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华泰：把握小盘机遇，盈利估值有望双击

时间：2022-07-22 09:22:33 | 来源：市场资讯

张馨元 S0570517080005

SFC No. BPW712 研究员

林晓明 S0570516010001

SFC No. BPY421 研究员

何康 S0570520080004 研究员

SFC No.BRB318

王晨宇 S0570522010001 研究员

孙文瀚 S0570122040006 联系人

本文源自2022年7月21日发布的研报《把握小盘机遇，盈利估值有望双击》，对本文的完整理解请参见研报原文。

摘要

高端制造为主的小盘成长风格长短期逻辑兼备

风格维度，盈利层面，下半年或进入累库到去库前半程，历史上看，盈利修复弹性有限。国内步入复苏，小盘成长的修复弹性或优于全A整体。流动性层面，国内非实体经济流动性难大幅扩张，但宏观流动性充裕。信用利差偏窄，支持小盘成长估值相对扩张。社融-M2同比转负或持续，前中期小盘成长或有表现。外部风险相互掣肘，随美债见顶，成长风格或边际减压。行业维度，A股修复阶段，中游制造是多重逻辑共振的首选，中期，智能车等中游制造或在产业周期驱动下开启新一轮行情，长期，高端制造适应“十四五”补链强链战略。资金维度，小盘成长对陆股通短期潜在波动相对不敏感。

中证1000指数聚焦小盘风格，高收益与高弹性兼具

中证1000指数作为A股核心的市场规模指数之一，明确定位了小盘风格，大部分成分股市值集中在200亿元以下；成分股有较大比重为中游制造业板块，有望受益多重的利好逻辑。从历史业绩表现来看，在2010年至今年6月底的区间内，指数的收益率与风险调整收益均超过其他市场核心规模指数，具备可观的长期配置价值；同时，指数的收益弹性突出，更容易创造理想的配置空间。

指数历史低位估值呈现投资潜力，一致预期净利润增速理想

从估值层面来看，中证1000指数当前的估值分位数处于2015年以来的历史低位，其中市盈率TTM的分位数接近10%的分位点，低于其他市场规模指数，呈现较明显的低估状态；进一步结合未来增长预期，指数组合2022与2023年的Wind一致预测净利润增速均明显优于其他核心规模指数，拥有较强的基本面支撑。综合来看，以中证1000指数为代表的小盘股有望实现估值与盈利的“双击”。

因子时钟预计进入小盘时间，衍生工具提升指数投资环境

基于库兹涅茨周期和朱格拉周期的因子投资时钟显示，当前周期运行状态将进入第三象限，小市值风格预计更具优势。同时，中证1000股指期货与期权已获批准，衍生工具的出现有望提升指数的市场参与度与流动性，促进机构对小盘股的配置，提升小盘市场的整体稳定性；也为中证1000相关指数型产品获取基差收益提供机会，有利于丰富投资策略。作为支持场内交易的灵活配置工具，即将发行的富国中证1000ETF等ETF产品提供了较为理想的指数投资选择。

风险提示：本报告对历史数据进行梳理总结，历史表现仅作为案例说明，不构成对指数及具体产品的投资建议，成份股介绍仅用于展示指数特征，不构成对具体个股的投资建议；报告中涉及到的具体基金产品不代表任何投资意见，请投资者谨慎、理性地看待。此外，请投资者关注以下潜在风险：1）国内经济复苏不及预期；2）海外滞胀超预期。

高端制造为主的小盘成长股长短期逻辑兼备

风格：国内经济复苏宏观流动性充裕，海外制约有限，短期小盘成长占优

库存周期维度，企业从累库存到去库存的前半段，盈利难以大幅改善，边际上国内经济由衰退步入复苏，小盘成长相对占优。从2007年以来的4轮库存周期看，从累库到去库的前半程，企业盈利仅出现过一次幅度较小的修复。本轮周期中，由于疫情的拖累，累库现象较为严重，下半年的去库压力较大，盈利修复的弹性有限。以此为背景，小盘成长风格下半年在盈利层面或具备相对优势。随着国内复工复产推进，逐步开启小复苏，中小企业将在盈利弹性上占优，本轮上海为中心的疫情高峰前后（2022年3月31日vs2022年6月30日）小盘成长Wind一致预测的盈利同比上修而全A下修，中证1000与万得全A的净利润增速剪刀差走扩可印证。而盈利剪刀差对相对收益具备较好的指引作用，盈利剪刀差的走扩意味着小盘成长至少有望在A股修复阶段取得相对收益。

