2022年中期政策展望【国盛宏观熊园团队】

国盛证券宏观团队

熊园、穆仁文、朱慧等

我们此前已经发布中期报告《形势比人强—2022年中期宏观经济与资产展望》，由于总篇幅较长（4.3万字、55页PDF、110张图表），为方便阅读，现将报告的4个主体部分（政策面、基本面、流动性、中观面）分别发送，本篇为下半年政策展望。

核心逻辑和主要结论：“信心比黄金重要、形势比人强”，已是上半年的主题词，可能仍会是下半年的主题词。总体看，下半年政策宽松、流动性充裕是大方向；全力稳增长、稳信心，核心是抓落实、控疫情、松地产、补资金缺口。

>展望下半年，我国正处于“四期叠加”（疫情受控期、经济反弹期、存量政策落地期、增量政策酝酿期），对应看，上半年的“4大矛盾”也正逐步起变化，即：防疫情VS稳增长；抓落实VS换届、问责；增量政策（松地产、补资金缺口等）VS硬约束；稳外部VS美联储加息、俄乌冲突、中美博弈。

>总基调：全力稳增长、稳信心，存量政策加速落地、增量政策尽早出台，紧盯7月政治局会议。

>货币端：大方向延续宽松，降准降息仍可期、但空间有限；宽信用在路上，主要有三大发力方向，一二线地产松动、东中部城投融资、结构性货币政策工具。全年社融存量增速预计10.3%-10.7%左右，节奏上二季度末可能是年内高点，三四季度冲高回落后呈震荡走势。

>财政端：仍会积极，6月份专项债基本发行完毕，存量政策资金已基本到位、重在落实，尤其是专项债项目；增量政策可期，重点关注特别国债、调赤字率、提前下发明年专项债额度等。

>中长期：紧盯二十大报告，关注要素市场化、共同富裕、双碳、资本、平台等领域新提法。

正文如下：

回看上半年，我国经济大幅下行、市场剧烈调整，显然是各方始料不及，背后凸显的是我们持续提示的“4大矛盾”，即：防疫情VS稳增长；抓落实VS换届、问责；增量政策（松地产、补资金缺口等）VS硬约束；稳外部VS美联储加息、俄乌冲突、中美博弈。

展望下半年，6月以来我国正处于“四期叠加”（疫情受控期、经济反弹期、存量政策落地期、增量政策酝酿期），对应看，也就是“4大矛盾”正在逐步起变化。

矛盾一：防疫情VS稳增长

疫情已逐步受控，但大概率会持续反复。4月底以来，国内疫情逐步受控，防控政策也持续优化，如近期缩短隔离期、工信部取消通信行程卡“星号”标记等，推动全国加速复工复产，4-6月整车货运物流指数分别为84、97、102，指向物流不畅趋于缓解。但需要注意的是，在“动态清零”总方针下，再叠加海外疫情输入压力，国内疫情持续反复可能仍是常态（如近期安徽泗县、江苏无锡等地），换言之，疫情仍是下半年我国经济和市场的关键扰动因素。

经济逐步修复，但仍明显低于合理增速水平，疫情之外，进一步暴露内需不足、信心不足。4月底以来，从5-6月经济、高频数据看，我国经济已明显进入反弹期。但也应注意到，我国当前居民的投资和消费意愿、企业的经营状况和投资预期均较为低迷，指向近期经济反弹更多是疫后的自然修复，经济增速仍明显低于合理增速水平；疫情之外，需求不足、信心不足等本质问题并未有效解决。继续提示：预计二季度GDP增速可能是1-2%左右，下半年可能5%-6%左右，全年目标可能“保4争5”。

矛盾二：抓落实VS换届、问责

上半年，我国政策的突出特点是“雷声大、雨点小”，也就是“政策出了很多、但没能有效落地”。我们前期报告指出，去年底中央经济工作会议至今的6个多月，政策其实已经很“给力”，高层会议反复强调各方要“主动担责、积极作为、狠抓落实”，然而，并未看到明显效果，背后可能有4大原因：疫情反复；部分政策的核心约束“未放开、难放开”（比如房地产）；受换届影响；有些地方政府资金压力大，可能“有心无力”。

