摘要：

前言：对于经济，市场与决策者的预期在趋同。即，“房住不炒”、“疫情防控”、“不搞超大规模刺激”等因素下，经济修复力度会偏弱。下半年单季GDP增速过6%的难度较大，更合理的增速预期是单季增速修复至5%以上，全年努力实现4%左右的增速。

但对于通胀（CPI），央行对之的定性尚未明确表露，定性决定了应对。无论定性是输入性、暂时性还是供给性，只要不是需求性，通胀就不是货币政策可以解决的问题，意味着收紧风险可以排除。目前市场仍需这个定心丸。这可能是短期内需要重点关注的变量。我们主观判断其收紧概率较低。

7月，我们预计通胀压力上行，单月同比2.8%左右，距离3%更进一步。8-9月，有破3%可能。

（一）通胀：7月CPI缘何继续上行？

预计7月CPI环比0.6%，同比上行至2.8%左右。

上行的原因有三个。一是猪价大幅上涨，7月猪肉批发均价环比分别上涨34.9%。二是蔬菜季节性上涨。7月，蔬菜批发均价环比上12.9%。夏季高温降雨天气影响蔬菜生长和运输，菜价上涨属于正常现象，7月涨幅基本仍在季节性区间内。三是受暑期假期出行、疫后消费修复等因素影响，核心CPI环比或上涨0.3%左右。

PPI方面，预计7月PPI环比下降1.3%左右，同比回落至4%左右。

（二）经济：上行趋缓

预计7月社零增速为4%左右。7月汽车零售依然偏强。根据乘联会数据，7月截止至24日，当月零售累计同比为19.2%，6月当月为21.5%。

预计1-7月，固投累计增速为6.0%。其中制造业投资累计增速为9.8%，基建(老口径)累计增速为9.7%，地产投资累计增速为-6.2%。基建仍偏强。一方面，对于下半年宏观调控而言，基建仍是重要抓手。7月28日政治局会议、7月29日国常会均表达了对基建的重视。另一方面，高频数据显示，7月基建相关数据继续好转中。建筑业PMI回升、螺纹表观消费与水泥发运率同比收窄。

预计7月工增4.2%左右。7月工增修复趋缓，主要的观察来自7月PMI生产指数。7月PMI生产指数为49.8%，比上月下降3.0个百分点，降至临界点以下。原因可能有两个。一是地产链受需求低迷、库存走高、利润下行影响，开工率有所回落。比较代表性的是螺纹钢、焦炭。二是7月大宗价格快速回落，企业有一定的观望情绪，去库现象较为普遍。

预计7月出口同比+17%，进口同比+3%。7月各项出口前瞻指标表现都较好。包括韩国出口、中港协货物吞吐量数据等。

（三）社融：上行趋缓，顶部临近

7月新增社融预计约1.13万亿，较去年同期多增600亿。社融存量增速预计在10.9%左右。针对实体的贷款预计新增1.08万亿，较去年同期多增2400亿。预计7月M2同比进一步抬升至11.8%左右，M1同比预计6.2%左右。

风险提示：疫情反复影响消费和地产销售。美联储货币政策收紧超预期。地缘政治冲突。

华创食饮

2022/08/03

事项：

利润略超前期预告，符合我们判断。公司公布2022年中报数据，预计2022H1实现营业总收入594.4亿元，增长17.2%，归母净利润297.9亿元，增长20.8%。测算单Q2营业总收入262.6亿元，增长15.9%，归母净利润125.5亿元，增长17.3%，略超前期预告，符合我们近期报告判断。

评论：

直营占比大幅提升，i茅台贡献主要增量。上半年i茅台营销平台实现酒类不含税收入44.2亿元，约占Q2营收比重16.6%（考虑3月31日上线），贡献Q2主要收入增量，同时将直营占比大幅拉升18.1pcts至39.8%。分产品看，Q2茅台酒营收211.1亿元，增长15.0%，系珍品及虎茅i茅台渠道放量贡献，系列酒营收41.7亿元，增长22.0%，系列酒增速略快于前期预告。

Q2税金率明显提升，系生产和销售确认时点影响，也侧面说明下半年供给充足。Q2公司营业税金及附加率17.3%，同比大幅提升2.9pcts，主要与成品酒生产和销售节奏有关，由于消费税在母公司生产端缴纳，结合母公司报表和合并报表，上半年母公司收入增长40.9%，明显快于合并报表确认收入，说明母公司已生产成品酒至销售公司并确认税收缴纳，而销售公司并未对外销售确认收入，这部分销售将确认在下半年，侧面说明供给充足。毛利率及费用率指标均正常，其中Q2毛利率提升0.8pcts至91.8%，非标产品和直营比例提升贡献，销售费用率3.9%，小幅提升0.5pcts，管理费用率5.9%，下降1.9pcts，综上，净利率提升0.5pcts至49.6%。

现金流实际表现较优，经营质量稳健。上半年销售回款611.6亿元，增长21.7%，其中二季度296.7亿元，增长6.1%，结合Q2末合同负债96.7亿元，环比Q1末增加13.5亿元，现金流情况基本与收入增速相符。经营现金流量净额68.6亿元，下降70.4%，主要系财务公司现金流流出所致，与销售活动关系不大。整体看，公司上半年报表质量较高。

