来源：投资作业本

核心观点：

1、上半年GDP的增速是2.5%，受乌克兰危机和疫情的影响增速比预期的要低。下半年随着疫情的逐步消退，中国经济应该会步入反弹。

2、现在全球高通胀的原因还是货币的超发，而由于中国是全球外汇储备第一大国，同时出口份额遥遥领先，人民币的汇率相对还是比较坚挺的，所以我想下半年中国经济还是会稳步向上。

3、下一阶段中国资本市场的趋势，我比较强调“分化”这两个字，分化就意味着强者恒强，此消彼长，优胜劣汰。

4、下半年俄乌冲突和疫情对经济的影响会有所减弱，但不改变全球经济的分化趋势——传统经济在往下走、新兴经济在往上走，所以里面依然会有比较大的结构性机会。

5、如果说在2017年之前，因为市场不太规范的原因中小企业的估值水平比较高，那么经过5年的调整之后，现在投资者关注的不是中小企业的盘子有多大，而是它的核心竞争力强不强。

6、2016年以前A股一直给予了小盘股比较高的估值水平，那时的逻辑就是资源稀缺，也在不断地换主业。但现在不一样了，现在的企业家谈的是如何发挥它们的优势，如何能够成为子行业的隐形冠军。

7、从今年上半年来看，整个中小盘股的表现相对弱，但正是因为相对弱，它的估值水平又到了历史的低位，也可能是一个参与的机会。……从长期来看，小市值公司一直还是跑赢大盘的。

8、过去在短缺经济情况下，中小企业只是对国民经济的补充，而现在它已经成为中国经济增长的动力。从这方面来讲，中小企业享受到的这些政策不是短期的，而是长远的；中小企业的发展也不是阶段性的，而是可以持续的。

9、很多中小企业在传统经济下依附于大企业，后来由于没有及时转型而经营不下去了；而那些注重研发投入、注重开拓新产业（如新能源、生物医药、与智能化大数据相关的电子产业）的中小企业往往能成为隐形的冠军。

10、我的逻辑是要更多关注能够成功转型的中小企业，因为这些企业在努力、在思考，它要看准未来的发展方向。而那些抱着传统的盈利模式不肯改变的中小企业，我觉得发展空间恐怕有限，甚至有破产的危险。

7月18日，中泰证券首席经济学家李迅雷在一场直播中分析了中国经济的未来走势和中小企业的发展前景，作出了上述判断和分享。

以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

下半年中国经济会反弹

问：当前海外部分主要经济体面临着高通胀和加息缩表的压力，还有一些新型经济体也陷入了较大的经济危机中。在这样一个有挑战性的外部环境下，您怎么看待中国经济发展的形势？

李迅雷：中国经济还是具有相对优势的。

上半年GDP的增速是2.5%，受乌克兰危机和疫情的影响增速比预期的要低。下半年随着疫情的逐步消退，中国经济应该会步入反弹。

纵观历史，你会发现从二战结束到现在全球经济的动力越来越不足。主要原因是，在这77年的和平期中结构性问题不断凸显出来。

在过去的40年当中，中国在全球的份额越来越大，我们还是有理由继续看好中国经济。

为什么说中国具有相对优势呢？我们不妨看个数据：

60年前美国经济占全球的份额是39%，那时中国只有3%。现在中国已经上升到了18%，而美国则下降到了24%，说明全球经济处于此消彼长当中。

现在全球高通胀的原因还是货币的超发，而由于中国是全球外汇储备第一大国，同时出口份额遥遥领先，人民币的汇率相对还是比较坚挺的，所以我想下半年中国经济还是会稳步向上。

但我们不要期望过高，毕竟全球经济都处于低增长、高震荡的局面，而中国经济又是一个外向型的经济，与各个国家的贸易往来非常紧密，下半年外需可能会有一定幅度的下降。

当然，中国主要的优势还是国内的逆周期政策。目前而言，整个政府部门的杠杆水平还是处于相对比较低的水平。

为了实现稳增长的目标，为保证下半年经济出现比较好的走势，政府一方面会实施逆周期政策（如积极的财政政策和稳健的货币政策），另一方面还会通过一系列改革来优化结构，比如扶持中小企业发展、支持就业等等。