下半年，各省换届已于6月底全部收官，再叠加疫情趋于受控，后续政策有望加速落地。从进度来看，14省去年底之前完成换届，10省今年4-5月底完成换届，7省今年6月完成换届。从各省市Q1较2019年同期经济恢复看，前两批先前完成换届的24省略领先于第三批6省。进一步地，对比换届当年Q3和全年较上半年经济表现，总体上是下半年强于上半年、全年也强于上半年。不过，也有例外的情况（比如2017年十九大）。

矛盾三：新政策VS硬约束

上半年，政策虽松了不少，但部分政策的核心约束“未放开、难放开”。比如，房地产政策，年初至今已有200多城对地产松绑，但是，北京、上海、深圳等核心一二线城市并未实质性放松限购限售限贷。本轮房贷利率下调幅度也明显低于此前两轮，同时，地产开发商的资金流紧张也未看到有效对策。再比如，地方政府财政纪律仍是严要求，5月底财政部继续强调“终身追责、倒查责任”。

下半年，增量政策应会“早出快出”，三大突破点可期。

一是稳增长的具体抓手，包括松地产、扩基建、促消费、稳外贸等，其中放松地产无疑是重中之重，短期紧盯北京、上海、深圳、杭州等核心一二线城市。

二是补充资金缺口，基于目前已有政策安排和过往经验看，补充资金缺口的可选政策大体有：政策性银行“准财政”（6.1国常会已调增政策性银行8000亿元信贷额度）、基建REITS（5月底国务院和证监会已发布基础设施REITS相关政策）、降准降息、发行特别国债或长期建设国债、四季度提前下发明年专项债额度等。

三是地方政府考核与问责有望灵活松绑，尤其是专项债投资范围、地方隐性债务化解、地方的合规融资需求。其中，专项债6月底已基本完成发行，按财政部要求的8月基本完成使用，预示后续可能会加快审批扩围的新基建、新能源项目，也可能适当降低投资项目的收益率要求。

矛盾四：稳外部VS美联储加息、俄乌冲突、中美博弈

上半年，人民币兑美元汇率快速大贬，凸显我国外部形势严峻。维持此前判断，人民币汇率从3月初的6.3左右一路贬至5月的6.8左右，诱发因素包括：美联储加息推升美元美债、中美利差倒挂；全球疫情仍差、但总体“躺平”，我国疫情恶化、但全面封控；我国出口走弱的预期升温；俄乌冲突加大了中美关系的不确定性。

下半年，我国外部压力仍然不小，集中体现为：美国通胀创新高，美联储加息更鹰派，美国经济衰退可能提前，俄乌冲突持续演化、中美关系不确定性仍高。4月底以来，全球油价进一步上涨，推动美国5月CPI同比升至8.6%，创近40年新高；高通胀也倒逼美联储加息更加鹰派，利率期货数据显示，目前市场预期美联储年底将加息至3.25-3.5%；激进加息进一步加剧美国经济放缓压力，综合期限利差和景气指标反映的信号，美国经济可能在2023年中期发生衰退，同时也不排除2022年底或2023年初衰退的可能性。此外，俄乌冲突仍在持续演化，叠加下半年是美国要中期选举，预示中美关系变数仍大。

倾向于认为，信心比黄金重要、形势比人强，已是上半年的主题词，可能仍会是下半年的主题词。今年是二十大召开之年、是换届之年，也是党第二个百年的开局之年，“稳”可谓硬要求。然而，面对内有疫情冲击、需求不足、信心不足，外有美联储加息、通胀高企、俄乌冲突、中美博弈，“稳”的难度无疑大大增加，这也就从客观上需要政策及时应对、精准应对，全力稳增长、稳信心，要“慎重出台有收缩效应的政策”。由此也就不难理解，3月16日金融委会议和4月29日政治局会议，均罕见地在盘中发布会议通稿，体现的是国家“稳信心、稳预期、稳市场”的决心，体现的是“形势比人强”。

总体看，基于后文“政策面、基本面、流动性、中观面”分析，下半年政策宽松、流动性充裕是大方向，经济复苏也是大方向，中美经济也将从上半年“中弱美强”变为下半年“中强美弱”。与此同时，和上半年一样，下半年国内外形势依旧面临着高度不确定性，尤其是疫情演化、通胀走势、欧美加息节奏、衰退可能性、俄乌冲突、中美博弈等。

