不要假设自己在博弈上有超人的能力。

“爬到最后一段时，我觉得风险太大，就不登了。高风险的活动我是不会参与的。”

“我就是个普通人”。

泉果基金创始人王国斌是一个登山爱好者，多年前当他攀爬乞力马扎罗山时，他在最后一段选择了放弃，尽管山顶就在眼前，却没有试图去征服它。这一选择或许与他在资本市场对待“风险”的态度息息相关。

在雪球出品的首档投资类专业对谈视频《方略》中，雪球创始人、董事长方三丈对话了多年没有公开露面的“普通人”王国斌，首次全面剖析了长期保持良好业绩背后的原因。这是对王国斌投资理念一次庖丁解牛式的拆解。

在王国斌看来，自己是一个“基本面投资者”，即真正站在一个公司的所有者角度来考虑问题。他坦言，自己只会在能力范围内做事，更多地从长期视角来考虑问题。并建议投资者不要假设自己在博弈上有超人的能力。

谈及真正构成企业护城河的因素，王国斌的标准是“提价不受影响”，而非技术因素，他表示，从历史的长河来看，没有独一无二的技术。在他看来，“一个行业所有技术创新带来的回报都是给消费者了，而不是股东。”产品周期长，对技术创新依赖不高的行当，反而可能给投资者创造好的回报。

至于当下最“炙手可热”的新能源赛道，他直言：“三五年也许会投资，看三五十年你不会投资。”

以下为对谈实录，《红周刊》经雪球授权转载。

谈回归：

“投资是我热爱的工作”

方三文：你是二级市场的一员老将，但之前有一段时间，你离开了二级市场，为什么选择现在重回二级市场呢？

王国斌：投资是我热爱的工作。实际上一级市场和二级市场从原则上来说没有什么太大的区别。

方三文：泉果基金作为为数量庞大的中小投资者提供服务的资产管理机构，你认为你们主要提供什么价值？

王国斌：即便说一级市场和二级市场在投资原则上没有太大的区别，但是策略是不一样的。我以前经常说的一句话就是：资金策略决定投资策略。有什么样的资金才有什么样的投资策略，因此公募投资者和一级市场投资者的资金诉求可能不太一样。

如果客户对风险收益比的诉求与我们不匹配的话，我们是很难给这个投资人带来满意的回报。

对大部分的基金投资者来讲，诉求之一就是不亏钱，收益能够比银行理财高一点点。再高一点的诉求就是能够跑赢通货膨胀。

方三文：从结果来看，大部分投资者能够通过投资基金实现他的诉求吗？

王国斌：各种统计数据都告诉我们，权益类投资从长期来看，风险收益比是很高的。

方三文：从过去的实际情况来看，大部分投资者实现了他的诉求吗？

王国斌：我没做过这统计，我原来的同事们做过这些统计。结论是：公募基金的持有者，绝大部分没有实现这个目标。

方三文：没有实现目标的原因是什么？

王国斌：“追涨杀跌”。我在东方证券做集合理财计划开始，基本所有产品都是锁定的。我基本是通过锁定期帮他们避免了“追涨杀跌”。

方三文：我可以不可以这样认为，基金投资者可能可以做三件事，第一，选择一个更好的基金；第二，选择更好的购买时机；第三，什么都不做，只做到长期持有。你觉得这三件事里面，投资者主要能做哪一件？

王国斌：最好做的是选择一个好基金，然后长期持有。我做投资都会假设自己没有时机选择的能力。

谈客户收益预期：

“希望风险收益比的期望值是合理的”

方三文：作为一个资产管理公司，你主要是选择有相对长期持有特征的资金？

王国斌：从投资策略角度来说，第一，我希望他的风险收益比的期望值是合理的，而不是寄希望于通过基金投资获得暴利回报；第二，我希望他买基金的钱不是急用的钱。

方三文：你觉得在当下，一个投资者投资于中国证券市场的基金，合理的长期年化回报大概是什么水平？

王国斌：没有一个特别具体或是有说服力的数据。美国市场因为有两百年的数据，可以有具体的风险回报数据。

方三文：美国合理的数据是多少？

王国斌：也就10%左右。

方三文：你认为中国应该比这高还是低？

王国斌：中国有条件做得比这更高。

谈投资理念：

“我是基本面投资者”

