转自第一财经 记者：俞晟麒
经历了2021年下半年以来的持续回调，医药板块很多公司跌幅都已经超过50%，部分高成长类的医药股跌幅甚至达到70%-80%。虽然今年二季度，医药股跟随大盘走出了一波涨幅超过10%的反弹，但随着中报业绩分化、创新药企融资遇冷等利空纷至，7月以来医药板块再度陷入低迷。
浙商基金基金经理白玉近日在接受第一财经专访时表示，资金、政策等多个核心影响因素已出现边际改善，生物医药板块中长期向好基础已具备。在她看来，相较于需求为主的长期投资逻辑，供给侧格局持续优化才是医药短期投资的关键，产业链中一些供给紧张的细分领域将拥有较高成长性。
以下为采访实录：
下半年医药板块迎布局良机
第一财经
7月以来医药板块持续回调，主要原因是什么？下半年还有再度走强的空间吗？
白玉：有空间，而且从目前来看，下半年到明年，医药板块蕴含的机会非常大。
估值方面，板块整体估值依然处于偏低水平。当前医药板块25倍左右的动态市盈率水平已处于近十年最低的5%-10%区间内，相比之下，市场对于医药板块2023年利润增速的一致预期在25%以上，结合这一数据来看，医药板块现在的估值水平可以说十分便宜。
资金方面，在经历了持续近一年的震荡后，多数资金选择出局，一季度公募基金仓位中，医药板块的配置比例已处于近十年的低位。曾有券商复盘历史数据，并通过量化方式分析得出结论：不同于其他行业板块，公募基金等一些机构的持仓水平，对于医药板块走势具有很强的指向性作用。
至于近期医药板块再度陷入低迷的主要原因，我认为主要有两方面，一是由于7月份流动性释放较6月增长有限，在流动性相对并不充裕的情况下，资金更多倾向于抱团一些高景气并且持续有高频数据催化的行业板块，相比之下医药板块仅依靠一季度披露一次的业绩数据，无法获得更多关注；二是医药板块连续回调时间过长，从金融心理学的角度来看，这很容易导致投资者信心丧失，并在板块出现反弹时纷纷获利了结，从而导致板块筹码极度分散。
但这肯定不是一个长期的逻辑，一个行业上涨的长期逻辑应该还是业绩和估值的匹配度，结合医药板块当前资金出清程度以及业绩的高度确定性来看，我认为医药板块目前已具备了中长期向好的基础，将在下半年迎来非常好的布局机会。
第一财经
下半年可能影响医药板块走势的核心因素有哪些？较上半年会有哪些变化？
白玉：近两年医药行业的业绩增速始终在比较健康可持续的增长状态，并没有显著低于预期，之所以经历长时间的估值下跌，一方面是为了消化前期疯狂上涨带来的估值泡沫，另一方面也是受到市场对政策的悲观预期以及外围资金的影响，但从目前情况来看，这些影响因素正在逐步减弱。
长期以来医药板块被当成是一个防御性板块，往往在经济处于下行周期时，医药股会有一个良好的表现。但2021年以来，随着大量创新药、创新器械公司IPO，A股医药板块整体构成比例已经越来越趋近于美股纳斯达克生物科技板块，科技属性越来越强，成长性逐渐替代了以前的防御性，因此板块估值也更容易受到外围流动性变化的冲击。
2021年下半年以来，由于受到美国持续加息导致的整体融资环境剧烈变化，美股标普生物科技（XBI）指数、港股恒生医疗保健指数以及A股市场医药指数同步出现大幅下跌，整个医药产业链也由此进入了一个股价下跌导致一级市场融资下降，再进一步加剧二级市场震荡的负向循环。
但近期以来，这一负向循环正被逐渐打破。今年6月开始XBI指数率先企稳，并且反弹幅度远超纳斯达克指数，同时，港股恒生医疗保健指数也从底部大幅反弹，部分创新药公司股价反弹幅度超过100%。一级市场上，不管是全球还是国内，创新药融资规模都在今年5至6月出现了明显的环比改善。基于这一情况，我认为后续医药产业链将逐步进入股价修复——一级市场融资边际改善——股价进一步反弹的正向循环。
政策面上，从近期国家和地方陆续披露的集采、医保政策中，我们也发现了明显的见底现象：国家第七批药品集采价格降幅为48%，在前六批的基础上趋于温和；江苏省医用耗材集采近期启动，平均价格降幅是在50%左右，远低于此前心脏支架等90%左右的价格降幅。此外，北京医保局近日印发了DRG支付新政，提出部分创新药品、器械以及服务可以不纳入DRG的支付范畴。我们认为这个政策是医保局对创新药械比较实质性的一个鼓励措施，有望改善市场对于创新药械支付天花板的悲观预期。
综合来看，近期一系列的政策都显示出，政府更多还是希望在有限的支付范围内，为临床患者提供更具性价比的服务和产品。而对于真正的创新药械，政策的目标还是保障行业健康有序发展。
CXO行业高景气仍在持续
第一财经：
刚才提到一级市场药企融资规模出现明显下滑的情况，那随着近年来新药研发投入的续增长，创新药企是否会出现现金流紧张的情况？
白玉：这个需要分两方面来看，美国市场的医药公司是比较典型地受到了加息的影响，但是我们针对历史数据复盘结果显示，加息影响可能更多作用于前两个季度，一旦加息落地后市场形成一致性预期，其所带来的冲击就会慢慢变小。所以可以看到目前XBI指数已经出现了明显反弹，而且已经有很多小型生物科技公司被大型的平台公司所收购，其管线价值得到了认可，这也就意味着板块的估值底已经被找到。
