来源 明晰笔谈

文明明债券研究团队

核心观点

回顾6月，资金市场利率依然明显低于政策利率，直到月末在跨季因素下隔夜回购利率明显抬升；10年期国债收益率在疫情逐步得到控制、复工复产稳步推进、稳增长举措成效显现等多重因素作用下，曲线窄幅震荡上行。进入7月，疫情影响逐步淡去、复工复产后基本面修复开始兑现，央行可能会开始控制市场利率偏离政策利率的程度，我们预计7月资金市场利率中枢将小幅上行。

如何看待政府债券：供给压力阶段性缓解。国债方面，7月国债发行只数增加，预计单只规模可能小幅增大，当月净融资额可能在900亿元左右。地方债方面，专项债券实现“基本发完”的目标，目前剩余额度较少。不过7月应该会继续完成剩余发行任务，预计新增2500亿元左右。此外，一般债发行进度也明显快于往年，目前已完成超80%。参考目前公布的地方债发行计划，预计7月地方债整体净融资可能为3000亿元。

如何看待财政收支：收入逐步恢复，支出力度仍存。7月财政通常“收大于支”，考虑经济有序恢复、留抵退税基本结束，预计财政收入同比下滑的幅度将有所收敛，但财政支出力度不减，收支差额较历史平均水平还将小幅扩大，预计7月广义财政收支差额约600亿元，结合对政府债融资（预计+3900亿元）的分析，预计7月政府存款仍将增加约4500亿元，向市场回笼一定流动性，带来流动性缺口，但压力较往年同期实际会有所减轻。

如何看待央行操作：呵护资金面的态度依然明确。6月央行等额续作MLF，操作利率维持不变。实际上，考虑到央行3月以来上缴结存利润，财政支出力度极大，因此在当时流动性宽裕的背景下进一步加大流动性投放的必要性不高，等量续作MLF足以以弥补基础货币缺口，维持流动性处于合理水平。央行月末增大了逆回购操作量，表明央行呵护资金面的态度依然较为明确。

如何看待其他因素：现金变化平稳，缴准压力缓解。从近三年的7月来看，M0平均增加300亿元，扣除非银同业存款的人民币存款通常减少15000亿元，这可能与半年末考核结束、银行放松揽储力度、部分存款资金重新回流至其他理财产品中有关。假设平均法定存款准备金率仍为8.1%，则我们测算法定存款准备金将释放约1200亿元，对流动性带来一定的支撑。

7月关注：资金市场利率何时向政策利率回归。6月资金面整体稳定，财政收支差额增加了对市场的流动性投放，对冲政府债融资缴款带来的资金缺口；货币政策短期内允许资金市场利率偏离政策利率。但是，预计资金市场利率和政策利率之间的利差终将收敛，未来银行间流动性环境的变化还将取决于经济基本面的复苏情况以及相应的货币政策力度调整。目前来看，经济恢复态势较好，央行继续维持资金市场利率偏离政策利率的必要性降低；同时预计融资需求加速恢复和留抵退税基本结束都将带来7月流动性缺口扩大。

后市展望：经我们测算，7月流动性缺口仍存（不考虑MLF和逆回购到期，大约4000亿元）。虽然债券供给压力阶段性缓解，但对于资金市场利率来说难以构成下行驱动力，后续关注焦点仍然是央行对于经济恢复态势的判断以及货币政策态度的边际调整。目前来看，考虑到疫情影响逐渐淡去、复工复产后基本面修复开始兑现，资金市场利率中枢将小幅上行。债市策略方面，资金面很难提供更多利好，考虑到政策宽信用效果显现和基本面修复进程，预计7月10年期国债到期收益率或仍将震荡偏弱运行。

正文

回顾6月，资金市场利率依然明显低于政策利率，整体延续4月以来的低位震荡态势，直到月末在跨季因素下有所抬升；但是10年期国债收益率在疫情逐步得到控制、复工复产稳步推进、稳增长举措成效显现等多重因素作用下，曲线窄幅震荡上行。那么进入7月，资金市场利率会否继续偏离政策利率，保持低位震荡？随着各项稳增长政策落地以及疫情影响逐步消退，债市又将面临怎样的调整？本文将进行分析。

流动性缺口观测

政府债券：供给压力阶段性缓解

参考部分省市公布的地方债发行计划以及历史国债发行规律，预计7月政府债整体净融资约4000亿元，相较于6月，整体融资压力会明显减轻。

国债方面，7月国债发行只数增加，预计单只规模可能小幅增大，当月净融资额可能在900亿元左右。6月30日，三季度国债的发行计划公布， 7月将发行1、2、3、5、7、10、30、50年期国债，较上半年每月发行只数增加了1只超长期国债；贴现式国债发行9只，也明显高出上半年月均水平。从今年4月来看，当国债到期规模较大时，单只发行规模也会有所增加，因此我们假设单只关键期限国债发行量在700亿元左右，超长期限国债发行量为300亿元，贴现国债平均每只300亿元发行量，我们预计7月国债总发行额在7500亿元左右。考虑到6595亿元的国债总偿还量，预计净融资额大约为900亿元。