方三文：能不能简单用一句话概括你的投资理念。

王国斌：我的投资理念很简单，在我没有竞争优势的领域，我是不会进入的。我只会在我的能力范围内做事。

方三文：你认为你的竞争优势是什么？

王国斌：这是相对的。相对参与者来说，我的竞争优势，第一点是对市场非常了解，经受了市场的风风雨雨，了解市场上的投资者在想什么；第二点是我知道自己不擅长什么，我只会在自己擅长的范围内采取行动。

方三文：你能说一说，你对市场的理解吗？

王国斌：现在中国有很多投资者出于两个因素在交易，一个是噪音，另外一个是叙事。

方三文：那是不是可以这么说，你认为市场的短期价格走势或是市场的波动主要是由噪音和叙事驱动的。

王国斌：对。

方三文：你的投资行为通常跟噪音或是叙事反着来，还是顺着来的？

王国斌：两者都可以，顺着来的是完全基于博弈；倒着来是基于另外一个层面的博弈。

方三文：你过去的投资生涯以及你将来的投资，主要赚顺着来的钱还是逆着来的钱呢？

王国斌：我觉得我会去赚逆着来的钱。顺着来的钱也可以通过量化来实现。

方三文：你主要挣逆着来的钱？可以这么说吗？

王国斌：不完全是这样的。在中国，还有一种最简单的赚钱方式，因为谁都不愿意采取长期行动，所以你只要长期就可以赚钱。这跟任何的博弈都没有关系。

方三文：你过去赚到的钱里面主要是博弈的钱还是逆向的钱？

王国斌：既不是博弈也不是逆向，我还是这种观点，我赚的钱来自于长期视角。在中国，极少数人愿意长期地看问题。

方三文：我们将赚的钱粗浅地分为两类，一类是赚企业增长的钱，另一类是赚博弈的钱。过去你主要赚哪一类的钱？

王国斌：过去我们赚的最多的钱不是来自于PE倍数上涨的钱，而是来自于本身现金流增长的钱。

方三文：你非常确定这一点吗？

王国斌：非常确定这一点。

方三文：企业的自由现金流增长其实大体跟ROE差不多是吧？或是同一个数量级的？

王国斌：不是。中国真正的企业增长绝大部分来自外源性的，不是内源性的。

方三文：就是来自市场规模的扩大？

王国斌：一个是来自市场规模扩大，另外一个来自于它不断地融资。我们回头来比较美国的公司，每年它是有两部分操作，一部分是他要融资；另一部分是他要股票回购还要分红，股票回购跟分红的总量，几乎每年都要超过融资。美国整个市场是有内生增长的。我们的企业每年从市场融了多少钱？关键这些融的钱没有创造太多的效益。

方三文：而且融资摊薄了股东的钱。

王国斌：对。而且真正带来ROE提高的，寥寥。我们这里有几年，只要增发，股票就要涨，只要融资，股票就会涨。这是很不合理的。

方三文：企业现金流增长总体是受地心引力的影响，是有一定的上限是吧？

王国斌：就是有上限。

方三文：但是挣市场博弈的钱理论上是没有上限的是不是？你为什么不挣前者，要去挣后者呢？

王国斌：不要假设自己在博弈上有超人的能力。

方三文：你认为你自己呢？

王国斌：我也是个普通人。

方三文：你并不认为在博弈上面你能获得超额收益，或者能持续地获得超额收益是吧？

王国斌：我不会去假设。我做得到也会把它归结于运气。

方三文：你现在并不想去博运气？

王国斌：没有。投资能力很重要，运气也很重要。

方三文：赚企业现金流增长的钱，是不是被称为价值投资？

王国斌：不完全是。是基本面投资者。其实价值投资者跟非价值投资者很难区分，但作为基本面投资者还是比较容易区分的，就是买一个公司的时候，你有没有真正站在一个公司的所有者角度来考虑问题。这样的视角更偏向基本面投资。

