证券时报记者 罗曼

流动性是资本市场的基础，港股市场作为一个开放的离岸市场，目前正面临着流动性下滑的局面。

从整体成交情况来看，恒指估值在今年3月中旬降至10倍以下，1~6月份累计成交额为12.9万亿港元，同比下降32%。市场整体成交疲软，意味着单一股票能获得的流动性更少。6月30日，港股市场有近745只股票零成交，日成交额10万港元以下的达到1123只，占比47%。

记者采访的多位投行人士表示，流动性不足将成为港股后市最大的掣肘。在未来一段时间，国际资金回流美元、美债仍是大势所趋，港股也将持续受累。但亦有市场人士认为，在经历今年2~3月的流动性不足之后，有相当多的指标均显示，当前港股市场的整体流动性或已触底。

缺乏流动性带来的另一直接表现则是，港股IPO数量及募资额的大幅下跌。统计数据显示，今年上半年一共有26只新股上市，同比下滑43%。剔除以介绍方式、SPAC上市的5只股票外，合计募资金额187亿港元，同比下降91%。

美国加息，资金流出

自5月13日凌晨起，香港金管局已经入市14次，共计耗资1042.8亿港元承接市场港元沽盘。截至6月27日，香港银行体系结余跌至2333.2亿港元。而香港金管局上一次入市操作还是在2019年。

根据香港联系汇率制度的设计，港元汇率按市场供求于7.75至7.85的兑换保证范围内浮动。当港元汇率触发7.85弱方兑换保证，即港元过于疲软时，金管局就会动用更多外汇储备来买港元沽美元，从而稳定港元汇率。香港金管局今年迄今卖出的美元规模已超出2019年全年水平。

港元汇率承压在一定程度上反映了全球外汇市场的整体动荡，同时也说明资金在流出港元体系，进而拖累港股。

香港金管局总裁余伟文在接受证券时报记者采访时称，随着美国加息，市场预期港美息差会逐步扩阔，当息差扩阔至相当程度的时候，自然出现足够诱因引发市场人士进行套息交易，驱使资金逐渐从港元流向美元。

中泰国际策略分析师颜招骏向记者表示，由于香港实行联系汇率制度，息率及资金成本紧跟美国，而当前外资及本地资金仍占绝大多数，存量南下资金持股市值仅占港股市值的6%左右。因此，美联储政策对于港股市场流动性来说至关重要。

“当前美国面临严重通货膨胀，从今年3月起，美联储开启新一轮加息周期。此轮加息，不论是频率还是力度都远超市场预期，因此造成投资者对流动性的担忧以及风险偏好的提升，从而全面冲击全球资本市场，港股首当其冲。”颜招骏称。

港股流动性疲软

受资金流出影响，目前港股走势疲软，个股估值进一步下行，市场表现低迷。

截至6月30日，港股上市公司总数达2579家，创下新高。然而，在上市公司总量增加的情况下，港股总市值为37.8万亿港元，相较2021年底的42.4万亿港元，已蒸发4.6万亿港元。

Wind数据显示，今年1~6月份，港股日均成交额为1380亿港元，同比下滑27%；累计成交额为12.9万亿港元，同比下降32%。市场整体成交活跃度的下降，说明投资人交易意愿降低，也意味着单一公司能享受到的流动性减少。

统计数据显示，港股活跃度排名前20的个股，今年累计成交额为6.03万亿港元，相比去年同期的8.58万亿港元，下滑30%。其中，交易最为活跃的腾讯控股今年上半年累计成交1.2万亿港元，同比下滑33%，股价累计跌幅19.69%；美团上半年累计成交0.75万亿港元，同比下滑26%，股价累跌13.84%；小米集团上半年累计成交1675.83亿港元，同比大幅下滑76.2%，股价累跌27.83%（表1）。

上表可以看到，缺乏流动性是导致低估值的一个重要因素。当资产流动性越好，即买卖的人足够多，市场参与者也更愿意去交易或持有该资产，因此成交活跃度的下降普遍会带来估值溢价的下降。

