文 明明债券研究团队

核心观点

今年二季度，在疫情的压力测试之下，高速公路和个别产业园区REITs收入端受到的冲击明显。相比之下，仓储物流和生态环保类REITs的经营表现更具韧性。总体来看，多数REITs营业收入平稳，可分派现金额完成度较高。立足当下，最艰难的时刻或已过去，在下半年国内疫情影响趋缓的前提下，短期建议关注疫情缓解后收入有望快速修复以及估值尚处于合理水平的产业园区REITs，长期建议均衡配置特许经营权类REITs和产权类REITs，同时积极参与新发项目的配售认购。

疫情的压力测试下，各单REIT经营表现如何？今年二季度，在国内局部地区的疫情扰动下，高速公路和个别产业园区REITs收入端受到的冲击明显。相比之下，仓储物流和生态环保类REITs的经营表现更具韧性。具体来看：

一、高速公路REITs——车流量大幅回落导致各单REITs项目的通行费收入出现不同程度下跌，但当前其营收已呈逐月修复态势。疫情对于营收的冲击在一定程度上拖累了高速公路类REITs的二级市场表现，若后续出行需求稳步复苏，则可关注业绩修复逻辑下高速公路类REITs的表现。

二、生态环保REITs——疫情扰动对于其经营的影响有限，中航首钢绿能和富国首创水务均实现了二季度营收环比正增长。从二级市场表现来看，进入二季度，疫情对于生态环保REITs的业绩扰动有限，市场或围绕估值水平进行交易，高溢价继续被消化，二级市场价格也逐步回归理性，IRR有所回升。

三、产业园区REITs——出租和续租受限、叠加租金减免政策，使得项目业绩受挫。2022年二季度，四单产业园区类REITs的经营均不同程度地受到了散点疫情的冲击。但同时，部分基金管理人和运营管理机构放弃部分管理费也缓解了项目在成本费用端的压力，因此产业园区类REITs项目的毛利率仍能维持较高水平。疫情扰动对于产业园区类REITs二级市场价格表现的影响有限，当前产业园区类REITs的PV乘数尚处合理区间，在下半年国内疫情整体可控的前提下，产业园区类REITs的经营状况有望持续修复。

四、仓储物流REITs——2022年二季度，中金普洛斯的营业收入环比下降，但红土盐田港同期的业绩表现出一定韧性。一方面，该项目于二季度保持了99%的高出租率；另一方面，其底层资产为临近港口的保税仓储物流设施，5-6月我国出口的持续反弹也有助于保障其租赁需求。二级市场方面，二季度，仓储物流类REITs的二级市场价格稳中有升。展望后续，疫情趋缓下，中金普洛斯的业绩弹性较大，良好的区位优势或也能继续支撑红土盐田港的业绩表现。

业绩分化下，各单REITs可供分配金额完成进展如何？2022年上半年，各单REIT的可供分配金额完成度存在明显差异，整体来看产权类REITs的完成度相对更高。2021年，特许经营权类REITs的实际现金分派收益率远超其招募说明书中的预测值，这在一定程度上拉高了市场对于未来高分红的预期。但从上半年的情况来看，因为受疫情冲击明显，高速公路类REITs上半年的可供分配完成度较低。展望下半年，随着散点疫情趋缓以及国内复工复产稳步推进，公募REITs的经营业绩或有望同步修复，虽然2021年特许经营权REITs实现了超量分红，但今年来看对于特许经营权REITs继续实现超量分红的预期或也应适度修正。

REITs配置策略：立足当下，优中选优。站在当前时点，最艰难的时刻或已过去，在下半年国内疫情整体可控的前提下，宏观基本面的修复或带动REITs项目业绩回暖。针对存续产品，建议结合业绩弹性、估值水平和现金分派率等指标挑选标的，短期建议关注疫情缓解后收入有望快速修复以及估值尚处于合理水平的产业园区REITs；从长期配置角度来看，REITs更是一种适合长期持有的资产，建议均衡配置。特许经营权REITs可挖掘高票息品种，产权REITs项目首选区位条件优越、底层资产增值潜力强的项目。同时，配售认购环节仍是配置REITs资产的重要方式，重点关注新发项目的REITs配置机会。近期，首单清洁能源REIT已经发行上市，市场认可度较高，后续可密切跟踪清洁能源REITs的储备项目；此外，两单保障性租赁住房REITs已通过交易所审批并等待上市，作为不动产权类REIT中的“保障性”资产，保障性租赁住房REITs出租率稳定，抗周期属性强，且前期的试点项目均为一二线城市的优质资产，建议积极参与。

