原标题 经济的定数与变数

来源明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

核心观点

6月以来，复工复产提速，物流、供应链问题缓解，财税优惠、金融支持政策落地，一揽子政策的实施预计将有效改善经济循环，三季度经济复苏或将再进一步，GDP增速有望升至5%以上。总量的修复路径相对确定，但也要关注结构的分化：基建投资的高增和制造业盈利见底可能是下半年经济的定数，居民部门的修复则存在诸多不确定因素，消费、地产修复的路径和高度存在较大变数，不平衡的复苏或许是下半年中国经济的重要挑战之一。

经济基本面：稳增长政策显效。5月以来，政府迅速出台并落实了一揽子稳增长政策以应对疫情冲击，6月经济基本面较4、5月份大幅回暖，拉动二季度GDP增速回到正增长区间。从经济数据上看，工业、消费等主要分项还存在向上修复的空间，政府主导的基建投资增速继续上升的概率较大，因此预计三季度经济还将处于持续复苏的过程。

经济的修复路径走到现在，结构特征已逐渐清晰：内需方面，政府部门举债空间更大，以基建和制造业为代表，由政府或者产业政策主导的板块将成为下半年稳增长的主力。居民部门的加杠杆能力显著弱于2020年，稳杠杆的可能性较大，与之相关的消费和地产板块可能修复偏慢，相对缺乏弹性。外需方面，短期海外经济体需求维持高位，出口表现强劲，但年底需要密切关注主要发达经济体的经济从滞胀到衰退的风险，警惕全球需求下降拖累国内出口的可能性。

政府主导——基建、制造业的确定性：

三季度基建投资将迎来高点。据我们测算，三季度或有接近1.6万亿的专项债投入基础设施建设当中。用同比增量去测算专项债资金对基建的支持，并把相邻时期作为参考，是一个相对有效的预测方法。以一季度（老口径基建投资增速10.5%）作为比较的基准：虽然三季度专项债投向基建的同比增量可能少2000亿元左右，但却多了8000亿元政策性银行贷款额度和3000亿元政策性金融债作为资本金，三季度财政+准财政用于基建的增量资金多于一季度是大概率事件。在6月基建投资增速已经升至12%的背景下，我们认为三季度实现15%的增长并非难事。关注传统基建的反弹对钢铁、水泥等上游需求的提振。

制造业盈利底确认。制造业宏观面上的压力来自上下游的挤压——上游原材料成本偏高，二季度利润下滑甚至亏损成为常态。随着二季度经济的快速修复，进入下半年需求改善的迹象初现，而且近期上游价格压力已有一定回落，中游制造业的盈利能力料将在三季度触底反弹。同时，政策鼓励电力和新能源投资、新基建以及对汽车进行消费补贴等，可能给高技术制造业和部分传统制造业带来机会。

居民部门——消费、地产的不确定性：

消费反弹速度更快，但弹性未必更高。疫情冲击过后，零售消费修复速度喜人。6月社会消费品零售总额同比增长3.1%，增速比上月回升9.8个百分点。在政府防疫经验的积累和一揽子稳增长政策出台，包括刺激汽车消费等优惠政策的提振下，今年消费回弹的速度比2020年更快。但是，2020年以来多轮疫情冲击已然使一些影响消费的中期因素发生了变化，经济主体、消费主体增长放缓、失业率上升、居民收入和消费意愿下降等问题，可能会对消费需求形成一定的中期压力，抑制年内消费反弹的幅度。

地产销售拐点已至，但投资端的走势并不明朗。民营房企现金流和资产负债表的恶化尚未得到实质性缓解，再加上近期的停贷风波，下半年楼市的修复路径再次变得扑朔迷离，纾困政策或许还需要从需求和信用两端进一步发力。在比较乐观的假设下，地产投资增速可能在二季度探底，三四季度同比降幅收窄，但实质性的反弹可能要等到2023年。

债市策略：债市短期震荡，警惕调整。当前债市的定价逻辑已经发生了切换，6月下旬的快速下跌为复苏交易，7月中旬的这一轮上涨又在为信用危机和资产荒定价，事实上二者此刻同时存在。多空交织的环境下，短期内利率区间震荡的可能性较大。如果适当拉长到季度维度来看，信用危机往往能够在政策的安排下逐渐缓释，经济向潜在水平回归的客观现实和利率向政策利率回归的常态化操作可能是左右债市的趋势力量。

