本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

出品/公司研究室酒业组

文/淮上月

近几年的酱酒热，催生了一批明星公司，国台酒业算是其中比较引人注目的一家。背靠上市药企天士力（600535.SH）的经销商网络，国台酒业的营收5年间从5亿出头突破百亿，上演了白酒圈罕见的“大跃进”。

公开数据显示，2017年-2020年，国台酒业分别实现总营收5.73亿、11.77亿元、18.88亿、40.05亿。在1月9日举办的“2022年全国经销商代表大会”上，国台酒业披露，公司2021年含税销售额跃升至百亿规模。

不过，高调宣布销售额过百亿的话音刚落，国台酒业与部分经销商之间的矛盾就大爆发，3月份双方闹到对簿公堂的程度。有消息称，六七月份国台酒业高层进行了两轮密集的走访，到了20个城市，拜访了近200位经销商，开了十几场恳谈会……然而，这一切，似乎并没有换来经销商们的谅解。

01业绩狂飙的背后：以IPO为诱饵，经销商入股后大量囤货

圈内人都知道，白酒厂家与经销商是鱼水关系，双方共同求财，谁也离不开谁。当然，如果关系处理好不好，出现客大欺店、店大欺客的现象都不足为奇。这些年，如何处理好厂商关系，一直考验着各家白酒公司管理层的能力与定力。那么，国台酒业与经销商之间，究竟发生了什么事，让双方关系闹得如此紧张？

官网显示，贵州国台酒业是天士力大健康产业投资集团1999年收购茅台镇一家老字号酒厂的基础上，历经20多年，累计斥资50亿元打造的酿酒企业，目前拥有国台酒业、国台酒庄、国台怀酒、国台茅源四个生产基地，年产酱香型白酒逾万吨，储存年份基酒5万余吨。

2017年前，国台酒的营收虽然也在增长，但放在整个白酒圈内可谓波澜不惊。公开信息显示，2016年国台酒业营收不过3.61亿元，从2017年开始，国台酒业的营收开始狂飙，5年间从5.73亿做到100亿以上。世人不由好奇，国台酒营收突然发飙，究竟用了什么奇招？

一位业内人士告诉公司研究室，“其实，说穿了也没什么稀奇，就是以公司上市为诱饵，实行‘股权激励，厂商联盟’，吸引大批经销商入股，以此拉动销售业绩，帮助公司冲刺IPO。”这一说法，在国台酒业此前发布的招股书中体现得很清楚。

招股书显示，国台酒业2019年度前五大经销商中，除了第一名是控股股东天士力旗下公司，其余的皆是各地大商。位居经销商第二名的广东粤强酒业及其关联公司，2017-2019年销售金额分别为907.09万元、4481.5万元、7173.12万元，分别占当期营业收入的1.61%、3.84%、3.84%。

值得关注的是，广东粤强间接持有国台酒业超过1%的股份。与广东粤强酒业同时间接持有国台酒业股份的经销商还有102家，他们基本上都是以共创合伙、合创合伙和金创合伙的入伙人形式间接持有国台酒业股份。

2017-2019年，这102家经销商贡献的销售金额合计分别为2.72亿元、5.46亿元、6.05亿元，分别占当期营业收入的48.36%、46.84%、32.35%。这种与经销商深度绑定的关系，无疑给国台酒业的销售带来很大动力，这正是其业绩狂飙的重要原因。

上述业内人士坦言，这种玩法，以前有家国有白酒巨头也玩过，不过是通过增发形式与各地大商绑定，经销商卖酒越多，公司业绩也就越好，股价自然就水涨船高。因此，这些大商，与其说是卖酒，不如说是炒股，有时候，股票增值收益要比卖酒赚的多得多。

02营收5年增长2024%：担心上市后暴雷，国台酒业主动撤回IPO

招股书显示，2017-2019年，国台酒业分别实现营收5.73亿元、11.77亿元、18.88亿，净利润分别为0.47亿、2.4亿元及4.1亿元。粗略计算，国台酒业这三年内累计完成营收超36亿元，净利润增速接近或超过100%。尤其是2018年，国台酒业的营收与净利润更是暴涨，分别增加105%、410%。

