来源：六里投资报

银华基金明星基金经理、股票综合策略投资部负责人李晓星，在近日的一场线上交流中，介绍了自己对后市的看法，对新能源板块的“风光电储”四部分，也做出了观点的分享。

李晓星2011年加入银华基金，4年时间就从研究员做到基金经理，开始独立管理组合。

投资报主编六里曾深度访谈过李晓星，总结他的投资方法，可以称为景气度趋势投资，从中观行业出发；

但是也有偏好，他“一定会去找没有天花板的行业，更看重长期的东西”。

其特点核心在于：

1．景气度优先，从“性价比”出发

2．长期高仓位，不择时

3．投资有取舍，不喜欢存在明显天花板的行业

4．这些标的最好和市场有一些预期差

李晓星管理时间最长的银华中小盘，在7年多时间中取得了191.73%的回报。

银华心怡则在至今4年时间中，取得了238.33%的总回报，年化回报超过30%。

入行时作为研究员，李晓星覆盖的行业就是电力设备与新能源。他管理组合后，新能源股票也为其组合贡献了不小的收益。

展望下半年和明年新能源板块的情况，李晓星则在二季报中表示，对电动车中游材料和光伏制造相对都更加谨慎一些。

在直播中，李晓星也对此做出了解释。他认为，无论“风光电储”哪一方面，它的长期机会都是很大的。

但是各个领域目前都存在一些潜在的风险，比如电动车明年需求低于市场预期的风险，以及风电板块利润回暖幅度不达预期的风险等等。

投资报整理提炼了李晓星的交流要点和精彩内容：

1．中国电动车销量，我是不担心的，我们认为今年最终会实现600万辆到700万辆的销量。

今年的一个乐观预期，我认为还是能够实现的。

但对于欧美的需求，我相对来说是持怀疑态度，还是要观察的……

同时大家可以看到基金二季报，新能源板块加上泛新能源的一些配置，

包括有色金属、化工、汽车、机械等等，加起来从我的粗粗估算来说，已经接近30%。

这个持仓就已经是非常非常集中了，

当数据出现一些波动的时候，股价也会有所波动。

但是，长期我觉得不是很大的问题，最多也就是一个数据上的波动。

2．（新能源）交易拥挤，可能带来一些板块上的变化。

在中长期来讲，我们会持续关注这个格局的变化。

因为我们可以看到，这几年新能源的公司都在很快地扩产。

如果，明年整体行业增速、不能达到一个比较快的过程，那有些环节的供给就会比需求多……一些环节的利润率也会出现下调。

3．在面临一些不确定性的时候，大家往往会提高自己的储蓄率。任何人遇到一些不确定性的时候，这都是一个正常的反应。

不确定性一旦消失之后，储蓄率会回到长期的一个平台上……

现在大家普遍的反应是，我们的消费能力不足。

但是，我们还是更相信数据。

从数据上来看，我们更多地还是认为，在目前面对不确定性的时候，消费意愿可能是有一定的下降。

当一切回归平稳之后，我们相信大家的消费习惯和储蓄率习惯都会恢复正常。这是我的个人观点。

4．下半年的流动性，跟上半年相比，不会变得更为宽松。

当然，还是在一个宽松的状态，但是不会把它变得更为宽松。

所以对于估值相对来说偏高，股价涨幅比较偏大的一些标的，可能是会有一些不利的影响。

但是，下半年从分子端来讲，

结合我们认为欧美经济触底，我们的经济继续向上走的一个判断，分子端的盈利会出现逐步地向上改善。

所以，我们总体上认为，看一到两年的维度，经济是一个越来越好的状态，流动性是一个越来越收的状态。

这样来讲，我自己一家之言，下半年顺周期的这些标的，可能会比一些估值偏高的赛道股表现更好一些。

5．对于风电来讲，行业竞争最激烈的阶段已经过去了。

我们可以看到，很多公司的盈利处于谷底。

未来，一是随着大宗价格往下走，二是行业竞争趋缓。

从这个角度上来说，相关公司的盈利恢复是比较确定的事情。

但是，它恢复的时间可能会偏长，不会像大家预期得恢复那么快。

现在大家都是去拍一下明年利润率大概多少，但是能不能恢复到那个利润率，还是需要一步一步去跟踪的。