谈投资理念的演变：

“做价值投资，如果不考虑催化剂，你会死掉的”

方三文：你大学本科是学化学，那后来是怎么走到投资这个路上来的呢？

王国斌：1987年，在学校的时候偶然机会听了一些股灾的讲座，听多了就慢慢感兴趣了。在学校的时候，股市刚刚开始，感兴趣就想去试一试。

方三文：从刚刚接触股市到形成今天的投资理念，你觉得有发展变化吗？

王国斌：巨大的变化。最初的时候就只能看到价格的变化，随着时间的推移，会去研究价格变化背后的东西。

方三文：背后看到的是什么？

王国斌：很多，比如企业基本面变化可能影响价格变化，我刚才说的基于噪音和各种叙事交易，也是后来的了解。光去研究价格的变化，你会觉得不可捉摸。早年在学校的时候，看过各种技术分析的书，怎么看都不知道确定性到底在哪里。

投资的时候，我经常跟别人说的一句话是要在不确定中找到确定性。所有投资意味着枪不光要瞄准，还要打出去。打得中，打不中，都不重要，但是这个枪一定是要打出去的。所以你一定要找到一个确定性的点，没有确定的一点，你这个枪就打不出去。

方三文：你原来曾经想在价格层面找到确定性，发现仅仅在这个层面是找不到的？

王国斌：绝对找不到。

方三文：那后来找到了什么确定性呢？

王国斌：慢慢地把价格和股权的一部分连在一起的时候，就发现确定性容易找着了。这个演变过程跟巴菲特当年把国外所有赛马和技术分析的书看完了一样，看完也没用。

方三文：那你在这个方面（技术分析）找到过确定性没有？

王国斌：不可能。在时间周期里，你不可能得到一个一个（准确的）判断。

方三文：企业的基本面和股价，任何时候都是匹配的吗？

王国斌：绝大部分时候不是。

方三文：那是不是也很难找到确定性？

王国斌：你低估还是高估，这很容易判断。

方三文：低估了是不是一定会涨呢？

王国斌：这里面涉及很多东西，比如涉及到催化剂。投资是综合的，做价值投资，如果不考虑催化剂，你会死掉的。

方三文：催化剂不就是你刚才说的叙事吗？

王国斌：不完全是，也许与叙事有关。噪音和叙事并不是坏事，我没说过是坏事，在我这里，投资不是绝对的事。

谈市场：

“我是个市场有效主义者”

方三文：中国现在的GDP比十年前大概涨了几倍，但是现在的上证指数跟十年前差不多。这个如何用基本面来解释呢？

王国斌：有两个因素没有加进来。一个因素，我在2013、2014年做过一个统计，把中概股以及中国香港上市的中国公司股票加起来，指数是不一样的，那个能体现中国整个经济发展的；第二个，我们的上市公司总量扩容了，速度之快，超过了所有人的想象。