在A股市场，药企一级市场融资的确是受到了二级市场下行的影响，但A股这些创新药公司刚刚融资没多长时间，一些小型生物科技公司在手现金规模都在10亿甚至40亿元左右，足够支撑企业两年以上的研发投入。我们认为，尽管一些尾部公司已出现现金流紧张的情况，但只要二级市场调整的时间不是特别长，以至于创新药企融资被消耗殆尽，还是不至于出现大面积的现金流短缺，无法对行业造成实质性的冲击。
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你如何看待当前整个创新药产业链的增长潜力？哪些增长点更值得关注？
白玉：通过复盘海外创新药行业发展以及二级市场的表现，我们发现：不同于电子等其他领域的迭代式创新，生物医药行业的创新相对更为发散，一些成熟的靶点或管线并不能为未来新靶点和新管线的发现提供前瞻性的经验。这就使整个行业很难被大型药企所垄断，即使大型药企通过不断自研和收购来扩展管线，整个行业集中度也很难提高，所以目前为止全球生物制药企业的行业集中度都是比较低的。
由于下游较为分散，作为产业链上游的CXO行业就拥有了比较强的话语权，可以做到更大更强。这里所说的CXO除了传统意义上为创新药企提供的研发、生产外包服务外，还包括一些提供科研试剂、科研仪器的企业。在目前国内创新药多层次需求下，此类CXO服务供给显著不足，使得这一类企业当前的成长性在整个医药板块中都非常具有稀缺性，从中长期来看非常具有吸引力。
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中报业绩来看，CXO企业业绩分化比较严重，你认为主要原因是什么?
白玉：这个业绩分化现象应该比较理性地去看待，虽然个别公司利润端增速出现了下滑，但是它的收入端增长依然非常强劲，甚至还出现了比较高的环比增长速度。像这种情况我认为并不意味着行业景气度的下降。
对于仍处于高成长期的板块而言，收入端的增长其实是更为重要的一个指标，只要大部分公司的收入仍处于持续的高速增长阶段，利润的短暂下行并不意味着行业景气度的下降。事实上整个创新药产业链收入端都在高速增长，恰恰印证了整个行业的高景气度仍在持续。
对于一些体量相对较小的公司而言，新业务的投资布局往往很容易导致公司出现阶段性的毛利率降低或费用增长，对于此类公司，利润减少这只能说明公司当前仍处于业务投入期。另有部分公司利润增速超过收入，说明公司在行业爆发之前就已做了非常前瞻性的投入，在行业爆发时公司已度过投入期，新业务发展已具有规模效应并开始为公司带来了规模可观且稳定的现金流，这类公司在新业务上的投入就不会对原有业务利润端产生比较大的拖累。
所以我们认为，企业的收入是一个更具前瞻性的指标，而利润的增长只是代表不同公司所处经营阶段不同，并利润增速的不同并不意味着行业景气度出现了分化。
中短期投资更看重供给侧变化
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你的投资风格是怎样的？能否介绍一下你在基金重仓股选择上的逻辑和标准？
白玉：我个人的投资风格更偏成长，偏长期，但同时也会兼顾公司估值表现。2021年医药板块中部分成长股出现比较大的估值泡沫，接下来我也会重点关注中药、OTC等领域。虽然这些板块相对于创新药产业链而言，增速没有那么高，但由于长期缺乏资金关注，当时估值已处于极度低位的水平，具有比较好的防御价值。
我在重仓股的选择上，基本符合供给侧格局持续优化，需求侧稳定或快速增长这样一个标准，换句话来说是更愿意投资在产业链的瓶颈环节。对于医药行业而言，很多投资人都把人口老龄化下的长期需求潜力当做很重要的投资逻辑，我觉得这个投资逻辑是毋庸置疑的，但它是一个非常长期的影响因素。对于短期或中期而言，我认为供给端是否受到医保约束、技术上是否可以解决行业痛点，以及行业进入壁垒如何才是决定行业最终格局以及产业链利益分配的关键因素，所以中短期我会更看重供给侧的变化。
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你在近两年有没有比较满意的投资案例?
白玉：在今年医药整体表现比较低迷的情况下，我们较早发掘了一家儿童药公司的投资机会。
这家公司过去几年因为产能受限，业绩出现了比较大的波动。再加上近几年我国人口出生率都处于下降通道中，公司儿童药产品受到了比较大的影响，导致估值一直受限，通常这类标的不太会受到二级市场关注，但是通过研究我们发现，这家公司的实际增长速度稳定而持续，并且除了在已有儿童药市场持续投入，公司业务也开始延伸到其他拥有比较高壁垒的领域。我认为，经过多年的积累后，一旦未来有产品上市，将有效拓宽公司产品线，同时也可以拉升公司估值。
今年上半年，该公司表现亮眼，涨幅相对靠前。
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白玉.
个人简介｜PROFILE
英国雷丁大学国际证券、投资、银行学硕士，2007年任职于万家基金，2011年起加盟浙商基金。
具有15年医药研究经验，对创新药产业链、医疗器械与高值耗材、疫苗等行业有深入研究。
目前在管理基金：浙商智选经济动能混合、浙商大数据智选消费。
数据来源：Wind，浙商基金
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