风险因素：REITs政策规定超预期变动；疫情反复或对底层资产经营产生负面影响；REITs扩募或导致收益率变动；可供分派现金不及预期。

正文

疫情的压力测试下，各单REIT

经营表现如何？

今年二季度，在国内局部地区的疫情扰动下，高速公路和个别产业园区REITs收入端受到的冲击明显。相比之下，仓储物流和生态环保类REITs的经营表现更具韧性。具体来看：（1）由于车流量下降造成通行业务收入减少，高速公路类REITs的营业收入均环比降幅较大，毛利率也有所回落；（2）疫情对于出租和续租的扰动、以及为支持小微企业和个体工商户，部分项目推出了租金减免，一定程度上影响了产业园区的收入表现。其中，东吴苏园产业REIT租金减免幅度较大，其二季度营业收入下降明显。但同时，部分基金管理人和运营管理机构放弃部分管理费也缓解了项目在成本费用端的压力，因此产业园区类REITs项目的毛利率仍能维持较高水平；（3）疫情对于生态环保和仓储物流类REITs营收表现的冲击相对较小，其中生态环保类的两单REIT在二季度实现了5%左右的营收环比增长；仓储物流类的营业收入降幅相对较小。

高速公路REITs

疫情冲击下，高速公路通行费收入大幅回落，但当前其营收已呈逐月修复态势。根据高速公路类REITs的二季度报告披露，今年二季度，我国局部地区疫情防控导致高速公路车流量出现明显下降，进而影响了项目的营收。其中，由于4月上海及周边地区的疫情管控，浙商沪杭甬的通行费拆分收入同比下降超30%；平安广州广河以及华夏越秀高速所处的广州和武汉等地则疫情扰动相对较小，二季度两单REITs项目的通行费收入同比分别下降8%和12%。车流量方面，二季度报告公布的数据显示：整个二季度，浙商沪杭甬REIT涉及的杭徽道口通行车辆总数为1082.79万辆，同比下降8.22%。平安广州广河REIT涉及的广河高速混合车流量990.25万车次，同比下降6.87%。值得注意的是，逐月来看，散点疫情对于高速公路的扰动集中于4月，而5月和6月随着局部地区疫情趋缓，车流量和通行费收入也呈现逐步修复的状态。考虑REITs项目营业收入和EBITDA的完成度，我们粗略地以半年完成全年目标的50%为完成度标准（不考虑季节性），则四单高速公路的完成情况均不及预期。

疫情对于营收的冲击在一定程度上拖累了高速公路类REITs的二级市场表现，若后续出行需求稳步复苏，则可关注业绩修复逻辑下高速公路类REITs的表现。今年二季度，市场沿着疫情影响高速公路基本面的逻辑进行交易，高速公路类REITs的二级市场价格表现不佳，其中因4月上海及周边地区疫情较为严峻，浙商沪杭甬跌幅较大。从PV乘数看（PV乘数=REITs估值/ABS估值，用于衡量公募REITs产品的溢价率水平），当前高速公路溢价率较低，平安广州广河等部分REIT项目的PV乘数低于1；从中债公布的IRR水平看，当前四单高速公路类REITs的IRR水平都在5%及以上水平，长期配置价值较高。站在当前时点，国内散点疫情可控，相关扰动趋缓，随着后续出行需求稳步复苏，高速公路的业绩修复可期。