方三文：但是股价没有上涨。你觉得股价不上涨的原因是什么呢？

王国斌：股价上涨最重要的原因是供需变化。

方三文：你觉得市场今天出价错误的概率大，还是十年前呢？

王国斌：其实现在出价错误的概率要比以前大多了，现在价格推到极端的概率，要比以前高得多。

方三文：有一个指数叫KWEB，大概涵盖了中国香港和美国上市的中概股，这些公司的自由现金流涨了5倍，这个指数比七年前没有任何上涨。你怎么看？

王国斌：这里面涉及到一些产业变迁。

方三文：产业变迁跟自由现金流的关系是什么呢？

王国斌：估值问题。

我们要赚别人犯错误的钱，但是不要认为市场是错误的，这是两个概念，我认为资本市场在任何时候的表现，都有它的道理，都是对的。

方三文：它都是对的，那就没有错误，那我怎么挣到别人犯错误的钱呢？

王国斌：结构性。我不认为市场是错的，只有在涉及微观个股的时候我才会这么认为。

方三文：你认为市场是有效的是吧？

王国斌：我是个市场有效主义者。

方三文：市场如果有效，那你是不是很难赚到超额收益？

王国斌：这观点不对。市场有效是指他到最后的结果有效，它一定是有一个无效到有效的过程。超额收益在过程中存在。

方三文：你的意思是，你也许能够抓住将来市场朝现在不同方向发展的可能性，或者说趋势？

王国斌：你需要这种洞察力。没有这种洞察力的人，在这个市场没法生存。

方三文：你能具体解释下这个洞察力怎么形成的吗？

王国斌：第一，你要有广博的知识，为什么要持续不断地学习，因为你的能力圈必须扩展，而扩展能力圈没有别的办法，一是多学习，二是多实践。第二，现在工具很多，我几年前就说过了，量化可以提高洞察力。再一个，人性没有变过。

方三文：你认为将来的市场趋势有哪些跟现在很不一样？

王国斌：世界上不会有新鲜事，只是它的形态不同而已。现在科技进步跟以前不一样，以前只是单线条的指数增长，而现在是多线条，所以现在变化比过去快。

方三文：那看来要抓住它很难。

王国斌：不难，你一定要学会用指数增长这个东西来分析。

谈对企业的理解：

“幸运+能干”

方三文：你对企业基本面的分析能力是怎么形成的？

王国斌：日积月累。

方三文：通过什么来日积月累？

王国斌：通过学习和走访，增加对产业的了解、对公司的了解、对管理的了解。去年疫情这么严重的情况下，我差不多平均一周飞两次吧，不包括高铁。

方三文：对于一个企业，你认为见了董事长，认为它不好，或是认为它更好，哪种比例更高呢？

王国斌：跟五年前、十年前比的话，现在好的企业家越来越多了。

方三文：你认为通过跟董事长见面肯定一家企业的概率高于否定一家企业的概率？

王国斌：从企业本身来说，肯定是这样的。但是估值是另外一个概念，我并不是说，一家公司的估值特别高了，我就不去调研。我是很耐心的。

方三文：能不能概括一下，你见到这些优秀的企业家身上有什么共通的本质？

王国斌：有些企业仅仅出于一种生存状态，没有更大的梦想，也没办法有更大的梦想。而有一些企业有雄心壮志。这是直接要区分的。这几年我最希望去找那些杰出的企业家。杰出企业家最重要的特征还是有比较宏大的想法，然后还能脚踏实地。

方三文：你觉得企业家的野心是最主要的特征，是这样的吗？

王国斌：杰出企业家一定是有野心的。

方三文：那是不是他最主要的特征呢？

王国斌：如果把其他因素都去掉，应该是最主要的特征之一。

方三文：如果用杰出筛选名单的话，你见过的董事长，筛除的要比选中的要多得多？

王国斌：不完全是这样，一个组织最重要的存在道理是要解决矛盾，没有十全十美的企业。在这个过程中，不是非得筛除这个那个，因为没有十全十美的。

方三文：没有十全十美的企业，我们分析企业有不同的角度。有的企业可能老板个人能力非常强，有的企业天生所在行业赚钱比较容易，有的企业所在行业竞争非常激烈，但管理非常高效，有的企业创新能力很强。这些东西混在一起，你认为哪些事情的权重更高？

王国斌：我们有一个框架可以简单归类：幸运+能干。我们最重要或者最希望找到，既幸运又能干的。如果找不着，我们愿意去找一些幸运的。

方三文：你对幸运怎么定义呢？

王国斌：幸运很难被定义，可以做相关性分析，就是刚好碰到宏观局面和企业微观两者需求匹配。

方三文：你觉得幸运是一个概率事件还是非概率事件？

王国斌：短期是偶然性，长期是概率事件。

投资很多因素要跟概率相联系，国外有个统计，整个市场的涨跌幅，一年中有几天是涨幅最厉害的，如果剔除那几天，整个回报是零甚至是负收益。这里面有两种策略，一种是持有，等待那关键几天的到来；另外一种策略是，我什么都不想，就等着天上掉馅饼，我要知道哪天掉馅饼，就拿个盘子去接。总体上，我希望我的策略是通过长期持有来等待，等待关键的几天的到来。