政策面：信心比黄金重要，全力稳增长，核心是抓落实、控疫情、松地产、补资金缺口

1、总基调：稳增长、稳信心，存量政策加速落地、增量政策尽早出台

4.29政治局会议定调“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全；加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济”，可谓吹响了“反转的号角”，此后5.23国常会、5.25稳住经济大盘会议陆续召开，稳增长政策持续加码并强化执行，政策底进一步确认，经济和市场也逐步走出底部。

7月政治局会议召开在即，也将定调下半年的经济与政策。对比看，4.29政治局会议以来，我国内外部形势依旧严峻，即：内有疫情反复，外有美联储加息、通胀高企、俄乌冲突、中美博弈；同时，我国经济也未实质好转，近期经济反弹更多是疫后自然修复，也明显低于合理增速水平，疫情之外，进一步暴露内需不足、信心不足。倾向于认为，7月底政治局会议对经济形势仍会强调下行压力大。

维持近期一系列判断：信心比黄金重要，下半年稳增长仍是硬要求，政策也会持续发力，一方面是存量政策加快落地，另一方面是增量政策“未出早出、能出尽出”。短期看，有5点关注：1）疫情演化，尤其是防控策略可能的调整；2）松地产进展，紧盯北京、上海、深圳等核心一二线城市；3）补资金缺口进展，紧盯降准降息、发行特别国债或长期建设国债、提前下发明年专项债额度等；4）专项债落地情况，6月底专项债已基本发完，按财政部要求的8月底基本完成使用；5）美联储加息进展，最新概率显示7月27日将加75bp。

此外，紧盯未来几个国内重要会议：1）7月底政治局会议；2）按惯例，今年将召开五年一次的全国金融工作会议；3）按惯例，10月中下旬或11月初将召开二十大。

2、货币端：宽货币延续、降准降息仍可期，宽信用在路上、有三方向

回顾上半年，我国货币政策持续宽松，降准降息陆续落地。整体看，去年底以来我国货币政策已转向全面宽松，体现为：2021年12月6日，全面降准50BP；2021年12月15日，1年期LPR下调5BP；2022年1月17日，央行下调MLF、OMO利率10BP；1月18日，央行在国新办发布会上明确指出“货币政策要充足发力、靠前发力、精准发力”以及“把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”，后续政策表态也延续积极，降准降息先后落地，1月20日，再次将1年期LPR下调10BP，5年期LPR同步下调5BP；4月15日，全面降准25BP；5月20日，5年期LPR下调15BP。此外，央行还向财政部上缴利润释放流动性。

在货币政策宽松的支持下，上半年银行间市场流动性较为充裕。4月以来DR007代表的市场利率持续低于7天逆回购利率。即使在6月专项债集中发行以及季末考核的背景下，DR007有所抬升，但仍低于7天逆回购利率。7月4-8日央行“意外”连续5天30亿逆回购，属于超季节性缩量，但DR007仍然表现平稳。

展望下半年，货币政策将延续宽松，降准降息仍可期、但空间有限。

一方面，近期央行高层讲话和会议表态仍偏宽松。包括6.24央行货币政策委员会二季度例会继续强调要“加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”， 6.27央行行长易纲在接受访谈时表示“中国经济面临一定下行压力，货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏”；

另一方面，也是最为本质的，当前疲弱的经济基本面需要宽松的货币环境。需注意的是，4月以来央行持续提示要“密切关注物价走势变化”和“密切关注主要发达经济体政策调整”，指向的应是全球通胀居高不下和我国CPI三季度很可能破3%， 以及美联储加息，这也是后续降准降息空间的掣肘。

宽信用方面：

回顾上半年，社融增速震荡、结构恶化，宽信用效果并未显现。如前所述，在宽松货币的支持下，银行间市场流动性十分充裕，但这并未带来信用的明显改善，社融增速震荡、结构进一步恶化。具体来看：总量上，1-5月社融存量增速在10.2%-10.5%之间震荡，未有显著抬升；结构上，专项债为代表的政府融资是社融的主要拉动项（1-5月社融同比多增1.7万亿，其中政府债券融资同比多增1.3万亿），居民中长贷两月出现负增、企业中长贷同比少增、票据冲量特征显著。