生态环保REITs

疫情扰动对于生态环保类REITs经营的影响有限。分项目看：（1）中航首钢绿能——该项目以发电收入和生活垃圾处置收入为主，同时餐厨垃圾收运及处置收入占据一定比例。2022年二季度，疫情的影响集中体现在厨余垃圾处理方面，由于餐饮消费受挫，项目厨余垃圾收运处置量有所下降，导致收入环比减少10.5%。但项目的发电收入以及生活垃圾处置收入受到疫情的影响较小，二季度相关收入均实现环比提升；（2）富国首创水务——根据其二季度报告披露，“污水处理项目年内污水处理负荷率会呈现出季节性变化，一般而言，夏季的进水量较大，负荷率较高，冬季的进水量减少，负荷率较低。”因此，二季度该REIT项目的污水处理量走高，带动营业收入实现环比增长。考虑REITs项目营业收入和EBITDA的完成度，今年上半年，中航首钢绿能无论是在营收还是EBITDA方面完成度都较高。

高溢价逐步被消化，二级市场价格回归理性。生态环保类REITs在今年一季度经历了一轮估值快速抬高后又大幅回落的阶段。进入二季度，疫情对于这类REITs的业绩扰动有限，市场或围绕估值水平进行交易，高溢价继续被消化，二级市场价格也逐步回归理性，IRR有所回升。

产业园区REITs

出租和续租受限、叠加租金减免政策，使得产业园区类REITs业绩受挫。2022年二季度，四单产业园区类REITs的经营均不同程度地受到了散点疫情的冲击，其中东吴苏园产业园二季度营业收入仅0.21亿元，环比跌超70%，其他三单产业园区类REITs项目的营收则环比回落4%-9%。具体来看：

一方面，疫情防控使得招商和客户带访等活动受到限制，同时疫情给承租企业经营带来的压力也在一定程度上导致其承租能力下降，因此项目的出租率出现波动。具体来看，截至2022年6月30日，华安张江光大的出租率录得99.5%，较一季度读数微幅回落0.5个百分点；博时蛇口产业园的出租率录得86%，高于其整个二季度85%的平均出租率，表明疫情对于出租活动的扰动在好转；建信中关村的二季度报告并未披露期末时点的出租率，仅公布了89.28%的平均出租率。尽管该项目一季度期末时点的出租率高达96.15%，但考虑到北京地区疫情自6月以来逐步好转，因此可以大致推测二季度较低的平均出租率或主要受到4、5月疫情防控的影响，6月之后出租率或有所提升。

另一方面，为了支持园区内的小微企业以及个体工商户，东吴苏园产业园、博时蛇口产业园和建信中关村均采取了一定的租金减免措施，减免金额分别达到8147.1万元、2272.66万元和2288.68万元。其中，东吴苏园产业园的减免金额较高或是其二季度营收大幅回落的主要原因。尽管租金减免政策较为直接地影响了租金收入，但部分REITs的基金管理人和运营管理机构放弃部分管理费也缓解了项目在成本费用端的压力，同时减免租金支持园区内的承租企业或也对提升项目的市场口碑、提高客户续租意愿产生一定利好。

从REITs项目营业收入和EBITDA的完成度看，东吴苏园产业园由于二季度营业收入的大幅回落，导致上半年的营业收入以及EBITDA完成度偏低；相比之下，得益于一季度的良好表现，其余三单产业园区REITs整个上半年的完成度不差。

疫情扰动对于产业园区类REITs二级市场价格表现的影响有限，5-6月的复工复产推动该类REITs市场表现反弹。相较于高速公路类REITs价格在整个二季度持续的走弱，产业园区类REITs的价格跌幅有限，且持续时间也较短。5月上旬以来，随着局部地区疫情趋缓，复工复产持续推进，市场开始交易产业园区基本面改善这一逻辑。其中，底层资产地处上海的华安张江光大REIT上涨显著。从估值水平看，当前产业园区类REITs的PV乘数尚处合理区间，在下半年国内疫情整体可控的前提下，产业园区类REITs的经营状况同样有望持续恢复。

仓储物流REITs

两单仓储物流类REITs经营表现分化，更为稳定的出租率以及良好的区位优势支撑了红土盐田港业绩的韧性。2022年二季度，中金普洛斯的平均出租率录得94.56%，较一季度环比回落3.77个百分点，受此影响其二季度的营业收入也环比下降5.6%。同期，红土盐田港的业绩表现出一定韧性。一方面，该项目于二季度保持了99%的高出租率；另一方面，其底层资产为临近港口的保税仓储物流设施，5-6月我国出口的持续反弹也有助于保障其租赁需求。因此，该项目二季度的营业收入仅环比下降0.75%，相对表现不差。从REITs项目营业收入和EBITDA的完成度看，红土盐田港REIT的完成度更高。