方三文：我们简单粗暴来划分幸运，第一，你爸爸特别有钱，你生在一个富裕的人家，这是天生的；第二，你运气特别好，买一张彩票就中了五百万。你觉得企业的幸运主要是前者还是后者？

王国斌：跟这两者都没关系。企业真正的幸运在于坚持。你想要等到那个幸运点，除了坚持以外，没有其他更好的良方。

方三文：那所有的企业都在坚持，你看每一周都有退市的企业。

王国斌：那不对。有一些企业本来主业做得好好的，发现房地产很赚钱，就要尽可能把钱拿去搞房地产，这个企业到最后就完蛋了。这样的企业在十年前相当多。

方三文：那这种企业到底是他不能干，还是他不幸运？

王国斌：不能干。

方三文：你认为坚持的企业是能干的吧？

王国斌：坚持的企业或者愿意坚持的企业，都知道方向在哪里。这些企业至少是能干的。

方三文：那这好像没办法解释我刚才说的幸运的问题，幸运到底是怎么回事？作为投资者来讲，我们能做什么？

王国斌：做长期趋势的判断。能做长期趋势的判断，它其实就是幸运。我那本书（《投资中国》）里其实就做过很多预测，比如在2013、2014年的时候，我就明确预测，谁不关心环保，这些企业就一定没有前途，这是一个长趋势判断，那谁是幸运的呢？就是关心环保这些企业。很多小企业不关心环保，他不幸运，就被剔除掉了。

如果讨论的幸运的点时间太短，跟两个人抛硬币一样。

方三文：能干又怎么样去定义？

王国斌：企业管理做得很好，效率高。效率跟效益可不一样，效率很高，但是不一定有效益。

方三文：能干未必有用？

王国斌：你方向不对的话，一点用都没有。你很多人很能干，但是价值观是错误的话，就更麻烦了。

方三文：那能力的核心到底是效率高还是判断对呢？

王国斌：这太绝对了，两者都要，我们是一个模糊的框架，你非得把这个东西量化出来。

方三文：有效率没效益的企业，给股东创造的价值应该非常有限吧？比如很多企业正处于技术升级换代需要不停创新中，这种创新最后是不是一定能给股东带来好的回报？

王国斌：它只给消费者带来好处，对投资者是最糟糕的。

方三文：那是不是可以倒着推过来，也许一个不需要什么技术创新的行业反而给投资者创造的回报更高？

王国斌：那当然了，产品生命周期越长越好。我们现在的市场为什么过多用噪音和叙事在交易，背后一个很大的因素是产品要不断创新不断奔跑，投入就越来越大，产生的ROE根本看不到。

方三文：你觉得产品周期长，对技术创新的依赖不高的行当，反而可能给投资者创造好的回报是吧？

王国斌：那当然了，所以产品生命周期越长越好。

方三文：比如什么产品或者行业？

王国斌：可口可乐就是最典型的，它的产品创新不需要那么频繁。

谈医药、互联网和新能源

“所有的技术创新带来的回报都是给消费者了”

方三文：制药是不是一个不停创新的行业？

王国斌：对呀。

方三文：它永远有更好的药取代老的药是吧？

王国斌：也不能这么看。最近十年才发生变化，以前一个药的开发周期非常非常长，现在制药的周期在缩短。

方三文：制药公司里很长周期的产品决定了这个公司的核心投资价值，是这样的吗？

王国斌：基本盘。

方三文：如果它目前没有任何长期的产品，主要是投资于创新药的研发，但是没有把握将来能研发成功一个长期产品。这样的公司符合你说的么？

王国斌：中间状态吧。不是最理想的投资标的。但是一个新药出来以后，它的投资回报还是很快的。

方三文：这个行业需要不停研发产品，那它的长期性会不会被抵消呢？

王国斌：不会。因为它研发出来后，回报的周期会很快。而很多别的行业的企业研发投入完了以后，是没有回报的。

方三文：那我们可不可以这样认为，它研发的成功率或者研发出来产品的持久性，是衡量他们投资回报的主要标准。

王国斌：不是单一因素。

方三文：你觉得综合因素怎么分析呢？

王国斌：综合因素就是一个产品出来后你销售的各方面，我整个产品投入多少钱，我最后有多少钱回报，这涉及到整个资本预算，如果资本预算是合算的，那就没有问题。如今很多公司融完资，投入下去是没有回报的。