曾经经历过的痛苦，回过头来看

或许每天都是很宝贵的积累

问：你在二季报的开头分享了自己实习的经历，很多媒体就此做了一些转述，能不能分享一下自己这么做的想法？

李晓星：感谢大家对我们的季报有所关注，可能熟悉我们的朋友也知道，这个经历没什么特别的，只是在留学期间勤工俭学的一个阶段。

当时作为实习生一部分的工作，是要去推销一些电话卡，需要逐个敲开居民的门。

一个比较痛苦的阶段，再过几年来看，反而会是比较甜蜜的回忆。

这个跟我们在资本市场上一样。

在我的管理期间，比如说像2016年年初、2018年上半年，以及今年上半年。

现在距离上半年还不是特别久，但我们回看2016年、2018年。当时觉得每天都很煎熬，觉得给持有人赔了很多钱。

但是过几年回头来看，基金也都创了新高。

当研究员的时候也是，我是2011年开始做研究员。头两年，我覆盖的就是电力设备与新能源行业。

在那两年，这个行业一年是市场的倒数第一，一年是倒数第二。所以那个阶段来讲，其实也过得非常痛苦。

但是正是因为入行就经历了行业的熊市，反而从长期来讲，打下了一个比较坚实的研究习惯。

所以我个人来讲，人生或者我们的职业生涯，不可能是一帆风顺的，总是起起伏伏的。

如果我们度过这个困难的阶段，再回看，反而会有比较甜蜜的感觉。

海外局部冲突走向尾声

全球的通胀也处于一个见底的过程

问：沿着从人生经历中对资本市场的一些感悟，再接着给我们分享一下你对于后市的展望和大势研判。

李晓星：对于后市，从我个人角度，我还是比较乐观的。

核心原因有几个方面。

现在市场的确可能也进入到了一个迷茫期，或者是分歧比较大的阶段。

成长股从底部反弹了已经很多了。

代表产业方向的，比如新能源，军功，半导体，其实涨幅都是不小的。

从另外一个层面来讲，顺周期的板块也经历了一些波折。

现在大家对于下半年的经济展望，在市场中分歧也比较大。

有一些投资机构、研究机构，会有一些相对来说比较平淡的看法。

从我来讲，我对下半年以及明年的展望都是比较乐观的。

首先是国际形势，一家之言，从我的角度来说，我认为海外局部冲突会逐渐走向一个尾声。

所以，由冲突导致的通胀高企也是接近一个尾声。

我们最近看，国际上的油价已经恢复到冲突之前的水平。

最近还有一些比较积极的变化，比如北溪一号，重新恢复供气，这个都有可能使得全球的通胀压力往下走。

总体上我们认为，全球通胀，基本是处于一个见底的过程。

海外局部冲突如果能够顺利结束，或者是顺利进入平稳期，无论是中国、欧洲，还是美国，都会把更多的精力放到经济建设上面来。

所以，现在对于欧美的经济预期已经属于是一个最悲观的阶段了。

因为股价更多地反映的是预期，再往后的话，欧美的经济会走向上的一个路径。

从国内来讲，我觉得可能比欧美更为乐观一些。

因为，首先我们相信，在疫情方面我们终将取得胜利。

之后，无论是房地产政策还是疫情发展的良性化，还有一些对民营企业的支持。

整体来说，我们对下半年走到一个向上的过程还是充满信心的。

当然在今年的情况下，从基本面改善的动量上来说，肯定还是新能源、光伏这些东西更为猛烈一些。

但如果再往后看，看到明年年底，其实从环比改善的趋势上来说的话，我们认为现在消费以及顺周期，这两个板块，可能会逐步进入到一个改善的阶段。

虽然改善的幅度，不一定是那么大，

但它还是一个季度比一个季度强，那这样，可能行情会走得更长一些，更稳健一些。

我们跟市场稍微有一点不太一样的地方，就是我们对于经济的恢复更为有信心一些。

和上半年相比，下半年的经济一定向好

但流动性不会变得更为宽松

问：影响市场的因子很多，我们应该关心哪些变量？你也提到过，今年与过去哪年是比较相似的。那么，你做出这种相似性判断主要基于哪些条件？你认为当下主导的因子是哪些，基于什么样的假设？

