来源：陈果A股策略

核心摘要

●今年以来北向资金呈现出怎样节奏？

2022上半年，北向资金累计净流入超过700亿，其中配置型资金净流入约1000亿，交易型资金净卖出超过100亿。从时间节点上来看可划分为几个阶段：1月紧缩升温，2-3月冲突避险，4月疫情观望，5月回流抄底，6月加速流入。

●今年北向资金为什么出现显著流出？避险情绪浓厚，交易盘外资在1月底到3月底的8周时间净流出约800亿，从成长和消费风格板块流出较多成功规避下跌，从周期和稳定风格板块流出较少，这两个板块在这一期间也相对抗跌。基本面担忧叠加流动性问题，配置盘外资在3月第2-3周净流出约370亿，从持股市值最大、流动性最好的消费风格板块流出较多，对于稳定风格板块则逆市流入，带来一定的超额收益。

●历史来看什么情况会引发外资流出？北向资金背后“长钱”占比较多，因此整体来看，即使美债利率快速上行或人民币汇率快速贬值，北向资金也不必然出现流出，更多情况下仅是流入速度边际放缓，呈现走平的状态。人民币升值阶段北向资金走平更加明显，交易型资金对汇率利率变动更加敏感。基本面冲击叠加流动性压力，才是引发外资流出的根本原因。2020年3月和2022年3月两次系统性风险和流动性危机缓和后，外资也重归流入状态。●近期为何快速流入？未来如何展望？国内方面，我国经济见底回升逐渐转暖。海外方面，美欧通胀情况进一步恶化严峻，持续时间和强度大超预期。国内复苏、美欧衰退预期下，5月底到6月底北向资金快速流入接近940亿。从风格板块流向来看，配置盘资金对市场节奏的把握更准，配置盘交易盘资金加仓的成长消费板块领涨市场。但需要注意的是，当前体量下北向资金的双向波动也将加大。长期来看，外资配置A股仍是大势所趋。

●在个股层面外资呈现哪些行为特征？配置盘外资景气选股，个股业绩得到验证；交易盘外资逆向交易，带来更大的收益弹性。

●风险提示：数据估算误差，海外环境波动超预期

一、今年以来北向资金呈现出怎样节奏？

2022上半年，北向资金累计净流入超过700亿，仍然不及往年同期水平，其中配置型资金净流入约1000亿，交易型资金净卖出超过100亿。

从时间节点上来看，2022上半年北向资金的流入流出节奏可划分为几个阶段：

1）紧缩升温：2022年伊始北向资金配置盘和交易盘均呈现流入趋势，1月底市场对美联储的紧缩预期升温，叠加A股春节休市在即，部分资金可能从A股撤出去其他市场参与交易，交易盘资金有所流出；

2）冲突避险：2月份外围国际环境态势有所紧张，2月下旬国际地缘政治事件正式爆发，交易盘资金首先开启流出，配置盘资金在这一期间仍然流入，北向资金整体净流入基本走平；到了3月国际地缘政治事件的风波愈演愈烈并产生一系列连锁反应，大宗商品价格攀升引发外资对全球经济陷入滞胀的担忧，美债利率随之开始快速上行，北向资金配置盘和交易盘均出现了较大规模的流出；

3）疫情观望：进入4月国内疫情形势升级，经济受到实质性冲击，北向资金配置盘和交易盘均呈现观望态度；

4）回流抄底：4月下旬起人民币快速贬值，交易盘外资明显流出，而配置盘外资更多基于中长期基本面进行判断，受到资金价格方面因素扰动较小，在4月底率先开始回流并实现精准抄底；

5）加速流入：5-6月至今配置盘外资持续保持流入趋势，交易盘外资则等待人民币汇率触顶回落，在6月份市场情绪得到明显改善后加快流入速度。

注：“配置型”资金指北向资金中托管于国际银行（如汇丰银行）的部分，背后主要是国际主权基金和养老金等长钱；“交易型”资金指北向资金中托管于国际券商（如摩根士丹利）的部分，背后主要是海外对冲基金等。

二、今年北向资金为什么出现显著流出？

避险情绪浓厚，交易盘外资8周时间净流出约800亿。北京时间1月27日凌晨，美联储公布1月FOMC会议声明称“很快将适当地提高联邦基金利率”，市场担心美联储持续加息引发全球流动性紧缩和估值修正，春节休市导致部分交易型资金可能从A股撤出去其他市场参与交易，叠加外围国际政治安全冲突的风险仍在，市场在春节前夕避险情绪浓厚，北向资金交易盘在1月最后一周净流出约270亿。国际地缘政治事件于2月底正式爆发，叠加美债利率在3月快速上行，交易型资金更是加快了流出的速度，从1月底到3月底累计净流出约800亿，而当时交易型资金持股市值也不过4000亿左右。