这些举措将使我们有理由对下半年的中国经济保持乐观。

分化带来结构性机会，关注专精特新类企业

问：您对下一阶段中国资本市场的趋势有什么看法？2022年下半年以及未来，市场的哪些发展方向值得投资者关注？

李迅雷：我比较强调“分化”这两个字，分化就意味着强者恒强，此消彼长，优胜劣汰。

今年上半年中国资本市场出现了超预期的下行，主要是由我前面讲的两大理由（俄乌冲突和疫情）导致的。

下半年这两大因素对经济的影响会有所减弱，但不改变全球经济的分化趋势——传统经济在往下走、新兴经济在往上走，所以里面依然会有比较大的结构性机会。

这也就是所谓的“风水轮流转”。在2016年到2020年的5年中，核心资产的股票表现相对比较强，但随着经济增速的下行，经济的内在动力有所减弱，此时就更需要发挥中小企业对中国经济的推动作用。

我想，今年下半年国家宽信用的环境一定要形成，因为中小企业对利率非常敏感，如果能通过稳健的货币政策定向地给予其融资上的便利，同时在财政政策上予以倾斜，那么中小企业的发展前景就会进一步好转。

尤其要扶持那些专精特新类的中小企业，因为它们本身就代表着中国新旧动能的转换，代表着国家企业的未来发展方向。

从这方面来讲，资本市场更多带来的是这样一种结构性的机会。

如果说在2017年之前，因为市场不太规范的原因中小企业的估值水平比较高，那么经过5年的调整之后，现在投资者关注的不是中小企业的盘子有多大，而是它的核心竞争力强不强。

在中国经济转型的过程中，市场会给予服务新兴产业的、专精特新类的企业比较高的估值。

中小盘股估值到了历史低位，是一个参与机会

问：中小企业在我国经济的发展过程中扮演了怎样的角色？

李迅雷：2018年8月，国家在民营企业家座谈会中指出中小企业贡献了50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的技术创新和80%以上的城镇劳动就业，其数量也占到中国所有企业的90%以上。

中国经济发展离不开中小企业，中小企业的重要性是不可替代的。

大家关注度最高的是如何解决中小企业的融资难、融资贵的问题，如何扶持中小企业做强做大，如何让中小企业与国有大企业协调发展？

从我个人的感受来讲，现在的中小企业，尤其是A股市场上的小盘股在逐渐走向正道。

2016年以前A股一直给予了小盘股比较高的估值水平，那时的逻辑就是资源稀缺，也在不断地换主业。

但现在不一样了，现在的企业家谈的是如何发挥它们的优势，如何能够成为子行业的隐形冠军。其实不少中小企业已经是该行业的龙头了，还是子行业龙头。

前面提到，2016年以后核心资产主要指大行业的龙头，但大行业的龙头到了一定程度发展也会减缓，与中国经济的整体的增速放缓有关。

但是，中小企业和子行业受大环境的影响相对比较小，有它独特的盈利模式，比如电力设备、生物医药、电子等都反映出中国经济转型的方向。

K型经济中有“向上的一撇”和“向下的一撇”，前者代表了新兴行业和新兴经济，后者代表了传统行业和传统经济。中小企业在“向上的一撇”中的占有量比较大，可能是一个比较好的机会。

从今年上半年来看，整个中小盘股的表现相对弱，但正是因为相对弱，它的估值水平又到了历史的低位，也可能是一个参与的机会。

短期而言，随着下半年财政政策、货币政策的力度进一步加大，加上疫情的慢慢缓解，企业将迎来一个非常好的发展时期。

长期来讲，不管是美国、日本还是德国，制造业大国的中小企业占比都非常高。中小企业需要产业配套，需要跟着智能汽车和新能源产业链共同增长，在这个过程中提供产品零部件，这样一来它的发展会比较快。

所以从长期来看，小市值公司一直还是跑赢大盘的。整个中小企业其实就是一个包，可以和经济转型相辅相成地共同提高。

中小企业政策利好是长期的，发展是可持续

问：国家在扶持专精特新企业发展方面陆续出台了很多政策，为这些企业的成长保驾护航。您如何看待这些政策对我国中小企业发展的引导作用？会给中小企业带来哪些发展机遇？

李迅雷：我国对中小企业的扶持政策是持续不断的。这些政策非常具体，比如对新能源汽车的扶持有助于其形成价格优势，对光伏产业的补贴使企业稳步成长、成本下降、盈利能力提高。