李晓星：从我的理解上来说，核心原因是假设的变化太多了，

在不同阶段影响的主要因子是不同的，这个会导致大家最终结论不一样。

投资这个事，真诚客观来讲，回顾历史总是非常简单的。

倒车镜往后看看得特别清楚，每一个阶段发生什么样的事情，解释得非常清楚。

但是，如果去预测未来，就会感觉迷雾一片。

所以就有一个笑话，其实也是反映实际，当有一个人出来跟你讲未来一定会发生什么样的事情，那大概率这个人就是一个骗子。

在不同阶段上来说，影响因子不一样。

如果因子抓错了的话，结果就会比较差。如果因子抓对了，可能投资业绩就会做得不错。

所以，最终还是要回归到投资业绩上来看，他做的选择是对是错。

大多数情况无外乎比较重要的法则。比如说，流动性的变化，这对股票来说是很重要的一个事情。

另外一个方向，是经济的变化，包括投资，消费，出口，这些数据的变化趋势是比较重要的。

所以，从上下半年来看，下半年的流动性跟上半年相比不会变得更为宽松。

当然，还是在一个宽松的状态，但是不会把它变得更为宽松。

所以对于估值相对来说偏高，股价涨幅比较偏大的一些标的，可能是会有一些不利的影响。

但是，下半年从分子端来讲，

结合我们认为欧美经济触底，我们的经济继续向上走的一个判断，分子端的盈利会出现逐步地向上改善。

所以我们总体上认为，看一到两年的维度，经济是一个越来越好的状态，流动性是一个越来越收的状态。

这样来讲，我自己一家之言，下半年顺周期的这些标的，可能会比一些估值偏高的赛道股表现更好一些。

问：当我们的假设条件发生变化，或者一些没有考虑进去的因子出现了，基金经理面对这些变化的时候，这个过程当中投资应该怎样去应对，去修正？

李晓星：这个可能是每天在做的一个过程，不然的话，买了股票躺在那就可以了。

其实我觉得，市场都比较优秀的基金经理，绝大部分都是非常勤奋的，会跟踪市场的一些变化。

市场唯一不变的东西，就是永远在进行一些变化。

开放的心态，大胆假设，小心求证，是比较重要的一个工作方式。

同时，我觉得每天还是要更为勤奋一些。现在各家基金公司都是团队化作战，有大量的基金经理，有大量研究员，大家每天都会在讨论一些行业的发展趋势、行业的变化。

所以我们相信在这样的情况下，从长期的角度上来说，可能会贡献更为稳健的一些收益。

储蓄率的提高只是暂时的

储蓄率和消费意愿会重回正常水平

问：我们从去年开始就一直对消费保持一个比较乐观的态度，也能看到我们的组合，始终是维持着消费和科技的均衡配置。

你也提到，当前影响消费行业表现的重要因素是多数人质疑居民的消费能力下降，而你认为居民的超额储蓄率大幅提升，当前影响消费的主要是意愿而非消费能力。

从中期角度来讲，这种超额储蓄率的提升是不是一个不可逆的过程？

另外，你保持乐观的理由，是因为对应的消费人群，过去可能是被压抑了消费需求，所以看到复苏空间，还是你认为整体经济活动上的消费会不断好转？

李晓星：首先，大家总会觉得这次不一样或者怎么样，其实在面临一些不确定性的时候，大家往往会提高自己的储蓄率。

任何人遇到一些不确定性的时候，这都是一个正常的反应。

但是，我们终将取得对疫情抗争的胜利。这种情况出现之后，不确定性将会逐渐消失。

不确定性一旦消失之后，储蓄率会回到长期的一个平台上。

从美国来讲，美国去年有一波消费非常强烈的回补。它这个阶段其实就是美联储直接发钱。

从他们来讲，他们当时也把超额储蓄率提到非常高。

但现在这个阶段，其实可以看到，他们的超额储蓄率基本恢复到了疫情之前。

我们在未来也会经历一个类似的过程。

