平；7月欧元区核心CPI同比上升4.0%，高于前值3.7%。

英国：本周二公布6月季调失业率3.80%，与前值和预期值持平；本周三公布7月CPI环比0.60%，低于前值0.80%，高于预期值0.40%；7月CPI同比10.10%，高于前值9.4%和预期值9.8%；7月核心CPI环比上升0.30%，低于前值0.43%，低于预期值0.20%。

日本：本周一公布季调第二季度GDP（初值）环比0.50%，高于前值0.0%，低于预期值0.60%；第二季度GDP（初值）同比1.10%，高于前值0.70%；本周五公布7月CPI（剔除食品）环比0.50%，高于前值0.10%；7月CPI（剔除食品）同比2.40%，高于前值2.20%；7月CPI环比0.50%，高于前值0.0%。

海外股市：标普500本周跌1.21%收于4228.48点；伦敦富时涨0.66%收于7550.37点；德国DAX跌1.82%收于13544.52点；日经225涨1.34%收于28930.33点；恒生跌2.00%收于19773.03点。

（五）宏观

7月工业增加值当月同比3.80%，低于前值3.90%；7月固定资产投资：累计同比5.70%，低于前值6.10%；7月社会消费品零售总额：当月同比2.7%，低于前值3.10%；7月公共财政收入当月同比-4.08%，公共财政支出当月同比9.92%。

三

下周公布数据一览

下周看点：中国1年期贷款市场报价利率；美国7月芝加哥联储全国活动指数；美国8月季调Markit制造业PMI；美国7月新房销售；美国7月成屋签约销售指数（2001年=100）；美国8月堪萨斯联储制造业指数；美国8月密歇根大学消费者现状指数；美国8月密歇根大学消费者预期指数。

8月22日周一：中国1年期贷款市场报价利率；美国7月芝加哥联储全国活动指数。

8月23日周二：日本8月制造业PMI（初值）；8月欧元区制造业PMI（初值）；8月欧元区服务业PMI（初值）；英国8月服务业PMI（初值）；英国制造业PMI（初值）；美国8月季调Markit服务业PMI：商务活动；美国8月季调Markit制造业PMI；美国7月新房销售。

8月24日周三：美国7月耐用品除国防外订单（初值）：季调：环比；美国7月成屋签约销售指数（2001年=100）。

8月25日周四：美国第二季度GDP（预估）：环比折年率；美国8月堪萨斯联储制造业指数；美国7月原油库存（百万桶）。

8月26日周五：日本8月CPI：东京都区部：同比；7月欧元区：M3（百万欧元）；中国7月服务贸易差额：当月值（亿美元）；美国7月个人消费支出；美国8月密歇根大学消费者现状指数；美国8月密歇根大学消费者预期指数。

四

风险提示

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外政策不确定性。