生物医药行业的中小企业的占比也比较高，有“船小好调头”的优势。随着人口老龄化加剧，对老年病的治疗需求加大，国家在这个领域也给了中小企业非常明确的信号。

中小企业的一个特点是，它有一个加杠杆的效应。当政策慢慢形成一种宽松的环境，就会给这些中小企业带来乘数效应。

中国经济的转型是一个比较持久的话题，从过去的高速增长到现在的高质量增长，需要中小企业在质量上得到提升。短缺经济的时代早就过去了，粗放经营已经不太可能再继续了。

中国的制造业规模是美国与欧盟制造业之和，需要中小企业在某些产业链上面给予支持，与大企业相互依存、共同发展。

过去在短缺经济情况下，中小企业只是对国民经济的补充，而现在它已经成为中国经济增长的动力。

从这方面来讲，中小企业享受到的这些政策不是短期的，而是长远的；中小企业的发展也不是阶段性的，而是可以持续的。

中国新能源汽车会像家电手机一样崛起

问：中小企业在海外发达国家的产业转型过程中发挥了怎样的作用？

李迅雷：在海外，中小企业在整个制造业中的占比还是非常高的。

随着经济发展到一定阶段，行业的细分化程度越来越高，大企业可能承担的就是组装的环节。比如苹果产业链和特斯拉产业链，里面都需要达到一定技术水平的中小企业为大企业提供服务和零部件。只有这样，企业才能提高产品的核心竞争力。

举个例子，现在特斯拉也把产业链放在中国，说明我们这边也有很多配套企业要为特斯拉提供服务，尤其是中小企业。如果没有它们，大企业就没法及时提供创新性的产品。美国、法国的商用客机产业链也是如此。

所以中小企业在海外发达经济体中起的作用非常大。

很多国内企业也在寻求与发达经济体的中小企业加强合作，因为它们生产的一些具有专利技术的关键零部件是我们短期内难以生产的。

但是，在这个过程中也有一些产业链慢慢失去能量的案例。比如，在过去德国、日本和美国的产业链都是非常强的，而现在中国的产业链已经成为全球最大的产业链了。

虽然中国的整个产业还是中低端的偏多、高端的偏少，但我们也正在向高端发展。比如我们现在的新能源产业链在全球遥遥领先，未来我们的新能源汽车（本质上是智能汽车）可能会像过去的家电、手机一样崛起。

这里面中小企业会发挥重要的作用。如果把产业链做强做大了，经济转型自然而然也就形成了。

这些中小企业成为隐形冠军

问：中国经济转型的路径是什么样的？国内的中小企业是否也会像海外所经历的那样成为整个中国产业转型的关键驱动因素？

李迅雷：中小企业的成长路径其实是非常曲折的。我们有那么多的中小企业，如果你不能顺应时代发展的趋势，在经济转型中就可能要退出市场，反之如果活下来就能够做强做大。

很多中小企业在传统经济下依附于大企业，后来由于没有及时转型而经营不下去了；而那些注重研发投入、注重开拓新产业（如新能源、生物医药、与智能化大数据相关的电子产业）的中小企业往往能成为隐形的冠军。

很多投资者会走入这样的误区，即关注最多的是今年的GDP增速、股指走势。我觉得这些已经不太重要了；重要的是随着人口老龄化和经济体量的增加，经济增速肯定是放缓的，我们必须在经济结构上加大转型的力度。

在这个结构性机会当中，那些精专特新的中小企业可能会发挥比大家预期更好的作用。

因为中小企业的体量大，90%以上的中国企业都是中小企业，在这么大的体量里面可以有优中选优的企业脱颖而出。

由于体制机制优势，中国人又以勤劳智慧著称，中国的中小企业肯定会取得成功。

只要全球能保持和平的环境，中小企业的转型和脱颖而出还是非常值得期待的。

更多关注能够成功转型的中小企业

问：近两年国家出台了很多政策来解决中小企业融资难的问题，包括逆向降准、贷款优惠等，创业板、新三板的改革和北交所的设立也为中小企业的直接融资提供了很多便利。您如何看待中小企业这几年来融资环境的转变？这些转变对中小企业的发展有怎样的积极意义？