二季度，仓储物流类REITs的二级市场价格稳中有升。受益于高出租率和临近港口的区位优势，红土盐田港的业绩具备韧性，二级市场表现也相对较好，5月以来整体呈现上涨趋势。中金普洛斯由于底层资产数量多、分布较为分散，部分资产面临一定的疫情扰动。因此其价格表现不及红土盐田港。展望后续，疫情趋缓下，中金普洛斯的业绩弹性较大，良好的区位优势或也能继续支撑红土盐田港的业绩表现。

业绩分化下，各单REITs可供分配

金额完成进展如何？

2022年上半年，各单REIT的可供分配金额完成度存在明显差异，整体来看产权类REITs的完成度相对更高。产权类REITs方面：建信中关村上半年的可供分配金额完成度较高，已经完成了招募说明书里预期的2022年全年的62.4%；由于二季度营业收入大幅回落的拖累，东吴苏园产业园的完成度偏低；稳定的业绩表现导致仓储物流类的两单REITs均完成了全年预测值的54%左右。特许经营权REITs方面：因为受疫情冲击明显，高速公路类REITs上半年的可供分配完成度较50%尚有一定距离；生态环保类REITs虽然在营收方面表现较好，但可供分配金额完成度未超出50%。根据二季度报告披露，中航首钢绿能在二季度新增了资本性支出800万元，或在一定程度上拉低本期可供分配金额。

适度修正“特许经营权REITs能够带来超量分红”的预期。从2021年首批上市的9只公募REITs来看，2021年大部分项目实现了超出招募说明书所预测的营业收入，这也导致了较高的实际分派收益率。其中，特许经营权类REITs的实际现金分派收益率远超其招募说明书中的预测值，在一定程度上拉高了市场对于后续高分红的预期。从今年上半年的情况来看，局部地区疫情扰动下，部分特许经营权类REITs可供分配金额完成度不高。展望下半年，随着散点疫情趋缓以及国内复工复产稳步推进，公募REITs的经营业绩或有望同步修复，虽然2021年特许经营权REITs实现了超量分红，但今年来看对于特许经营权REITs继续实现超量分红的预期或也应适度修正。

REITs配置策略

立足当下，优中选优。今年二季度，局部地区疫情对于高速公路和个别产业园区REITs项目业绩的冲击较为明显，而仓储物流和生态环保体现出的疫情抗冲击性较强，受到疫情的影响有限。总体来看，虽然二季度局部疫情对宏观经济的整体冲击较大，但是REITs项目运行平稳，在疫情冲击的压力测试下，多数REITs营业收入平稳，可分派现金额完成度较高，体现出基础设施REITs的抗冲击性以及存续REITs项目的成熟稳健。立足当下，最艰难的时刻或已过去，在下半年国内疫情整体可控的前提下，宏观基本面的修复或带动REITs项目业绩回暖。针对存续产品，结合业绩弹性、估值水平和现金分派率等指标挑选标的，短期建议关注疫情缓解后收入有望快速修复以及估值尚处于合理水平的产业园区REITs；从长期配置角度来看，REITs更是一种适合长期持有的资产，建议均衡配置，特许经营权REITs可挖掘高票息品种，产权REITs项目首选区位条件优越，底层资产增值潜力强的项目。同时，配售认购环节仍是配置REITs资产的重要方式，重点关注新发项目的REITs配置机会。近期，首单清洁能源REIT已经发行上市，市场认可度较高，后续可密切跟踪清洁能源REITs的储备项目；此外，两单保障性租赁住房REITs已通过交易所审批并等待上市，作为不动产权类REIT中的“保障性”资产，保障性租赁住房REITs出租率稳定，抗周期属性强，且前期的试点项目均为一二线城市的优质资产，建议积极参与。

风险因素

REITs政策规定超预期变动；疫情反复或对底层资产经营产生负面影响；REITs扩募或导致收益率变动；可供分派现金不及预期。