很多投资者今天买了，明天就卖，管你这个公司怎么样，我不是这样的投资者。

方三文：作为一个投资者容易判断一家以研发会核心的公司将来产品的成功率吗？

王国斌：不太容易。药的投资领域门槛非常高，它的专业性要求非常高，真的要求非常高。

方三文：你对这个行业有兴趣吗？

王国斌：我很有兴趣。

方三文：二级市场，投资这类公司的核心方法是什么？

王国斌：医药行业有一个特征，只有大公司才能生存。

方三文：规模效应？

王国斌：不是。医药研发是“零一”事件，你投入一百亿美元，结果是“零一事件”，这跟盖楼不一样，十亿美元投进去，可能亏了八亿还有剩，但是医药行业要么是零要么是一，没有中间状态。

方三文：大公司是不是有很多零一的组合？

王国斌：对。小公司为什么不可能生存，原因很简单，做完一期二期临床，不一定敢做三期。海外医药领域非常成熟，有非常清晰的市场价，一期临床做完多少钱，二期临床做完多少价，三期临床做完多少价，非常清楚。小公司基本做到某个阶段就卖给大公司。所以这个领域，大的公司只会越来越大。

方三文：那你觉得投资医药行业，最主要的是基于规模来做决定是吗？

王国斌：对。

方三文：基于规模是因为它有规模效应有概率是吗？

王国斌：有规模效应，同时在创新上有能力失败。有容错性，它能允许失败。

方三文：那如果有人有能力判断小公司单款产品的成功率的话，不是能赚得更多？

王国斌：那当然。但这是个小概率事件。

方三文：你觉得能不能建立这种能力？

王国斌：挺难。

方三文：你觉得你有吗？

王国斌：我没有。

方三文：那结论是你会投资规模有优势的大的医药公司？

王国斌：对。

国内这些大厂今天的格局，跟我这样的逻辑分析是有关的。当年这些公司不被人看得起时，我就跟他们说，只有大公司才能生存。但是生物医药出来后，出现了变化，这咱可以进步。生物医药出来后，出现了很多长尾效应，小公司研发投入也可以。原来做一个药的研发投入时间太长，成本太高，一个药差不多要十亿美元，还要十年时间，没有一个小机构能够坚持，现在不需要了，这是新出现的行业特征——长尾效应。

方三文：我再问一个行业，对互联网有两种完全不同的看法。一种是认为这个行业的产品技术更新迭代非常快，企业要建立长久的竞争优势非常困难；另外一种是这个行业里有很多产品形态，有网络效应，企业可以建立很强的壁垒。你怎么看这个问题？

王国斌：这两种想法都有道理。但是最有道理的一点，这两种模式都没有去说，就是互联网最重要的是真正能站在用户的角度考虑问题，这才是它真正的壁垒。

方三文：那它能够给投资者创造好的回报吗？

王国斌：你如果站在用户的角度考虑问题，会带来好的回报。这个世界上，当然有极少部分公司是所谓站在用户角度考虑问题而实则是欺骗用户的，你要把这部分公司甄别出来。就像雪球一样，你如果没有站在用户的角度，你今天不可能生存，这就是你最大的优势。