现在大家普遍的反应是，我们的消费能力不足。

但是，我们还是更相信数据。

从数据上来看，我们更多地还是认为，在目前面对不确定性的时候，消费意愿可能是有一定的下降。

当一切回归平稳之后，我们相信大家的消费习惯和储蓄率习惯都会恢复正常。这是我的个人观点。

新能源“风光电储”四部分

长期空间毋庸置疑，短期风险不可忽视

问：新能源最近的回调是不是倒车接人的好机会？怎么看待新能源的估值和景气度？季报里面提到对于新能源行业的态度更加苛刻和挑剔，请详细解释一下。

李晓星：我从入行就看的是电力设备和新能源，过去的业绩里面很多也是新能源股票的贡献。

但从现在来讲，我觉得能看到很多积极的因素，也能看到一些行业发展的潜在的隐忧。

我只是把这两个方面的东西，跟大家讲一讲。

从大家的角度上来说，兼听则明。我的观点也不一定对，代表一个风险收益比的看法。

从新能源的发展上来说，我们纵观历史，从来都不是一个一帆风顺的事情。

跟我们的人生、我们投资生涯一样，任何事情都不是一个一帆风顺的事情。

我们可以看到，新能源在诞生之初，大家都认为这个行业是很依赖补贴的一个行业。

在2011年、2012年的时候，当时有一个很著名的投资人，往朋友圈里发张图，

就是写着电力设备与新能源，非常危险，是那种带一个闪电的标志，永远不要碰这个行业，这个行业就是完全依赖补贴。

但是，从2013年开始，就可以看到行业积极的变化。

任何行业都有自己的周期，2013年开始它的周期就开始往上走。

2013年、2014年、2015年，表现都是非常不错的。2016年有一定调整，2017年又表现不错。

我们可以看到，新能源其实它存在了很多年了，但是2017年前就投新能源的基金经理并不太多。

核心的原因是，大家都知道，2018年的时候有一次非常大的回调。

当时是去查一些比如说补贴合不合规的一些项目，包括新能源汽车的退补。

所以其实我们可以看到，在2018年的时候，行业迎来了一个比较大的变化，当年股票回撤也是非常多。

其实我对新能源行业长期一直非常看好，并且认为碳中和也是我们的国策，最终都将实现的。

只是说在发展过程当中，可能会有一些因素，也是要值得去注意的。

电动车这一块来讲，这是一个全球的产业，有欧洲、美国和中国。

中国电动车销量，我是不担心的，

我们认为今年最终会实现600万辆到700万辆的销量。

今年的一个乐观预期，我认为还是能够实现的。

但对于欧美的需求，我相对来说是持怀疑态度，还是要观察的。

因为欧洲，首先，渗透率比较高了，已经二十大几的渗透率。

这样的情况下，继续提升，本来从规律上来说就有一定的难度。

第二个角度，欧洲现在很多汽车的补贴在往下走，几个大的国家，像英国法国，它的补贴在往下走。

所以，今年欧洲的汽车销量，相比于去年，增长也不明显。

那如果是明年和今年相比的话，明年的增长就变得更少。

因为冲突，欧洲的经济也是承压的。

所以，它会不会影响到汽车的消费力也是不好说的。

明年相对今年的增长，我也是持一定的怀疑态度。

美国这边来说，它的确还是会进入一个比较快速的发展过程当中。

但是美国，它近期有一些补贴法案其实也没有获得通过。

所以，它的增速能不能达到市场预期那么快，也是存疑的。

从展望明年的角度来说，我们对国内电动车行业的发展还是充满信心的。

但也不可否认，因为今年下半年有很多地方的补贴政策出来，

所以明年一季度和今年四季度相比，一二季度可能买车要多花一些钱，一两万块钱。