国内宏观流动性依然充裕，非实体经济流动性难以大幅扩张，但信用利差偏窄，支持小盘成长估值相对扩张而走强。“宽货币”先行，4月以来非实体部门流动性处于较为宽松的状态，DR007一度运行至政策利率下方。尽管下半年居民和企业部门资金均有望脱虚入实，非实体经济部门流动性难以大幅扩张而拔估值，但相对宽裕流动性环境下，产业债信用利差收窄，有望推升小盘股相对全A的估值水平。去年（尤其是2021.5）以来，产业债信用利差迅速大幅收窄驱动小盘股明显相对走强。当前小盘股相对估值水平(中证1000vs万得全A)仍然偏低，下半年修复前期，流动性充裕不溢的环境下或仍有扩张空间。

社融同比-M2同比罕见转负，前中期小盘成长或有表现。经济增长压力下，企业预期偏弱，实体投资意愿不足，4月社融存量同比与M2同比一度转负，展望下半年，一方面，政府债发行节奏前置，社融增速或边际回落，另一方面，随财政投放，M2增速或边际回升，对应，剪刀差为负或将持续。2014年以来，社融同比-M2同比转负且持续转负仅在2015年7月出现，一度持续至2016年2月。且彼时亦为市场处于底部，后逐步修复的阶段。从剪刀差转负数据公布后的风格表现看，2015年9月至2015年末，市值风格上，小盘占优，估值风格上，成长占优，小盘成长的绝对收益率超20%。类比视角，今年6-9月的A股修复阶段，小盘成长风格有望占优。

外部风险相互掣肘，对A股整体影响有限，随美债见顶，成长风格有望边际减压。5月6日以来，美股跌而美债涨的现象多次出现，联储收水-美国通胀-美股下跌三者之间开始呈现更强的相互掣肘、内部勾稽关系，对A股的实际总量影响小于三者单独负面影响之和。此外，从历史上的加息周期时长、本轮加息周期的特殊性以及加息周期中的美债长端利率三维度来看，我们认为Q2美债贴现率及中美利差压力见顶，下半年边际减压，Q4中美利差压力或反转，意味着成长风格将迎来阶段性的减压，成长风格的相对估值具备修复条件。

行业：A股修复阶段中游制造为底仓优选，长期专精特新适应战略发展方向

下半年，A股随前期压制因素边际减压，盈利拐点与盈利弹性先后显现的修复过程中，中游制造是多重逻辑共振的首选。第一，中游成本压力最大阶段在中报前出现，三个边际变化可侧面印证，其一，PPI和核心CPI剪刀差已回落7个月，历史上中游利润占比相较上游回升，均发生在PPI-核心CPI剪刀差后0-7个月，Q2大概率为本轮中游利润占比拐点；其二，一季报显示制造业单季度毛利率已较年报回升，尽管上海疫情可能导致Q2毛利率进一步承压，但原本利润率修复趋势大概率不会逆转；其三，自去年Q3开始，上游资源产能建设及投放加快，在建工程+固定资产投资增速连续三个季度从底部回升。全球视角，上半年内滞外胀的环境是对制造国压力最大的组合，下半年中游制造边际大概率减压，其中成本项在国内收入项在海外的品种能更充分受益于国内PPI二阶导的下行。

中期维度，智能汽车产业链为代表的部分中游制造受益于产能周期的开启。以智能汽车为代表的部分中游制造，当前已修复至3月上海疫情爆发前水平，但其调整的时间和幅度均不低于电新板块，且渗透率加速度仍未见顶。类比2021年碳中和指数和电新指数行情以及2012-2013年智能手机产业链和电动车产业链的投资节奏，下半年，智能汽车产业链新一轮行情开启可期。HUD等智能车零部件的渗透率有望进入奇点时刻，未来抬升的驱动力来自供给侧1）技术研发深入促进量产；2）技术降本，相对估值中枢有望随渗透加速持续抬升。

长期维度，发展以“专精特新”为代表的高端制造适应我国补链强链的发展诉求。三重动因下全球产业链的重构几乎难以避免。第一，科技革命进行时，抑制技术扩散的“反全球化”动机强烈，高技术产业表现出回流与地区化趋势。第二，大国竞争中，我国对全球产业链的影响增强。根据WTO年度统计，2020年我国实际出口的全球占比达14.7%明显高于美国的8.1%与日本的3.6%，使发达国家有意的进行供应链“去中国化”，第三，新冠疫情与俄乌战争的风险冲击使各国意识到产业链本土化、短链化的重要性。“十四五规划”中明确支持产业链供应链的补链强链，而发展“专精特新”为代表的高端制造适应这一趋势。其中“补链”趋势下有望实现自主可控甚至国产替代的细分环节；“强链”趋势下有望实现龙头进阶的细分环节有望贡献长期超额收益。