令人惊讶的是，这样的狂飙并没有到2019年为止，公开数据显示，2021年国台酒税前营收高达116亿。与2017年相比，增长2024%。有投资者质疑，这种突然爆发的业绩，似有为上市故意催肥之嫌。

一位圈内人说，“国台的品牌推广才4年，凭什么业绩增长那么快？请个牛人代言就行了吗？最根本的原因是——上市预期。在上市预期的推动下，这些持股经销商纷纷下单囤货，帮国台冲业绩。对经销商而言，屯点白酒花的现金，相比于IPO上市后股票市值的增长，只不过毛毛雨。而且，有很多经销商是跨行而来，没有酒类行业经验，就是一帮玩资本的，这些人根本不懂怎么卖酒，所以埋下了终端市场动销的隐患。”

此外，前几年酱酒热，国台酒几乎每年都在提价。“把酒屯一年，一件酒就赚300元，经销商打款拿货热情可想而知。”

入股，拿货，屯酒，升值。这就是前几年，国台酒能够爆发式增长的核心逻辑。

另一位圈内人称：“不止一家酒企在上巿时这样干过，此前，金徽酒（603919.SH）就被媒体调查存在类似问题。上市前大量压货给经销商，导致公司业绩暴涨但没有真实消费，但IPO时能卖个好价钱；上巿后业绩往往会连续下跌，原因是经销商得用几年的时间去消化前期压过来的库存，导致股价持续走低，二级市场接盘的股民损失惨重！”

这位圈内士所谈及的经销商压货问题，实际上正是很多人担心的关联交易，也是国台酒业IPO中被发审委反复关注的重点问题。就在人们期待国台酒业以及辅导其上市的相关中介机构，对国台酒业与代理商之间的业务往来明细及相关财务、税务报表提供更翔实的说明解释时，2021年6月，国台酒业突然主动撤回了IPO申请。

对于突然撤回IPO申请，国台酒业称，这是因为公司快速发展，重启上市可以扩大募资规模。但上述圈内人称， “国台酒暂停IPO，就是为了不暴雷”。他说，国台酒业对营收中的关联交易心知肚明，如果带雷上市，最后将吃不了兜着走。

03IPO中止的连锁反应：持股经销商恐慌性抛售，导致零售端价格倒挂

2021年6月国台酒业主动撤回IPO，这一招，让那些入股国台酒业的经销商顿时懵圈，上市预期一下子落空了。“这些持股经销商本身就是玩资本的，手里囤了大量的货，占用了太多流动资金，必然大规模抛售变现。所以从去年开始，国台酒市场价格一下就垮了”。有经销商这样透露。

决定中止IPO时，估计国台酒业高层也没有想到连锁反应会这么大。当时，公司实控人为安抚市场，曾表态说当年11月份重启上市进程，但持股经销商们则是一朝被蛇咬，十年怕井绳。

“随着国台IPO的连续失败，几年下来，经销商的库存能力不足，库存积压、动销不力。而经销商和终端商，都不会看着满仓库积压的白酒价格进一步倒挂，因此价格倒挂会促使经销商担心手里的货贬值，恐慌性抛售。”广东省食品安全保障促进会副会长朱丹蓬在接受媒体采访时表示。

有资深从业人士向媒体透露，国台酒业增资扩股时也是定向增发，最开始的股东、经销商基本都是原来天士力药业的经销商，其产品经销价比白酒行业招商价低，造成市场窜货，导致传统经销商库存积压。

这种经销商之间拿货价格上的不同待遇，在酱酒热潮上升时，因为公司年年提价，大家都是坐享其成，还可以相安无事。等到酱酒热退潮，国台酒涨价涨不动时，弊端就一下子暴露出来了。