方三文：站在用户的角度考虑问题，到底是一种态度还是一种能力呢？

王国斌：既是态度也是能力。没有能力的人就会用这种态度来欺骗别人。

方三文：你觉得我们作为投资者，能够判断这个企业有没有能力或者态度站在用户的角度考虑问题吗？

王国斌：你体验一下就有数了。现在这个时代，所有用户都可以体验。

方三文：互联网行业的网络效应一定会形成垄断吗？监管的反垄断对企业的股东回报会不会产生影响？

王国斌：会产生影响，垄断是市场经济的毒瘤。垄断分两种，一种是相关部门给的垄断，一种是市场运转形成的垄断，政府应该去创造更多的竞争者。

方三文：我们作为投资者应该怎么样去评估这个事？

王国斌：政策风险在任何一个国家都需要评判。

方三文：这个政策风险是可控还是不可控的？

王国斌：一个透明的政策肯定是可预测的。

方三文：我们再说一个行业，新能源。这个比较符合我们刚才说的产品技术不停升级迭代，那这个与长期的股东回报之间是一种什么关系呢？

王国斌：绝大部分这种产品最终的回报都是给了消费者，而不是股东。

方三文：你会投这样的行业吗？

王国斌：三五年跟三五十年是不同的概念。

方三文：你的意思是三五年也许会投资，三五十年你不会投资？

王国斌：那当然了。

方三文：你有办法确定现在是第一年还是第三年，还是第五年吗？

王国斌：现在才刚开始。

方三文：现在肯定不是第五年吧？

王国斌：肯定不是。很多东西会一波三折。

方三文：你认为从三五十年来说，这个行业没有什么投资价值，是这个意思吗？

王国斌：三五十年，第一个我不能评判，第二个，如果我从历史的角度来看，没有投资价值。因为一个行业到最后所有的技术创新带来的回报都是给消费者了。这就是市场经济真正推动了人类社会的进步。

方三文：那你投资这些企业，赚的是什么钱？

王国斌：现在这部分高新技术企业有部分可能是自由现金流本身带来的，也许有一部分来自博弈，但是我刚才说了，我不基于博弈做事。

方三文：但是有可能收益是来自于博弈？比如将来有人出更高价钱买这个东西。

王国斌：对。就像巴菲特买中石油，他是基于价值投资买的，但他挣的钱是博弈的钱，因为他当年就卖掉了。

方三文：如果他持有到现在，其实回报也非常一般吧？

王国斌：对。

方三文：那你觉得你也许可以用博弈来增强收益？

王国斌：不是用于增强收益，就非常重要。巴菲特选择接班人的第一条就是对市场规则要有清晰的了解，也就是对博弈规则要非常清楚的人。

谈护城河：

提价销量不发生变化，是护城河最重要的指标

方三文：从投资的角度来说，你是不是也是天生会倾向于投资垄断？

王国斌：所谓的护城河，它就是有垄断的壁垒。

方三文：那比如说一般的企业或者行业，能构成护城河可能有哪些因素？

王国斌：你要反过来看，哪些东西是真正能护城河，成为护城河。我的标准是提价不受影响，这是最重要的表现。

方三文：要打价格战可能就不能垄断是吧？

王国斌：你完全打价格战的话，肯定打不成垄断的。

方三文：那有什么东西可能支撑企业的定价权呢？

王国斌：那有很多因素。比如说地理位置的独占性，这是最容易形成垄断的。还有规模效益。还有特许权，还有心智被人占领，就是品牌。

方三文：技术能不能构成企业的竞争壁垒或者护城河呢？

王国斌：从历史的长河这里来看，独一无二的技术，还真没有。只要有超额收益的地方，人家就非常容易进。

方三文：这些因素进行排列的话，你觉得哪些护城河是特别稳固的，哪些是相对比较脆弱的？

王国斌：其实都是动态的。

方三文：技术和品牌，你认为哪个壁垒更高？

王国斌：这两者不可类比，就是说，很少有企业能够所有这些要素都具备的。当然如果一旦所有因素有被他具备的时候，那价格就完全给他主导了。比如苹果，他既有品牌的优势同时他有技术的优势。

方三文：净利率是不是衡量企业定价能力或者护城河的最有效指标？

王国斌：不是。你提价你的销量不发生变化，这才是最重要的指标。

谈个人认知：

“不会有太多情绪变化”