李迅雷：中小企业的发展一方面靠自身的努力拼搏，另一方面也要靠财政政策、货币政策及其他产业政策的支持。

就政府部门而言，应该加大转移支付的力度，让那些欠发达的省份能够有更多的发展的机会。

就企业部门而言，银行在整个经济运行当中赚的利润份额偏高了，未来要向实体企业让利。

此外，大企业要向中小企业让利。大企业有大的优势，在融资成本上有各方面的优势，但考虑到就业压力、经济转型和共同富裕，需要给中小企业更多政策上面的倾斜。

当然，我们也不能够简单地说所有中小企业都会有很大的发展空间，我觉得这是不太现实的。

我的逻辑是要更多关注能够成功转型的中小企业，因为这些企业在努力、在思考，它要看准未来的发展方向。而那些抱着传统的盈利模式不肯改变的中小企业，我觉得发展空间恐怕有限，甚至有破产的危险。

所以我们一定要把握住存量经济主导下的分化现象，要去把握向上的智慧而不是向下的风险。

优秀中小企业未来盈利改善空间越来越大

问：未来整个上市公司，尤其是小市值公司的盈利复苏态势如何？

李迅雷：2018年以来，整个A股上市公司的ROE水平是在往上走的，经济增速是在往下走的。这说明上市公司作为中国众多企业中的佼佼者，更能体现经济转型企业盈利改善的态势。

美国经济的增速要比中国经济增速低一倍甚至两倍，但它的股市表现比较好，原因就是企业的盈利能力比较强，一些企业在低利率的环境下敢于加杠杆，又进一步增强了盈利能力。

A股市场尤其是优秀的中小企业未来盈利改善的空间也会越来越大。它可能不依赖于整个大经济环境的变化，而是更多面向国际市场和新兴产业，获得经济转型中的机会。

我们在过去经常讲的一句话是选赛道很重要。在整体经济增速下行的过程中，好的赛道也能获得快速的增长和超额利润。这是一个结构性机会。

此外，在全球通胀高涨的情况下中国通胀是温和的，这也给货币政策提供了一定的宽松空间。

财政政策方面，我们的财政政策工具还是非常多的，整个国家的财政还是非常健康的，给中小企业发展提供了政策上的基础。

所以我想既有大的机会，又有小的结构性的机会。

良好的流动性环境有利于中小企业的发展

问：目前国家的货币及信用环境对小市值公司的利好环境如何？

李迅雷：首先，从大的环境来讲，目前企业的中长期贷款是低于预期的。

作为逆周期政策，国家的目标肯定是要形成一个相对宽限的环境，以此带动企业的增长。只有中小企业增长了，我们的经济的内循环才能畅通。

当前国内的货币政策要保持流动性的适度充裕，对中小企业还是比较有利的，因为在宽信用的环境下中小企业的融资的成本会降低，融资贵的问题就能得到一定程度的缓解。

中小企业的波动会比较大。当你收紧信用的时候，企业受到的负面影响会较大，反之则会受益。

如果今年下半年乃至明年货币的流动性比较好、合理充裕，就能给中小企业提供一个比较好的信任环境，有利于获得比大企业而言更高的增速。

选择有成长性的企业，关注细分板块指数

问：如果普通投资者想参与大时代背景下的小盘股投资，需要注意什么？您推荐什么样的投资工具？

李迅雷：巴菲特在年会上给普通投资者的忠告就是买ETF。ETF本身就是一个组合，这个组合会每年进行调整，也就是说它具有一个优胜劣汰的机制，能够确保你的组合具有竞争力，长年累月能跑赢市场的概率就大大增强了。

这两年中小市值公司受到的关注度明显增强了。

2017年以后大家讲了一句话叫“新价值投资时代”，那个时候大家觉得核心资产更重要。

但是到了经济增速放缓、国家把扶持专精特新企业当做非常重要的任务的现在，细分行业的龙头对行业的发展就起到了非常至关重要的作用。

所以我们还是要选择那些具有成长性的企业。

我个人会关注指数，尤其是细分板块的指数，它能够比较精准地反映出这个行业发展的动态、组合的风格切换，或者未来的成长属性将如何变化。