从这个角度来说，是不是会引来一些数据上的波动，我觉得也有可能。

同时大家可以看到基金二季报，新能源板块加上泛新能源的一些配置，

包括有色金属、化工、汽车、机械等等，加起来从我的粗粗估算来说，已经接近30%。

这个持仓就已经是非常非常集中了，

当数据出现一些波动的时候，股价也会有所波动。

但是长期我觉得不是很大的问题，最多也就是一个数据上的波动。

交易拥挤，可能带来一些板块上的变化。

在中长期来讲，我们会持续关注这个格局的变化。

因为我们可以看到，这几年新能源的公司都在很快地扩产。

如果，明年整体行业增速、不能达到一个比较快的过程，那有些环节的供给就会比需求多。

去年和今年，很多环节盈利非常好的原因，其实是供不应求。

很多企业都说自己的订单接不过来，客户都让我保供应。

但这两年不可否认，产能一直在持续地快速扩张过程当中，如果明年需求再阶段性地没有供给增加得那么快，一些环节的利润率也会出现下调。

现在不同的技术路线都各有优势，很多企业也选择了不同的技术路线，很多企业也选择了二供、三供，

从这个角度上来说，环节上是不是会出现一些价格竞争？这也需要持续观察。

整体上来说，在电动车方面，我们对风险，会有更多的关注。

光伏方面，不能忽略盈利的周期性

风电利润回暖速度需实时跟踪

光伏、风电来讲，我们可以看到，按照国家的目标上来讲，每年装120、130GW可能就差不多了。

但市场的一些预期，从国内来讲，预期会更多一些。

同时大家对欧美的展望也非常乐观。这肯定是跟海外冲突是有一定关系的，所以大家上调了对欧美的一个预期。

但现在，冲突是不是逐步步入到一个平稳阶段，天然气、石油供应也在逐步恢复正常。

同时，在欧洲来讲，劳动力是非常稀缺的。

他有没有那么多劳动力去安装这些新能源的东西？

这是我觉得目前最大的、一个欧洲装机超预期的因素。

他没有那么多劳动力，欧洲现在新冠疫情也有所反复，所以我们认为欧洲的装机可能没有市场预期得那么多。

我们可以看到，从上市公司公告来看，这个行业的快速扩张过程当中，组件、电池片、硅料，都在快速地扩张。

这个行业其实历史上来看，盈利是有周期的，

跟电动车一样，它的供给和需求是否匹配。

一旦出现一个不匹配的状态，毕竟这几个大的组件公司或者一体化公司，其实体量都差不太多。

如果他们想去获得更多的份额的话，可能也会引来一些行业的竞争。

所以这也是我们持续关注的一个方向。

对于风电来讲，行业竞争最激烈的阶段已经过去了。

我们可以看到，很多公司的盈利处于谷底。

未来，一是随着大宗价格往下走，

二是行业竞争趋缓。

从这个角度上来说，相关公司的盈利恢复是比较确定的事情。

但是，它恢复的时间可能会偏长，不会像大家预期得恢复那么快。

现在大家都是去拍一下明年利润率大概多少，但是能不能恢复到那个利润率，还是需要一步一步去跟踪的。

最后一个就是储能，这个行业可能会面临非常快的增长，可能会有在两三年之内翻数倍、甚至十倍以上的增长。

这个板块下，很多的股票涨幅是比较大的。

现在，储能这个板块，行业趋势我们是不担心的，行业竞争我们也不担心。

不可否认的是，它的涨幅也是过大的，估值也处于非常高的一个位置。

所以，四个主要的板块，更有一些需要关注的风险点和一些投资机会。

从我的投资上来说，一般我愿意去把风险和投资机会都分析清楚。

我持仓越多的东西，越会去关注风险。

只去说一些机会很大，行业很确定的话，我并不认为这样的说法是一个非常审慎的说法。

我长期看好的东西，我会对一些风险因素更关注一些。