正文

经济基本面：稳增长政策显效，结构逐渐清晰

6月基本面大幅回暖，拉动二季度GDP增速回正。今年以来，局部疫情冲击、俄乌冲突等超预期事件的影响持续扩散，中国经济面临巨大挑战，二季度中国国内生产总值同比增速降至0.4%。分产业看，只有第一产业受到的冲击较小，表现相对稳定，增加值同比增长4.4%，而第二产业仅增长0.9%，第三产业则下降0.4%。但是从边际上看，政府迅速出台并落实了一揽子稳增长政策， 6月中国经济较4、5月份大幅回暖，拉动二季度GDP增速回到正增长区间。

三季度经济或将持续复苏，但斜率可能放缓。三季度是前期增量政策密集落地生效的窗口期，从经济数据上看，工业、消费等主要分项还存在向上修复的空间，政府主导的基建投资增速继续上升的概率较大，因此预计三季度经济还将处于持续复苏的过程。但是，由于局部疫情、地产行业等风险尚未完全缓释，6月可能是经济增速环比复苏最快的一个月，三季度绝大多数经济指标复苏的斜率或将有所下降。

经济的修复路径走到现在，结构上的特征已经逐渐清晰：

内需方面，政府部门举债空间更大，以基建和制造业为代表，由政府或者产业政策主导的板块预计将成为下半年稳增长的主力。居民部门的加杠杆能力显著弱于2020年，稳杠杆的可能性较大，与之相关的消费和地产板块可能修复偏慢，相对缺乏弹性。

外需方面，短期海外经济体需求维持高位，出口表现强劲，但年底需要密切关注主要发达经济体的经济从滞胀到衰退的风险，警惕全球需求下降拖累国内出口的可能性。

政府主导：基建、制造业的确定性

政府着力扩大有效投资，基建、制造业投资是稳增长的核心抓手。二季度固定资产投资（不含农户）同比增长4.2%，4月增长1.8%，5月增速加快至4.6%，6月份增速进一步回升至5.6%。基建、制造业投资是二季度国内需求的“稳定之锚”。据我们测算，二季度老口径基建投资同比增长8.6%，基建投资（不含电力）同比增长6.4%；制造业投资同比增长8.1%，其中高技术制造业投资增速显著快于行业平均水平。

基建投资：增量资金超过一季度，三季度料将达全年高点

三季度基建投资将迎来高点。截至6月，全年用于项目建设的3.45亿元专项债已经基本发行完毕，在8月前基本使用完毕的假设下，三季度可能有接近1.6万亿元的专项债投入基础设施建设当中（今年以来专项债投向基建领域的比例大概在70%左右）。用同比增量去看专项债资金对基建的支持，并把相邻时期作为参考，是一个相对有效的预测方法。虽然三季度专项债投向基建的同比增量可能比一季度少2000亿元左右，但却多了8000亿元政策性银行贷款额度和3000亿元政策性金融债作为资本金。尽管我们很难准确预测这些准财政工具的使用能够带来多少增量，甚至更多的可能是查漏补缺，但即便如此，三季度财政+准财政用于基建的增量资金多于今年一季度是大概率事件。去年三季度基建投资的基数大致在4.1万亿元左右，1000亿元的增量资金大致对应2.5个百分点的增速。在6月基建投资增速已经升至12%的背景下，我们认为三季度实现15%的增长并非难事。

关注传统基建的反弹对钢铁、水泥等上游需求的提振。市场在谈论宏观基建投资高增的同时，也关注到了钢铁、水泥偏弱的微观信号。地产投资需求的下降固然解释了其中一部分原因，但基建投资的结构也同样十分重要。今年以来，基建投资的增量主要集中在电力、水利等领域，钢铁、水泥消费量较大的公路和铁路基建不增反降。展望下半年，公路、铁路基建或具备一定弹性：首先，网络基础设施是财经委会议全面加强基础设施建设的第一条；其次，近期发改委出台了《国家公路网规划》，钢铁、水泥或将看到需求的拐点。

制造业：盈利底确认

制造业的经营环境趋于改善。制造业宏观面上的压力来自上下游的挤压——上游原材料成本偏高，下游需求疲软是摆在很多中游制造业面前的现实问题，二季度利润下滑甚至亏损成为常态。随着二季度经济的快速修复，进入下半年需求改善的迹象初现，而且近期上游价格压力已有一定回落，预计中游制造业的盈利能力将在三季度触底反弹。