地方债方面，专项债券实现“基本发完”的目标，目前剩余额度较少，参考目前公布的地方债发行计划，预计7月地方债净融资可能为3000亿元。此前财政部要求地方进一步加快专项债发行节奏，2022年新增专项债券须于6月底前基本发完。截至6月28日，今年新增专项债已累计33965亿元，全年36500亿元的额度已经完成93%，完成了“基本发完”的要求。此外，一般债发行进度也明显快于往年，目前已完成超80%。我们认为下半年地方债的发行压力将明显减轻，不过7月应该会继续完成专项债的发行目标，预计新增2500亿元左右。此外，参考吉林、山东、贵州等地发布的2022年7月/三季度地方债发行计划，7月将发行地方专项债和一般债合计约1500亿元。考虑到目前部分地方政府，尤其是部分发行大省如安徽、广东等未公布发行计划，统计数据并不全面，预计最终7月地方债净融资可能达到3000亿元。

财政收支：收入逐步恢复，支出力度仍存

7月财政通常“收大于支”，考虑经济有序恢复、留抵退税基本结束，预计财政收入同比下滑的幅度将有所收敛，但财政支出力度不减，收支差额较历史平均水平还将小幅扩大。参考往年情况，7月通常收大于支，然而，我们现在无法完全依靠历史复合增速进行判断。从5月公布的财政数据来看，财政收入在疫情冲击和减税降费的背景下，增速较往年大幅下滑，不过考虑到6月经济恢复态势已经显现，7月市场各类纳税主体的经营等可以得到进一步修复，因此我们认为财政收入下滑幅度将有所收敛。同时，财政支出向保市场主体、保就业和保民生领域倾斜，力度预计继续维持。总体来看，我们需要在往年平均水平的基础上调低财政收支差额预测，预计7月广义财政收支差额约600亿元。

财政收支将向市场回笼部分资金，同时考虑到政府债融资情况，料7月政府存款仍将增加约4500亿元，带来流动性缺口，但压力较往年实际有所减轻。结合前文对于收入支出（预计+600亿元）以及政府债融资（预计+3900亿元）的分析，预计6月政府存款可能增加4500亿元，向市场回笼一定规模的流动性。对比往年，同期政府存款基本增幅在7000亿元附近，今年7月缺口实际上较往年将是缩小的，代表流动性回笼力度减弱。

央行操作：呵护资金面的态度依然明确

央行6月等额续作MLF，操作利率维持不变，维持流动性处于合理水平，但月末增大了逆回购操作量，呵护资金面的态度依然较为明确。2022年6月15日，中国人民银行开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作和100亿元公开市场逆回购操作，并维持2.85%的MLF操作利率不变。6月政府债融资压力较大，但MLF增量操作预期落空，市场情绪受到一定的扰动。但实际上，考虑到央行3月以来上缴结存利润，财政支出力度极大，因此在当时流动性宽裕的背景下进一步加大流动性投放的必要性不高，等量续作MLF足以以弥补基础货币缺口。另一方面，从月末的央行操作来看，央行再次增加了逆回购投放量，维护流动性平稳的态度依然是比较明确的。

其他因素：现金变化平稳，缴准压力缓解

M0变化幅度较小，存款准备金缴纳压力较6月有所减轻。流通中的现金M0具有很强的季节性，但往往体现在一季度（受春节时间点影响），由于居民有取现需求，M0会增加，流动性收紧，节后又会恢复，其他时点基本波动不大。从近三年的7月来看，M0平均增加300亿元。外汇占款也是一个对资金面影响较小的因素，尤其是在7月，基本没有变化。同样的，参考2019-2021年同期情况，7月份扣除非银同业存款的人民币存款通常减少15000亿元，这可能与半年末考核结束、银行放松揽储力度、部分存款资金重新回流至其他理财产品中有关。假设平均法定存款准备金率仍为8.1%，则法定存款准备金将释放约1200亿元，对流动性带来一定的支撑。

7月关注：资金市场利率何时向政策利率回归

6月资金面整体稳定，财政收支差额增加了对市场的流动性投放，对冲政府债融资缴款带来的资金缺口；货币政策虽未出现进一步宽松，但暂时没有收紧的倾向，短期内允许资金市场利率偏离政策利率。从今年4月开始，财政层面（央行利润上缴、留抵退税、支出加大等）一直为资金面提供了较为持续的支撑；同时，信用扩张不及预期，导致流动性“淤积”在银行间市场。即便在6月面临较大的政府债净融资压力叠加跨季考核因素，但资金市场利率上行仍弱于季节性。此外，由于货币政策聚焦宽信用政策落地生效，为了加快经济运行恢复至合理区间，央行对资金面偏向呵护的态度，短期内也允许资金市场利率偏离政策利率，整体低位运行。但是，资金市场利率和政策利率之间的利差终将收敛，未来银行间流动性环境的变化还将取决于经济基本面的复苏情况以及相应的货币政策取向调整。