公开信息显示，国台酒业的持股经销商，从2017年人均年贡献293万元收入，到2019年人均年销售665万元，2020年上半年，人均半年就贡献556万元经销收入。头部持股经销商，贡献的经销金额更大。以前述广东佰利达粤强投资有限公司为例，其旗下4家经销商2020年1-6月销售金额8495万元，占比达到6.26%。在2017年，其销售金额仅907.09万元。这些经销商囤货量巨大，一旦抛售，对市场的冲击可想而知。

2021年下半年到今年上半年，起伏不定的新冠疫情，彻底打破了酱香酒的市场节奏，几年来吹大的泡沫瞬间破灭，酱香酒产品卖不动了。这种状况更加剧了国台酒持股经销商抛售的力度，大规模“割肉”，从而导致国台酒零售端出现价格倒挂。

2022年2月份，一位国台经销商对媒体透露，“去年4季度开始，一件国台国标酒的价格就已跌到2000元左右了。目前已经跌到1800一件，相当于300元一瓶。但是，经销商的拿货价格是349元一瓶，也就是目前价格已经严重倒挂。自己手中还积压了1500多件国标酒，库存已经浮亏20万了。”

04十几场恳谈会未获谅解：老经销商心有余悸，新经销商高位接盘成为“韭菜”

8月11日，公司研究室上网搜索了一下，在酒仙网上发现，有商家将6瓶53度国台国标2016以1769元的价格促销，到手价294.83元/瓶，与上述经销商的说法相近。这样算来，按照349元/瓶的拿货价，每卖出1瓶经销商就要至少倒赔50元，就这样还不一定卖得出去。

面对价格倒挂，国台出台了解决经销商困境的相关奖励政策和补充调整。

不过，经销商们不愿买账：“国台愿意以280元回收，但是我们买入价349元，即便折算返点也约等于319元，合着国台赚我们经销商的钱吗？”有经销商向媒体诉苦。

2021年底，国台酒业宣布，未来4年将“不增量、不压货、不涨价、不招商”。然而，进入2022年后，因为“不挣钱”，不少商家还是退出国台经销商行列，但随之也产生了大量纠纷，因为利润返还、年底奖金发放、国台酒部分品种短缺等诸多问题，3月份部分经销商与国台对簿公堂。

6月份和7月初，国台酒业总经理张春新带队进行了两轮行程密集的市场走访。截至7月13日第二轮调研结束，先后到河南、山东、浙江、福建、广东、江西、湖北、陕西、贵州、四川等十多个省20多个城市，拜访了近200位经销商，开了十几场恳谈会。

有消息称，这些恳谈没能打消各地经销商的担心：一是上半年白酒整体滞销，社会库存巨大，下半年行业内卷肯定厉害，夏天进货不是好时机；二是3月份的合同纠纷，国台与部分经销商各执一词，酒厂被投诉随意修改规则导致寒蝉效应；三是国台酒产能不足，部分畅销产品拿不到货，能拿到货的又不好卖。

国台酒的一名招商对媒体表示，“国台酒2021年对外宣称销售额百亿，官方对外数据是销售额116亿，实际上只卖掉了86亿。这86亿还出现大量经销商退货。”

“国台目前市场上严重供大于求，社会库存非常大，大家都在抛货，造成新商高位接盘。”一位经销商坦言。另一位经销商则反映：“新签约经销商拿到货后，由于产品卖不出去，便开始持续低价抛货后开始撤出。等一批经销商退出后，国台会再以同样的方式不断招新的经销商。”

这样的现状，无疑是一种恶性循环。朱丹蓬告诉一家媒体，国台把经销商利益放在一边，最终的结果就是，酒卖出去了，百亿销售额的目标达成了，但是经销商库存积压严重，很多经销商承受着非常大的压力。“国台忽视了，如果国台是艘巨轮，经销商和渠道才是撑起巨轮的水。”

水能载舟亦能覆舟。据悉，国台在年初将2022年营收目标定在115亿（含税）。从目前情况看，因为经销体系的混乱 ，国台今年要实现这个目标恐怕有点难。