作为全球市值规模第四大交易所，港股市场流动性相对于A股以及美股市场较差，其成交和换手率明显低于美股和A股。

对比来看，美股市场在整体成交额及换手率明显领先于港股市场。2021年，美股市场日均成交额为约2300亿美元，远高于港股市场的215亿美元。与此同时，美股市场的年化换手率也达到109%，高于港股市场的76%。因此，从整体流动性层面上看，美股与港股市场存在较大差异。

虽然港股市场整体估值和流动性不佳，但由于内部结构分化，可以明显看到，一些头部公司依然可以获得总量有限下的不错成交和相对合理的估值。即，港股资金流向的结构性分化。

资金流向结构性分化

港股市场整体成交额下滑，导致香港创业板越发缺乏流动性。

Wind数据显示，香港创业板1~6月份累计成交额为214.9亿港元，占比不到1%，主板成交额占整个港股市场的99%以上。

港股市场成交量主要集中于大市值公司，且换手率也随市值上升而提高。如果将全部港股按照市值分布来看，2021年至2022年上半年，港股市场80%以上的总成交额均来自于总市值排名在前10%的上市公司，资金分化明显。

一边是人声鼎沸闹市兴，一边是门前冷落鞍马稀。

统计数据显示，6月份港股累计总成交额为2.5万亿港元，活跃度排名前20只个股累计成交额1.18万亿港元，占总成交额比例为47.2%，接近总成交额的一半。这意味着剩下2559只个股的累计成交额仅为1.32万亿港元，平均每只个股6月份成交额约5亿港元。

这还是数据被平均的情况，不少个股甚至出现全天无成交。数据显示，6月30日，若剔除停牌个股，港股市场有多达745只个股全天零成交，有1223只个股全天成交额在10万港元以下，占比47%。这其中还有不少是市值上百亿元的银行股，同样无人问津。

2018年4月，港交所推出上市制度改革，其中一条就是允许未有收入的生物科技公司来港上市。自那开始，港股一跃成为全球第二大生物科技公司上市聚集地。然而，在经历资本追捧之后，这些生物科技公司在流动性趋紧的背景下交易量惨淡。

比如，药明康德（维权）今年以来日均成交额为3.83亿港元，百济神州今年以来日均成交额1.06亿港元，泰格医药为1.11亿港元，这些生物医药公司总市值都在千亿港元以上。换句话说，即每天1亿港元左右的成交量支撑着千亿市值。而像瑞科生物这种市值百亿的盘子，今年以来日均成交额仅为600万港元（表2）。

各项数据表明，在本已趋紧的流动性下，嗅觉灵敏的资金只会越来越聚集到经营上稳健的大企业，体现在股市里就是马太效应。

比如南下资金，6月30日大幅净买入75.2亿港元，其中腾讯控股、建设银行、工商银行分别获得净买入14.38亿港元、10.28亿港元、4.75亿港元，三只股票的净买入资金量占净买入总量的40%。

截至6月30日，今年港股通录得2076.32亿港元净流入，流入速度大幅放缓，但资金流向主要集中于行业头部公司。年初至今前十大股票合计录得约1628.42亿港元净流入，占比达到78%（表3）。

由此可以看到，在低迷的市场环境下，资金抱团明显。颜招骏表示，资本市场更偏好已经有成熟指数支撑、可提供基础流动性的公司，因此，指数基金成分股流动性更好；另外，基于基金考核原因，头部企业流动性及市值较大，加上与大盘表现有高度相关性，公募基金一般会配置一定比例的大型股以防严重脱离同业或指数。

在僧多粥少，流动性出现异常割裂的情况下，港股IPO在上半年亦放缓，新股数量和融资额均不理想。

新股融资额跌去九成

全球排名跌出前五

统计数据显示，港股上半年共有26只新股上市，新股数量同比下跌43%；融资额为187亿港元，同比下跌91%，跌出全球前五，仅排在第九位。香港IPO市场上半年的集资规模和数量，为2012年以来新低。

德勤中国华南区主管合伙人欧振兴向记者表示，香港资本市场受美联储大幅度加息及缩表，俄乌冲突持续以及内地疫情等影响不能“独善其身”，下半年香港资本市场将迎来比较大的调整，预计今年全年有约70只新股上市，融资金额介于1600亿~1800亿港元。对于香港能否在今年保住全球集资前五位置，持谨慎态度。