经营步入佳境，继续全力攻坚。从公司中报呈现看，茅台当前无论是生产经营和项目建设，还是市场销售和营销改革均亮点十足，产销两端均处于经营正佳的状态。近期集团半年工作会议亦指出上半年总体呈现稳中有进、进中向好的良好态势，沉甸甸的成绩来之不易，并强调下半年全力攻坚、狠抓落实，保障下半年生产经营工作高质量开展，确保高质量完成全年目标任务，再次体现公司班子务实进取和十足动力。

投资建议：实力与动力兼具，更值得确定性溢价，茅台在强大品牌背书下，经营状态也进入佳境，在今年未直接提价条件下，具备业绩增长扎实保障，并留下提价的潜力，在今年市场环境下更值得确定性溢价，确实是当下首选标的。而公司新班子日夜兼程，将改革蓝图不断写入现实，持续落实并持续超出市场预期，我们也有理由期待公司管理全面改善将在中长期带来估值溢价。综上所述，我们维持22-24年EPS预测50.2、58.9和68.4元，维持“强推”评级。

风险提示：疫情反复影响需求、部分改革落地不及预期、市场线性外推使得短期预期波动。

华创非银

2022/08/02

摘要：

放眼海外成熟寿险市场，产品形态通常以储蓄型养老年金+医疗保障为主。美国作为全球最大的寿险市场，产品形态呈现出年金险、健康险和传统寿险三足鼎立的局面；日本是全球保险最发达的国家之一，人身险产品以终身寿险和医疗险为主；中国台湾曾连续13年蝉联全球保险深度榜首，传统寿险产品占据绝对主导；中国香港保险密度和深度现居全球第一，终身寿险产品长期居于主流地位。横向对比各国家/地区的产品演进体系可见，海外成熟保险市场目前已普遍形成以“储蓄+医疗保障”为主的产品形态；纵向探究各市场的历次转型，最核心的驱动因素可归纳为经济环境、人口结构和监管政策的改变，当三方因素的共同影响趋于稳定时，人身险产品体系也将进入一个相对稳态的结构。

随着产品形态迭代走向殆尽边缘，健康服务成为寿险公司盈利增长的第二曲线，联合健康模式镜鉴价值明显。联合健康作为全美最大的健康险公司，是典型的管理式医疗机构，并凭借其强大的资源整合和业务协同能力，以医疗健康服务赋能保险发展，实现生态链闭环下支付流量双向强化赋能，促成“保险+健康管理”的价值闭环，形成了寿险公司盈利增长的第二曲线。但是，由于制度环境、带病体业务成熟程度以及资源禀赋等不同，联合健康的成功具有特殊性。

回顾我国寿险业四十年发展历程，产品变迁演绎保障与金融属性的相伴相争。我国自1982年开始恢复办理人身保险业务，经过不断探索和对外开放，目前已发展成为全球第二大寿险市场：1）1982-1991年，寿险产品以简易寿险和集体养老金为主；2）1992-1998年，保障型寿险产品为主导；3）1999-2012年，更具金融属性的创新型寿险产品占主导；4）2013-2016年，进入万能险与传统险双核心阶段；5）2016-2018年，监管引导回归保险保障功能，重疾险迎来快速发展；6）2019年至今，主流产品重疾险销售不断下滑，而在资产保值增值和养老储蓄需求持续释放下，增额终身寿崭露头角。

近年重疾险销售遇冷，受渠道、产品和客户三方面共同影响，但也绝非“明日黄花”，错位竞争优势仍在。长期以来中国是世界上最大的重疾险市场，重疾险保单量一度占到全球的80%，在国内健康险保费收入中占比约六成。虽然近三年来重疾险在前期高增长导致的需求透支后，持续显现销售疲态，对保险公司新业务的贡献度也明显降低，但市场远非达到“饱和”状态，我们认为其错位竞争优势仍然存在：从产品视角来看，重疾险具有收入补偿优势，与短期医疗险存在区别；从客户视角来看，当前重疾险保障缺口较大，覆盖水平仍有提升空间；从保险公司视角来看，需要培养专业性更强的营销团队，并在产品形态上进行创新。

随着老龄化进程加快和经济水平提升催生居民更高质量的健康医疗需求，我们更看好医疗险的发展和盈利空间，其赔付特征更能与健康医疗产业链相结合。老龄化浪潮下养老财富管理和医疗保健需求持续提振，在此背景下，一方面养老年金险产品在中长期内预计有确定性的增长，而终身寿险保障与理财功能并重，市场地位有望持续提升；另一方面，医疗险作为社保体系的有效补充，更加直面客户问题和解决方案，后续依托政策鼓励有望提升其支付地位，更加有利于险企打通医院、医药等产业链，从而降本增效，做出附加价值，提高盈利性。

管理式医疗发展道阻且长，联合健康模式不能简单照搬，但健康服务的差异化竞争策略具有借鉴意义。近年来在健康险盈利空间被挤压缩减的情况下，降本控费和增加盈利点成为保险公司发展和经营健康险的关键，布局健康医疗产业链有助于提升险企盈利能力、优化资金投向，健康管理服务则能够提升保险客户粘度、进一步挖掘市场潜力。我们认为在国内保险行业中，中国平安是最接近“HMO管理式医疗模式”的保险公司，围绕政府、用户、服务方、支付方、科技五个发力点形成生态闭环，并以医疗健康打造价值增长新引擎；“保险+健康管理”模式，将为客户提供更有温度的保险保障和健康服务，助力险企形成差异化竞争优势。

风险提示：保障型保费增长不及预期，健康管理服务难以满足客户需求，寿险转型成效不及预期，长端利率持续趋势性下行，监管政策变化。