基本面担忧叠加流动性问题，配置盘外资2周时间净流出约370亿。今年配置盘外资流出主要集中在3月第二周、第三周，分别净流出173亿、198亿，而此前一直到2021年间配置盘单周最多只流出过35亿左右。国际地缘政治事件爆发，国际制裁升级引发一系列连锁反应，是北向资金尤其是配置型资金出现罕见大额流出的根本原因。海外方面，大宗商品价格迅速冲高，引发外资对全球经济陷入滞胀的担忧；国内方面，2月金融数据表现偏弱，经济数据总量好但存在结构性问题，海外投资者对中国经济基本面产生一定程度的担忧；流动性方面，国际对俄罗斯的相关制裁造成部分资产被冻结，国际指数成分股调整，部分海外机构还面临客户赎回新兴市场基金，引发一定的流动性问题。这次类似2020年新冠疫情的系统性风险叠加海外美元流动性危机导致外资流出，2020年系统性风险和流动性危机缓和后外资也重归流入状态。

从风格板块流向来看，交易型资金成功规避下跌，配置盘资金布局有超额收益。1月底到3月底交易盘资金从成长和消费风格板块流出较多，也在一定程度上回避了这两个板块期间的大幅下跌，从周期和稳定风格板块流出较少，这两个板块在这一期间也相对抗跌；3月2-3周配置盘资金从持股市值最大、流动性最好的消费风格板块流出较多，周期、成长、金融板块也有一定程度的减仓，对于稳定风格板块则逆市流入，稳定风格在4月大盘跌超6%的环境里仅下跌1.7%，也为配置盘资金带来一定的超额收益。

三、历史来看什么情况会引发外资流出？

历史来看，美债利率快速上行、人民币汇率快速贬值，均不等于外资流出。以持股市值统计，北向资金里配置型资金占比约80%，这类资金背后主要是主权基金和国际养老金为代表的“长钱”，这些机构对短期市场波动、美债利率和汇率波动的敏感性较低，更看重市场长期配置价值。当然也有部分资产管理公司，一部分资产配置于中长期投资，一部分资金用于短线交易，而短期交易的部分，自然也对短期市场和利率汇率等因素的变动更加敏感。因此整体来看，即使美债利率快速上行或人民币汇率快速贬值，北向资金也不必然出现流出，更多情况下仅是流入速度边际放缓，呈现走平的状态。

基本面冲击叠加流动性压力，才是引发外资流出的根本原因。因此2019年以来北向资金的4次明显流出中，第一次（2019年二季度）、第三次（2020年三季度），主要原因在于A股市场急涨后北向资金兑现浮盈；第二次（2020年3月）全球疫情带来基本面冲击和美元流动性危机，第四次（2022年3月）国际地缘政治事件带来基本面冲击和海外市场流动性问题，才引发北向资金出现明显流出，两次系统性风险和流动性危机缓和后，外资也重归流入状态。

人民币升值阶段北向资金走平更加明显，交易型资金对汇率利率变动更加敏感。人民币汇率一定程度上反映了中国基本面的相对强弱，并且可以通过汇兑损益直接影响境外投资者的预期收益，而美债利率上行的背后可能有经济过热、通胀攀升、货币紧缩、冲突避险等多种因素的可能性，对境外投资者和北向资金的影响也不尽相同，因此也不难看出相比于美债利率上行，人民币升值阶段北向资金走平的现象更加明显。另一方面，交易型资金的持股市值在全部北向资金里占比约15%，这类资金背后主要对冲基金、资产管理公司，尤其是量化交易策略基金为代表，短期快进快出的属性更多，更善于捕捉市场的短期波动，也对汇率利率变动更加敏感。

四、近期为何快速流入？未来如何展望？

国内复苏、美欧衰退预期下，北向资金短期仍有流入动力。4月底配置盘外资率先开始回流精准抄底，但交易盘外资受到人民币快速贬值的扰动仍然流出；从4月底到5月底，配置盘资金净流入约190亿，交易盘资金净流出约150亿。待5月下旬人民币汇率见顶、A股市场情绪明显改善后，两类资金共同加速流入；从5月底到6月底，北向资金快速流入接近940亿，其中配置盘资金净流入超过410亿，交易盘资金净流入超过480亿。

国内方面，我国经济见底回升逐渐转暖。4月29日中共中央政治局召开会议，在疫情防控、宏观和产业政策等多方面均释放了积极的政策信号，进一步坚定市场对政策助力稳住基本面的信心。5月中旬开始上海开始分阶段复工复产，上海及周边地区供应链逐渐恢复，同时北京地区疫情得到了较好控制，全国其余地区病例也基本清零，本轮疫情高峰已过。进入6月疫情影响基本消散，随着产业链进一步修复、消费和基建地产企稳回升，政策稳增长继续发力。PMI环比走强，回升至荣枯线上；生产及新订单环比快速修复，国内需求重启；上游资源价格下行，出厂价格及原材料价格环比回落；出口新订单指数随着我国制造产业及港口复工复产环比提升。