方三文：你出了一本书，叫《投资中国》，能不能介绍一下这本书的主要内容？

王国斌：我的书，是过去绝大部分内部演讲和部分公众场合的讲话，我们刚才讨论的问题，几乎上面全都有。

之所以现在还敢出这本书，第一，我这本书所有的东西即便现在来看，当时的讲话也不显得陈旧，观点上还是有一点价值，对别人不是一种噪音；第二，书上有很多当时对未来的一些基于我逻辑做的预测，如今都过去了，实际上都得到了验证。

这本书基本能够代表我过去的一些成长过程吧。

方三文：你是一个什么样的人？这个自己说出来其实很不容易的。我愿意给你几个方案，你自己认为的你自己，你感知到你的家人、同事，认为你是一个什么样的人？

王国斌：这个倒很难说自己的。我年轻的时候跟现在肯定很不一样。年轻的时候比现在更有激情，更加想有各种各样的作为。现在总体比较平和。

方三文：上学的时候，（如果）跟隔壁班同学打架，你是冲上去的那个人呢，还是躲在一边指挥的那个人呢？

王国斌：我肯定是会冲上去的。我曾经在北京回家的火车上看到别人被欺负就跟他吵起来了。

方三文：你认为是荷尔蒙分泌发生了改变，还是思维方式发生了改变？

王国斌：思维方式。

方三文：为什么会发生这样的转变？

王国斌：这很大可能跟我投资的各种各样经历有关系，越来越不追求极端化，越来越能管理情绪。我在书里也说了，管理好自己的心性其实是投资成功的一半。

方三文：能概括下你的心性吗？

王国斌：基本上要做到不以物喜，不以己悲。

方三文：你的家人或者同事能感受到你最近心情差或好么？

王国斌：几乎很难。

方三文：有没有焦虑沮丧的时候？

王国斌：极少。

方三文：如果你的重仓股今天跌停了，你是什么心情？

王国斌：不会有太多的情绪变化。

方三文：连续三个跌停呢？

王国斌：也不会。

方三文：腰斩呢？

王国斌：不会。

方三文：跌了70呢？

王国斌：不会。

方三文：为什么不会？

王国斌：见多了。

方三文：现在你对别人的行为不可理喻，你接受了是吧？

王国斌：对，以前不接受，现在我接受。

方三文：你喜欢旅游？

王国斌：特别喜欢旅游。如果疫情再下去，我都快被搞成抑郁症了。

方三文：为什么你会喜欢旅游？

王国斌：我喜欢所有没有看过的，未知的一切东西。

方三文：度假是人需要休息，休息就要度假；旅游是你怎么辛苦怎么来，能见识到。你更喜欢旅游还是更喜欢度假？

王国斌：我喜欢旅游。

方三文：其实是到各地去访问调研，是这个意思吗？

王国斌：对，我什么样地方都愿意去，我爬山也爬过。

方三文：最高爬过哪个山。

王国斌：我爬过那个乞力马扎罗。

方三文：登了顶吗？有请登山向导吗？

王国斌：到最后一段，我觉得风险太大。我就不登了。我觉得这里面跟我的思维习惯有很大的关系，因为登山呢作为个体活动没问题，但是作为一个社会的一员，不太应该。

方三文：你看过《徒手攀岩》吗？一个电影。

王国斌：我没看。

方三文：这个电影里面的男主跟他的老婆也是个登山爱好者，有过一个非常有趣的对话。她的老婆大概就是这么提醒他，她说艾力克斯你不能这么自私，你一定要考虑你是个社会人。比如说你是我的丈夫是吧？你一定要注意风险。艾力克斯直接了当地跟她说，我就是我，我想做什么就做什么。我死了，你做另外找个男朋友不就好了吗？你怎么看待这个事情，他这种做法。

王国斌：这样的人，在社会上蛮多的，不用来评判，这里面不存在好坏，伦理道德判断，就是作为人是多样性的。有些人，他真的是以家庭为重。有些人他就以他自己为重。

方三文：你确定你主要的决策是社会人，不是个人是吧？

王国斌：这是高风险的活动我不会参与。

（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）