归因来看，主因本轮宽货币向宽信用传导有“两大痛点”：

>一方面，地产景气持续下滑。去年底以来，尽管各地房地产有不同程度的放松，但地产销售、拿地未见好转、仍是大幅下滑。6.29央行二季度问卷调查结果显示后续房地产销售实质回暖的难度较大，未来3个月预计增加购房支出的居民占比回落1个百分点至16.9%，为2016年四季度以来最低；预期未来房价上涨比例继续回落0.1个百分点至16.2%，为历史次低水平。

>另一方面，受制于严监管和项目收益率下滑，城投融资没能扩张。从去年年初文件提出“遏制隐性债务增长，防范化解存量地方政府隐性债务”到后来专项债实行“全生命周期管理”再到年中“地方政府党政同责”，债务防风险持续推进，城投融资监管也明显趋严，城投融资无序扩张的时代渐行渐远。与此同时，地方城投平台的投资回报率也出现明显下滑，2021年全国城投平台资本回报率（ROIC）中位数已经由2011年高点的2.9%左右回落至2021年的1.2%左右。这一水平明显低于市场化融资利率，进一步制约了城投融资的扩张。

展望下半年，宽信用有望逐步兑现，地产修复程度仍是关键；预计全年社融存量增速大概在10.3%-10.7%左右，二季度末可能是全年社融的高点，三四季度在10.5%左右维持震荡。6月份社融存量增速在地产复苏和专项债集中发行的拉动下，有望进一步抬升至10.8%左右，可能也是年内的高点。再往后，政府债券对于社融增速的拉动将明显减弱，地产成为社融增速走势的关键。考虑到下半年一二线核心城市地产政策可能进一步松动，有望带动房地产市场改善，进而对社融形成支撑。社融增速在Q2冲高回落后，Q3-Q4可能在10.5%左右维持震荡。此外，下半年是否发行特别国债或者调整赤字率也是影响社融的重要因素，需保持密切关注。

具体来看，宽信用主要有三大方向：

1）地产松动需继续加码，尤其是放开核心一二线城市的核心约束。年初以来，各地区先后出台了地产宽松政策，范围也从三四线城市向一二线城市扩散。从目前的效果来看，宽松力度较大的三四线城市商品房销售仍大幅低于季节性，即使疫情好转也未有明显改善，指向三四线城市放松效果有限。反观一二线城市，地产调控松动较为克制，北上深杭等核心一二线城市在限购限售限贷以及首付比例等核心约束上未有明显松动。而一二线城市在疫情好转后地产销售修复明显好于三线城市，因此进一步放松一二线城市地产调控对于刺激房地产需求效果可能更加显著。

2）关注东中部地区城投融资潜力。在政策推动下，专项债有望在六月底至七月初基本发行完毕。往后看，如果要进一步驱动基建增长，除了财政资金外，增量资金来源主要还是城投融资。从区域上来看，东部和中部地区以及部分西部城市城投平台的总投资回报率相对较高，这些地区的城投平台存在进一步加杠杆的空间。

3）结构性货币政策工具是宽信用发力的另一重要方向。今年以来，央行多次指出要“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”。借助结构性货币政策精准性和直达性的特征，发挥好结构性货币政策对于扩基建、促消费的积极作用可能成为重点，主要包括再贷款再贴现、碳减排支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划等。

3、财政端：延续积极、强化落实，关注特别国债、调赤字等增量政策

回顾上半年，财政收支呈现出三大特点：

1）受减税降费、疫情冲击、房地产市场走弱等拖累，上半年财政收入明显回落。上半年疫情冲击导致企业生产经营压力明显加大，财政为了减轻中小企业负担，采取了大规模的减税降费。4-5月合计留抵退税1.34万亿，一般财政收入累计增速大幅回落至-10.1%。疫情冲击导致的经济下行对财政拖累也较为明显，剔除留抵退税因素后，1-5月一般公共财政收入累计增速为2.9%，较去年底（10.7%）也出现明显回落。政府性基金方面，房地产市场疲软导致地方国有土地出让金收入骤降，拖累1-5月政府性基金收入累计增速大幅回落至-26.1%。