海外方面，美欧通胀情况进一步恶化严峻，持续时间和强度大超预期。美国PMI和消费者信心指数快速下滑，通胀对居民收入的侵蚀明显，不变价个人可支配收入已经显著低于长期趋势线，不变价个人消费支出也已经略低于长期趋势水平。市场预期美联储和欧洲央行将采取更快更强硬的手段对抗通胀，同时也对美欧陷入衰退的担忧进一步升温。在美欧的衰退预期下，全球资金可能从发达市场流出，短期北向资金仍有继续流入的动力。

从风格板块流向来看，配置盘交易盘资金加仓的成长消费板块领涨市场。4月底到5月底期间，成长风格便位居配置盘资金加仓规模首位，同时在基本面开始复苏但尚不稳固时，金融和稳定风格也获得了相对较多的资金净流入。5月底到6月底期间，随着基本面、流动性和市场情绪的共振回暖，配置盘资金加大对成长风格的加仓力度，消费和周期板块也有流入，金融和稳定风格则出现走平或小幅流出，交易盘资金则以加仓消费板块为主。整体来看从4月底到6月底，配置盘资金加仓成长风格超过360亿，期间板块上涨超过20%；从5月底到6月底，交易盘资金加仓消费风格超过260亿，期间板块上涨接近15%。

但需要注意的是，当前体量下北向资金的双向波动也将加大。目前美国通胀形势仍不容乐观，美联储可能继续加快加息速度，6月FOMC会议纪要显示，在7月的议息会议可能还会再加息50或75个基点。叠加缩表也已经启动，并且缩表速度较上一次明显更快（每个月缩减上限为600亿美元国债+350亿美元MBS，上一次为每个月300亿美元国债+200亿美元MBS），美债利率近期快速上冲，中美利差重新走阔，人民币存在继续贬值的压力和风险。历史来看人民币贬值阶段，北向资金净流入速度均有所放缓甚至出现一定流出。回顾历史来看，2017年底时北向资金累计净流入不过3500亿，持股市值不过5000亿，因此即使2018年A股持续下跌，大盘指数下挫25%，但北向资金仍然净流入接近3000亿。而在当前体量下，北向资金累计净流入超过1.7万亿，持股市值超过2.5万亿，难以重现外资配置A股初期几乎持续单边净流入的局面，未来北向资金的双向波动会更大。

长期来看，外资配置A股仍是大势所趋。中国GDP已经占到全球的18.5%，消费、贸易总额、SDR、A股市值在全球的占比也达到12%左右，而目前中国资产（含港股和中概股）在MSCI全球指数中的权重仅3.5%。截至2021年底，A股市场外资持股占比仅9.5%，相比之下美国和日本市场则分别达到16.6%、30.2%，外资在A股市场至少还有翻倍的长期空间。目前全球正处于全新的创新周期起点，许多中国的优质企业已经在全球产业链中占据可观地位，也将成为海外投资者的聚焦点。

五、在个股层面外资呈现哪些行为特征？

考虑到北向资金流入流出的绝对金额受股票市值影响较大，有时候净流入占自由流通股比例这一维度更能反映北向资金对个股的偏好。因此我们按照北向资金净流入的绝对金额和占比两种标准，取流入流出前100只个股作为典型代表，再按30%/40%/30%的比例各分为三组，统计各组个股特征指标的中位数。

整体来看，配置盘外资景气选股，交易盘外资逆向交易。

1-4月配置盘外资从高估值的大市值标的里卖出较多，另一方面仍然注重个股基本面的景气支撑，买入的方向事后来看一季度业绩均表现较好，个股业绩得到验证；整体来看优选增速较高、估值不贵的品种，对于业绩景气度有较强支撑的个股，也可以适当提高估值容忍度；并且成功捕捉到了超额收益，净买入金额和占比靠前的个股，1-4月当期的市场表现均相对较好。

交易盘外资的逆向交易特征则更加明显，1-4月里卖出了较多业绩好的股票、买入了较多业绩差并且下跌较多的股票，而这两类标的在5-6月的市场表现迎来反转，为交易盘资金带来更大的收益弹性。

5-6月配置盘外资继续流入一季度业绩高增的个股，当期市场表现仍然出色。交易盘外资则重点买入一季度业绩出色但市场涨幅不大的股票，另一方面从股价反弹较多但一季度业绩表现一般的个股中兑现盈利。