指数投资上考虑，相较其他宽基指数而言，中证1000指数的中游制造占比更高，“专精特新”成色更足，因此从行业层面来看，中证1000指数亦是长短逻辑兼备的选择。截至2022年6月30日，中证1000指数中中游制造属性行业（机械、电新、国防军工、汽车、家电、电子、轻工）的市值占比达到36.0%，明显高于中证500的24.7%及沪深300的23.4%。中证1000中的专精特新企业的占比达18.4%，较中证500的15.0%及沪深300的14.7%更高。中证1000、中证500及沪深成份股中战略性新兴产业的数量占比分别为9.9%、4.4%和6.7%，中证1000明显占优。中证1000的制造属性尤其是先进制造属性整体更强。

资金：小歇脚期，对前期融资盘及陆股通加仓品种潜在波动不敏感

短期维度，A股或进入右侧行情的小歇脚期，注意前期显著加仓资金的潜在波动。从国内基本面及美债长端利率一阶导拐点兑现到二阶导拐点出现之间，A股或有小歇脚期：1）在国内基本面拐点的驱动之后，后续行情有望由基本面弹性驱动；2）在贴现率——美债长端利率筑顶的减压之后，后续行情有望由贴现率回落与联储表态边际减压驱动；3）两大变量二阶导拐点仍需要时间验证。5月制造行情主要由长线险资（据Wind统计，5月保险资金加仓股票和证券类资产1650亿元）驱动，而其向6月非银及消费的行情扩散的主导资金或是驱动力内外综合的陆股通、相对短线的融资盘。月度维度，以上两类资金加仓较多的品种或有潜在波动。而从截至2022.6.30主要宽基指数成分股的陆股通平均持股占流通A股比看，中证1000（1.4%）对陆股通潜在波动的敏感度较中证500（2.7%）及沪深300（4.9%）或最低。

中证1000指数投资价值分析

指数概览：聚焦A股小盘核心成分

中证1000指数选取中证800指数样本股以外的规模偏小且流动性好的1000只股票组成，与沪深 300 和中证 500 等指数形成互补。作为A股市场核心的规模指数之一，中证1000指数明确定位小盘风格，贡献了市场宽基指数谱系的重要拼图；同时，指数在暴露于小市值风格的同时，进一步聚焦小盘股中的核心成分，选取规模相对更大的个股，一定程度上强化了组合的稳健性。指数的具体编制方法如下：

风险特征分析：长期表现优异，高弹性创造配置空间

作为A股市场核心规模指数之一，中证1000与其他宽基指数一同承载了市值风格的起落。从2010年以来超过10年的区间表现来看，中证1000的净值整体处于领先层面，在累积收益上更胜一筹；同时，指数也表现出明显更强的收益弹性。我们进一步对各个宽基指数的业绩表现进行统计。

从长期的区间表现来看，中证1000指数的整体收益在市场规模指数中居于首位；由于定位小盘股，指数的波动性相对较高，但从夏普比率的对比来看，指数的风险调整收益仍然领先。此外，指数的区间最大涨幅显著高于包括中证500在内的其他规模指数，具有突出的收益弹性。从分年份表现来看，中证1000指数与其他市值风格的指数在表现上呈现一定轮动，具有相对独特的定位。

整体而言，中证1000指数既有长期的配置价值，能够与时间为友；同时高弹性的特征也能为投资者提供更加灵活的布局空间。

成分股分布特征：小而不微，中游制造属性突出

中证1000指数于2022年6月13日进行调样；我们以6月底的成分股及权重为准，首先呈现指数的前30大成分股。从市值分布上看，前30大权重股市值大部分集中在500亿元以下，有三只成分股市值超过500亿；从行业上看，前30大成分股在基础化工、电力设备及新能源行业的比例和权重较高。我们进一步对成分股的全样本分布进行统计。