所以有些人听完可能觉得我讲的比较偏悲观，但是，在发展过程当中潜在一些风浪，你还是需要做好准备。

问：季报里面有提到一句话，就是说由于担心冲突带来的全球供应链的割裂，所以减持电动车上游的时间比较早，在四月份光伏大跌的过程当中，没有选择加仓，导致错过一些机会。

想问一下，你会不会觉得还是有一些可惜，或者说对于成长行业的投资，是不是也要一定程度上去享受泡沫，把握机会？

李晓星：因人而异，首先说后悔，我相信对于绝大部分基金经理来说都不存在后悔这一说。

因为投资是概率论，

你判断的风险可能没有出现，你判断的一些机会可能也没有出现，这都是很有可能的，常常发生的。

我以前也经常说，一个投资人能做到60%的正确率已经是非常成功的了。

我自己个人来讲，可能我们担心的事情没有发生，但是如果说后悔，就是我回到当时那个时间点，我是不是有些东西没有考虑到。

如果都考虑到了，那重回那个时间点，做的决定还是同样的决定。那就肯定不会后悔，并且也是一个审慎的决定。

低估值顺周期板块值得关注

下半年经济环比改善

问：现在你的组合也是更加均衡了，均衡是基于对市场的判断和对后续的观察，还是基于对风险的控制波动，或者组合大了之后被动而为之？

李晓星：从我最开始管组合来看的话，最开始肯定是先偏科技为主，新能源、TMT为主。

随着管理规模变大，我最开始的能力其实只集中在新能源、中小盘、TMT上面，

但随着团队规模变大，管理规模变大，我们有更多的合作伙伴。

我们这个小组是有8位同事，覆盖的行业更多一些，也希望抓住更多行业的一些机会。

更多还是根据投研平台和团队的不断成长，投得范围变得更多。

如果大家是在某个方面90分的基金经理，大家能够没有内耗地结合在一起，那就是一个90分的团队。

所以我们还是希望通过行业专家制，将组合做得更为均衡一些，在各个板块里去发掘更多的机会，这样也会使我们的波动率有所下降。

问：下半年顺周期价值股的机会，能否展开说一下。

李晓星：价值股在我们组合里配置的比例也不是很高，比平均水平稍微高一些，因为市场主要还是集中在科技股和消费股里面。

价值股我们刚才讲过，下半年来讲，不管速率怎么样，是不是能有乐观的数据出现，不管怎样它的环比数据都是向上的。

越往后走，可能也会越乐观。

经济向上，流动性边际上不会变得更为宽松。

在这种状态下，一些价值股它的EPS可能会向上修，对于一些高估值的东西，估值可能会往下走。

面临一些行业的不确定性的时候，可能也会带来一些波动性。

所以，低估值的配置是在一个缓慢提升的状态，这是结合流动性和经济发展的态势做出的一个选择。

追求净值新高率，

积小胜为大胜

问：你希望自己的持有人如何看待基金投资，或者说他们对你的产品应该建立怎样的风险收益诉求？

李晓星：从我们的角度来说，其实我们追求的是基金净值的新高率。

不可否认，因为我的仓位一直偏高的，它是会有波动。

但我们追求的是，在下跌的时候跟市场差不多，在上涨的时候，比市场涨得多。

这样累计下来是提升的，每天跑赢市场一点点，或者每个月跑赢市场一点点，最终的超额收益就会很大。

其实我们基金的特点，就是月度胜率非常高。

的确，跟极致的反弹相比，我们没有那么大的弹性，

但是我们还是比较追求，每天进步一点点，基金净值每个月进步一点点。

最终累积下来，这样的力量应该是比较大的。

可以看到我们其实基本没有冲到市场前几名当中，但是累积下来，业绩应该还是不错的。

所以，我们积胜的一个理念还是会坚持下去。

我希望我的基金每过一段时间就会创下新高，这样持有人就都赚钱了。