作为上半年最大规模的港股IPO，金力永磁集资金额为42.41亿港元。而去年上半年最大规模新股则是快手，募资额高达483亿港元，金力永磁的募资额较快手下跌91.3%。

西泽投资管理基金经理杨艳向记者表示：“目前整个二级市场并没有特别多的赚钱效应，新上的公司核心竞争力不够强，因此在估值上并不吸引人。今年很多中小型IPO会发不出去，因为港股现在中小市值的公司跌得很多，二级市场的价格可能比IPO价格还要便宜，你怎么发呢？所以得等市场比较稳定后，IPO的数量和规模才能上去。”

“我目前手中几个IPO，本来是要一季度发行，但行情不好，就一直延期到四季度发行，到时候可能还要重新提交招股资料，目前这种现象还挺多的。像之前比较火的SPAC（特殊目的收购公司）现在也都冷却了，没法募资，上市的那几只基本都是关联方认购，发出去其实也没有流动性。”香港某国际投行一位负责人向记者称。

上半年一共有2家SPAC香港上市，分别是AQUILA ACQ-Z和VISION DEAL-Z，这2只股票自上市以来几乎没有任何流动性可言，换手率大部分时间都为0，唯有在上市初有零星成交。

此外，还有4只个股以介绍方式上市，其中包含2只中概股，分别是贝壳和蔚来。而以介绍方式上市，优点就是审批过程快，口径宽松，缺点则是不涉及新股发行及资金募集。

综上，港股总体流动性匮乏将成为后市最大的掣肘。当前新兴市场货币的大幅贬值、国际金价的大幅下挫，以及美10年期国债收益率不断走低，充分显示了当前市场的投资情绪极为谨慎。而VIX指数（恐慌指数）显示的避险需求仍有继续向上的空间。

这也在很大程度上影响了投资人的打新热情。

港股打新降温

Wind数据显示，2021年港股一共有97家公司IPO，今年上半年一共有26只新股上市。截至今年6月30日，2021年上市的IPO平均回报率为-36.7%，2022年上市的IPO平均回报为-2%。

“从去年四季度开始基本没有打新，一是新股吸引力不够，二是破发的多，打新基本赚不到什么钱。”投资人陈晓告诉记者。

深圳某私募基金经理王杰向记者表示：“我今年一共只打新了2只股票，分别是汇通达网络和瑞科生物，其中汇通达网络赚了3%左右，扣掉服务费、佣金等基本没赚到钱。瑞科生物稍微多一点，也就10%的收益。”

与2020年打新收益节节高的情况截然不同，今年港股市场上申购新股普遍亏损。证券时报记者统计发现，今年上半年26只新股首日破发的达到15只，占比58%。其中4只个股上市首日跌幅在20%以上，分别是金茂服务、创新奇智、知乎、快狗打车。

若按照上市首日打新收益计，亏损最严重的就是两只SPAC公司，分别是AQUILA ACQ-Z、VISION DEAL-Z，中一手分别亏损3.36万港元、1.21万港元（表4）。

王杰称：“今年都不敢做杠杆融资，市场很冷，所以新股中签率都接近100%，基本只要打就能中。如果孖展打新，那还要加上利息费用、服务费等，亏的更多。”

26只新股中，若剔除掉4只介绍方式和2只SPAC上市的公司，在募资环节未足额认购的股票高达7只，占比35%，这在以往并不多见。

从实际超购倍数来看，通常超购倍数越高，说明投资人打新热情越高涨，各大券商就会提供3~20倍的杠杆为投资人提供孖展服务，以此提高中签率。但上半年实际超购倍数最高的创新奇智仅为7.73倍，而且上半年所有新股孖展资金总计仅为40.25亿港元。

反观2021年上半年，港股打新收益相对乐观，因此投资人打新热情空前高涨。诺辉健康超额认购达到1103.4倍，贝康医疗超额认购146.79倍，快手超额认购418.5倍，心通医疗超额认购210.96倍，4只股票的孖展资金总计高达7461亿港元。

杨艳称：“目前市场的整个投资情绪都是偏谨慎或者说躺平，因为后市还是有很多不稳定因素，无论打新或者抄底，其实赚钱的边际效应有限，这个时间点则做多错多。”