2）专项债发行节奏明显前置，上半年发行规模达3.4万亿。与2021年专项债后置发行不同，今年经济下行压力加大，专项债前置特征明显。去年12月即下达1.46万亿提前批额度，今年3月下达了剩余新增专项债额度，5月30日全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议进一步指出要“确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕”，发行和使用节奏均快于去年。据统计，截至6月30日专项债累计发行规模达3.4万亿，基本完成了已下达的专项债额度。

3）实际支出进度偏慢，财政存款持续超季节性走高。虽然专项债发行明显加快，但受疫情等因素影响，实际支出进度则相对偏慢，1-5月广义财政支出进度为34.1%，近三年来看仅好于2021年疫情期间。专项债发行节奏与财政支出节奏的背离，叠加国有企业利润上缴等因素，导致了财政存款的超季节性，这种超季节性从年初以来一直持续至今，5月财政存款余额为6万亿，明显高于近三年均值的5.4万亿。

展望下半年，经济下行压力仍大，财政作为逆周期调节的重要工具将继续发力：

1）专项债等存量政策资金基本到位，后续需紧盯落地情况。如前所述，专项债发行节奏加快、财政支出落后，导致财政存款持续超季节性，后续财政资金转化成项目落地是财政稳增长的关键。伴随6月份专项债基本发行完毕，存量政策资金已到位，后续需紧盯包括专项债、留抵退税、税收缓缴等在内的落地情况，尤其是专项债项目。

2）增量政策可期，关注特别国债、调整赤字率、提前下发明年专项债额度等政策的可能性。根据我们测算，年内资金缺口约1.2万亿，专项债发行完毕后仍需增量政策进行补充。继续提示年内发行特别国债必要性上升、操作上也可行，目前6月下旬全国人大常委会没有特别国债相关的提案，需紧盯后续会议（按计划，8月和10月将各有一次，我们认为8月的可能性更大）。此外，通过调整赤字率（设立长期建设基金）也是可选项（历史上有过三次，1998、1999、2000年），也不排除提前下发明年专项债额度。

4、中长期：紧盯二十大报告，关注要素改革、共同富裕、双碳等提法

二十大报告是我国下一阶段的纲领性文件。按惯例，下半年将召开二十大，除了人事安排，也将发布二十大报告，需要密切关注报告的新提法、新要求、新目标。

基于十九大以来历次文件和会议，体制机制改革、区域发展、科技创新、生态环保、民生、疫情有望成为关键词，同时，备受市场关注的共同富裕、资本、数字经济、双碳、要素市场化改革、乡村振兴等应也会涉及。

一方面，十九大以来（截至2022年6月30日），据不完全统计，中共中央、国务院层面公开发文合计1023件，从发文数量来看，除了人事任免、政务、文体、党建类常规事项外，政策层面6大关键词为：体制机制改革、区域发展、科技创新、生态环保、民生、疫情，分别发文111件、88件、58件、55件、49件、44件。

另一方面，十九大以来，中央层面也多次开会部署经济发展和改革事项，包括十九届三中、四中、五中、六中全会，分别就深化国家机构改革、全面深化改革、“十四五”规划、第三个历史决议等重大问题作出决定和部署。此外，11次中央财经委会议、9次深改委会议、12次政治局集体专门讨论经济，包括共同富裕、资本、数字经济、双碳、要素市场化改革、乡村振兴等重大议题。

风险提示

1．疫情演化超预期。如果新冠病毒变异株导致国内及全球疫情恶化，则国内经济恢复时间、美国衰退时间、通胀走势、货币政策、资产价格表现等可能与预期有偏差。

2． 政策走向超预期。包括我国央行降准降息等实际的宽松幅度大超预期，房地产宽松幅度大超预期，美联储加息节奏、加息高点、停止加息时间比预期有明显偏离等。

3． 外部环境超预期。包括中美关系超预期缓和或冲突加剧、俄乌冲突超预期演化、新兴市场国家爆发危机等。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。

本文节选自国盛证券研究所已于2022年7月8日发布的报告《形势比人强—2022年中期宏观经济与资产展望》，具体内容请详见相关报告。

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