结构性的政策支持：政策鼓励电力和新能源投资、新基建以及对汽车进行消费补贴等，可能会给高技术制造业和部分传统制造业带来机会。

居民部门：消费、地产的不确定性

消费：反弹速度更快，但弹性未必更高

疫情冲击过后，零售消费修复速度喜人。6月社会消费品零售总额38742亿元，同比增长3.1%，增速比上月回升9.8个百分点。其中，商品零售同比增长3.9%；餐饮收入虽同比下降4.0%，但降幅大幅收窄17.1个百分点。这一轮疫情冲击过后商品消费的复苏特征与2020年存在一定的相似性，但也有一些区别。在政府防疫经验的积累和一揽子稳增长政策出台，包括刺激汽车消费等优惠政策的提振下，今年以来消费回弹的速度比2020年同期更快，这一点已经在6月经济数据中得到验证。

但是，2020年以来，多轮疫情的冲击已然使一些影响消费的中期因素发生了变化，经济主体、消费主体增长放缓、失业率上升、居民收入和消费意愿下降等问题，可能会对消费需求形成一定的中期压力，抑制年内消费反弹的幅度。

就业情况边际改善，但年轻人就业压力依旧偏大，7月摩擦性失业的高点过后或将迎来回暖契机。6月城镇调查失业率为5.5%，31个大城市城镇调查失业率为5.8%，分别比上月下降0.4和1.1个百分点。年轻人失业率再创新高，16-24岁人口调查失业率在6月上升到19.3%。就业压力和失业率的变化存在一定的季节性规律，短期来看大量毕业生集中毕业可能导致7月摩擦性失业出现季节性上升，7月的就业压力尤其是年轻人的失业率或将进一步上升，达到全年高点。随着下半年经济复苏的趋势愈发明朗，就业形势也将转好，时间节点可能出现在7月份以后。

地产：销售环比向好，开发投资是滞后变量

地产销售拐点已至。近期各城市陆续放松地产政策约束，因城施策从需求端发力，6月地产销售触底反弹，虽然销售金额和销售面积分别同比下滑20.8%和18.3%，但降幅较上月分别收窄16.9和13.5个百分点，地产销售拐点已至。

从销售回暖到房企开发投资的拐点有一定的时滞，目前地产投资端的改善并不明显。当前房地产市场面临的挑战并不仅仅是局部疫情冲击，更大的危机是资金循环压力下的信用负反馈，6月房地产开发资金来源同比下降23.6%。目前，个人按揭贷款利率仍然相对偏高，居民对房价、交付信心不足，购房意愿下降；企业对销售和融资缺乏信心，主动削减开发计划，6月地产投资同比下滑9.1%，土地购置面积同比下滑52.8%，新开工面积同比下滑45.1%。

历史上，地产开发环节和地产投资底往往滞后于销售见底3个季度左右，这一轮的情形可能更加困难。从目前的情况来看，民营房企现金流和资产负债表的恶化尚未得到实质性缓解，再加上近期的停贷风波，下半年楼市的修复路径再次变得扑朔迷离，纾困政策或许还需要从需求和信用两端进一步发力。在比较乐观的假设下，地产投资增速可能在二季度探底，三四季度同比降幅收窄，但实质性的反弹可能要等到2023年。

外需：短期的强势和中期的风险

二季度出口保持强势，为经济提供了坚实支撑。6月出口金额达到3312.6亿美元，同比增长17.9%，显著高于市场预期，贸易顺差979.4亿美元，同比增长95.6%。外需的持续高增长是支撑经济的重要力量；据我们测算，二季度出口对GDP的正向拉动作用达到2.4-2.5个百分点。从国家和地区维度看，中国大陆与主要贸易伙伴之间的出口金额延续修复态势。其中，RCEP成效日益显著，中国大陆对东盟的出口贸易保持高增长，同比增速达29%，成为出口持续反弹的主要贡献项。

展望下半年，短期内海外消费仍具韧性，三季度尚不用过度担心外需大幅滑落的风险。值得警惕的是未来全球主要发达经济体过快紧缩引发的滞胀和衰退风险。历史上每一轮海外主要经济体快速紧缩的后期，中国的出口增速都会出现较为显著的回落。