可以看到，中证1000指数成分股的主要权重集中在100-200亿元的市值区间，50-100亿元区间则包含股票数最多；指数的小市值风格鲜明。同时可以看到，市值分布具有一定的右重尾特征，300亿元以上市值的股票占据了约10%的权重，小盘中的核心股具有一定的影响力；而左侧尾部50亿元以下市值的个股占据3.17%的权重，相对影响偏小。

基于中信一级行业分布统计，覆盖权重前五的行业分别为医药、电力设备及新能源、基础化工、电子与计算机；作为中游制造业的代表，电新、电子、机械、国防军工、汽车等行业均位于权重排名前十，占比超过35%。作为当前多重逻辑共振的理想板块，中游制造业具有较理想的中长期布局价值；中证1000指数在制造业上的倾斜较为明显，预计将受到一定程度的利好共振。

基本面分析：估值处于低位，一致预期净利润增速领跑

我们进一步从基本面切入，简析中证1000与其他市场核心规模指数的内在价值与估值情况。由于不同市值风格的指数在PE等估值指标上有天然的数值差异，我们重点观察指数估值在历史区间内的分位数水平。

从在当前截面的估值分位数可以看到，中证1000指数无论是PE还是PB的纵向估值均处于相对低位，其中PE_TTM接近历史10%的低分位水平。可以认为当前市场对小盘股的估值尚未充分修复，中证1000的估值提升空间较为可观。

静态估值可能仍存在一定的当期局限性，因此我们引入一致预期视角下的组合成长性指标，基于Wind一致预测净利润数据，以整体法计算市场核心规模指数的一致预测增速。可以看到，中证1000指数的FY1与FY2净利润增速均明显超过其他指数，其成长性受到较高的认可度。同时结合估值与成长性水平来看，中证1000指数拥有较为理想的投资潜力，有望实现盈利与估值的“双击”。

指数布局机会：小市值进入优势区间，衍生工具改善投资环境

因子时钟回归小市值

对因子周期的研究发现，大部分因子受到经济增长和流动性的影响，前者可使用库兹涅茨周期刻画，后者可使用朱格拉周期辅助判断。我们借助这两个变量将经济环境分为四种情况，不同经济周期下因子表现分类如下图所示，称之为因子投资时钟。

商品是相对靠近实体经济的一种资产，其价格信息在长周期上的波动一定程度上反映了实体经济的总需求，可以辅助识别经济的中长期波动。CRB综合现货指数三周期分解结果如图27所示，库兹涅茨周期已处于顶端，即将迎来拐点进入下行区间；朱格拉周期向下，流动性趋于宽松，周期运行状态即将进入第三象限。在该阶段，小市值预计更具优势，中长期将利好中证1000指数。

中证1000股指期货与期权面世，小盘股参与度及有效性有望提升

今年7月18日，证监会批准中国金融期货交易所开展中证1000股指期货和期权交易；相关合约正式挂牌交易时间为2022年7月22日。至此，国内股指的衍生工具补上了一块重要的拼图。

从实际影响来看，衍生工具的出现有望进一步提升中证1000指数成份股的市场参与度与流动性，以中证1000为代表的小盘股定价将更有效和充分；同时，衍生工具能够推动机构对小盘股的配置，进一步提升小盘市场的整体稳定性。

此外，由于A股的股指期货具有长期贴水的特征，中证1000相关指数型产品也可以通过股指期货多头获取基差收益，有利于丰富投资策略，扩大中证1000指数产品的投资规模。整体来看，衍生工具的配备将进一步提升中证1000指数的投资环境。

ETF提供灵活场内投资渠道，是配置指数的理想工具

从实际投资层面而言，跟踪被动指数的产品包含开放式基金、封闭式基金、LOF及ETF等类型。而其中，ETF在交易所上市，具有与股票相似的交易机制，在开盘期间可以随时交易并及时到账，投资者能够自由决定持有周期以及把控日间行情，交易机制比传统基金更加灵活。一级市场的实物交割避免了到账延迟，使投资者可以通过在一、二级市场交易的结合，实现类似“T+0”的交易操作，为投资者的资金运转提供了很大的便利，也减小了基金净值与市值的折溢价空间。整体而言，ETF是跟踪被动指数的理想投资工具。

以中证1000指数为例，即将公开募集的富国中证1000ETF即是可选的投资工具之一。产品的管理团队为富国基金量化团队，是国内发展最早的公募量化团队之一，团队组建超过10年，曾发行包括全市场首只抽样复制ETF——富国上证综指ETF在内的多只被动指数产品，具有丰富的管理与运营经验。富国中证1000ETF的产品信息如下：