结论

展望下半年，我们认为中国经济复苏将是一个逐级递进的过程：6月以来，全国各大城市复工复产提速，物流、供应链问题缓解，财税优惠、金融支持政策纷纷落地，一揽子政策的实施将有效改善经济循环，三季度经济复苏或将再进一步，GDP增速有望升至5%以上。总量的修复路径相对确定，但我们也要关注其中的结构分化：基建投资的高增和制造业盈利见底是相对确定的，居民部门的修复则存在诸多不确定因素，消费、地产修复的路径和高度存在较大变数，不平衡的复苏或将是下半年中国经济的重要挑战之一。

债市短期震荡，警惕调整。当前债市的定价逻辑已经发生了切换，6月下旬的快速下跌为复苏交易，7月中旬的这一轮上涨又在为信用危机和资产荒定价，事实上二者此刻同时存在。多空交织的环境下，短期内利率区间震荡的可能性较大。但如果适当拉长到季度维度来看，信用危机往往能够在政策的安排下逐渐缓释，经济增速向潜在水平回归的客观现实和利率向政策利率回归的常态化操作可能是左右债市的趋势力量。

资金面市场回顾

2022年7月15日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了4.33bps、2.52bps、-1.35bps、16.88bps和0.61bp至1.21%、1.56%、1.54%、1.72%和1.82%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-3.10bps、-0.11bp、-0.22bp、-0.50bp至1.88%、2.40%、2.58%、2.79%。7月15日上证综指下跌1.64%至3，228.06，深证成指下跌1.52%至12，411.01，创业板指下跌2.08%至2，760.50。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，7月15日以利率招标方式开展了30亿元7天期逆回购操作。当日央行公开市场开展1000亿元1年期MLF和30亿元7天期逆回购操作，当日有30亿元逆回购和1000亿元1年期MLF到期，当日流动性实现完全对冲。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

7月15日转债市场，中证转债指数收于416.13点，日下跌0.19%，可转债指数收于1689.95点，日下跌1.63%，可转债预案指数收于1386.59点，日下跌0.73%；平均转债价格147.79元，平均平价为103.54元。当日，通裕转债上市。416支上市交易可转债，除英科转债、交科转债和洪涛转债停牌，132支上涨，4支横盘，277支下跌。其中通裕转债（34.70%）、文灿转债（10.21%）和今飞转债（9.54%）领涨，傲农转债（-6.85%）、天地转债（-5.11%）和城市转债（-4.35%）领跌。410支可转债正股，86支上涨，3支横盘，321支下跌。其中江丰电子（15.16%）、美力科技（13.98%）和祥鑫科技/旭升股份（10.01%）领涨，全筑股份（-10.03%）、尚荣医疗/苏州科达（-9.93%）和洪涛股份（-9.52%）领跌。

可转债市场周观点

中证转债指数上周结束了持续六周的上涨转向下跌，而市场交投热度回落趋势不改，与之相伴的是市场波动继续放大。

上周转债市场估值继续在高位震荡，我们在近期周报中持续强调市场赚钱难度直线上升。迟迟未能有效突破的股性估值水平与快速回落的交投热度意味着转债市场当前缺乏新增资金入场，绝对水平不低的估值水平、缺乏方向的正股以及高波动的个券价格都是阻碍大体量资金进入市场的理由，而这一趋势短期可能会维持。我们认为当前策略的重点是精选持仓，维持高效率的同时积极应对波动，市场仍旧以结构性机会为主，可以适当增加滞涨板块个券的配置比例，落实寻找alpha收益的核心思路。

周期品价格在近期调整较大，当前正值中报季，上游板块的盈利较为亮眼。但远期随着通胀回落盈利压力较大，可以考虑趁着中报季兑现部分收益。重点关注粮食安全相关的上游化工化肥相关品种的弹性机会。当前可以替换到大基建相关的机械、水利水电等方向标的。

泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然局部疫情扰动未散，但托底政策频出，市场预期逐步回稳。考虑到部分标的已经有所修复，建议重点关注滞涨的医药、社服等方向。

制造业方向近期呈现出明显的复苏交易趋势，总体政策利好加持，这一阶段高弹性的成长标的可以持续持有。但需要关注估值回升后透支业绩预期的可能。建议在关注景气较高的清洁能源、汽车等板块同时，增加对科技板块的关注。

高弹性组合建议重点关注斯莱转债、石英转债、利尔转债、川恒转债、傲农转债、三角（苏试）转债、伯特转债、朗新转债、上22转债。

稳健弹性组合建议关注浙22转债、江丰转债、杭叉转债、通裕转债、旺能转债、杭氧转债、科伦转债、大禹转债、台华转债、润建（一品）转债、环旭转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

可转债市场