目前来看，经济恢复态势较好，央行继续维持资金市场利率偏离政策利率的必要性降低；同时融资需求加速恢复和留抵退税基本结束预计都将带来流动性缺口扩大。6月中采制造业PMI指数录得50.2%，比上月上升0.6pct，重回临界点以上。复工复产卓有成效，制造业景气度改善明显，社交隔离的放松对消费和服务业而言也会构成实质性的利好。未来经济增速可能会迎来环比改善最快的阶段，货币政策也将向常态回归。此外，从6月的票据利率来看，贴现利率明显回升，侧面反映银行信贷投放情况较好，“票据冲量”情况减弱，随着企业预期改善、融资需求抬高，此前“淤积”在银行间市场的流动性也将投入至实体经济中，导致流动性缺口有所放大。

后市展望

经我们测算，7月流动性缺口仍存（不考虑MLF和逆回购到期，大约4000亿元），考虑到疫情影响淡去、复工复产后基本面修复开始兑现，资金市场利率中枢将小幅上行。①供给压力阶段性缓解，预计7月政府债整体净融资约4000亿元，压较6月明显减轻；②考虑经济有序恢复、留抵退税基本结束，预计财政收入同比下滑的幅度将有所收敛，但财政支出力度不减，收支差额较历史平均水平还将小幅扩大；③流通中的现金以及外汇占款变动情况基本可以忽略不计；④预计7月不含非银的人民币存款将减少15000亿元，释放法定存款准备金约1200亿元。综上，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，预计7月存在约4000亿元流动性缺口。虽然债券供给压力阶段性缓解，但对于资金市场利率来说难以构成下行驱动力，后续关注焦点仍然是央行对于经济恢复态势的判断以及货币政策态度的边际调整。从目前部分指标来看，疫情影响逐渐淡去、复工复产后基本面修复开始兑现，实体信用需求也将随之上行。我们认为在经济完全修复之前，货币政策难以收紧，但不同于二季度，央行可能会开始控制市场利率偏离政策利率的程度，因此我们预计7月资金市场利率中枢将小幅上行，DR007可能在1.8-2.0%区间震荡。债市策略方面，资金面很难提供更多利好，考虑到政策宽信用效果显现和基本面修复进程，预计7月10年国债到期收益率或仍将震荡偏弱运行。

资金面市场回顾

2022年6月30日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了58.24bps、23.49bps、-1.67bps、-221.99bps和-15.00bps至1.93%、2.29 %、2.17%、0.00%和1.85%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动-2.59bps、-1.24bps、-2.03bp、-0.89bps至1.95%、2.45%、2.65%、2.82%。6月30日上证综指上涨1.10%至3398.62，深证成指上涨1.57%至12896.20，创业板指上涨1.52%至2810.60。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，6月30日以利率招标方式开展了800亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展800亿元7天期逆回购操作，今日100亿元逆回购到期，实现流动性净投放700亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

6月30日转债市场，中证转债指数收于418.62点，日上涨0.51%，可转债指数收于1725.82点，日上涨0.76%，可转债预案指数收于1410.76点，日上涨0.92%；平均转债价格149.57元，平均平价为104.19元。414支上市交易可转债，除英科转债和创维转债停牌，298支上涨，3支横盘，111支下跌。其中日丰转债（21.43%）、君禾转债（11.38%）和天铁转债（10.89%）领涨，城市转债（-6.82%）、泰林转债（-6.46%）和湖盐转债（-4.88%）领跌。408支可转债正股，246支上涨，15支横盘，147支下跌。其中仙乐健康（11.54%）、日丰股份（10.01%）和上机数控（10.00%）领涨，道恩股份（-7.46%）、中大力德（-6.73%）和南京银行/特发信息（-6.46%）领跌。

可转债市场周观点

转债市场上周先抑后扬，再次创下本轮反弹的新高。市场交投情绪持续火热，总体趋势依旧强劲。本轮转债市场反弹幅度已经较为显著。

随着行情的持续，转债市场平均价格已经明显回升，虽然前一周末新政对转债市场估值产生一定扰动，但并非持续影响因素，股性估值略有调整后重新走阔，更为值得关注的是市场成交热度依旧，近期或有新资金进场。当前转债市场估值水平仍旧位于合理位置，尚未出现过热迹象，虽然波动有所加大，但仍有持续的机会出现。重申当前是弹性决定效率的阶段这一判断，建议将持仓弹性维持高位，但同时做好交易准备，市场潜在扰动可能增加，效率仍旧是当前市场的生命线。

周期品价格在近期调整较大，但考虑到中报季的临近，预计上游板块盈利较为亮眼。但长期压力较大，可以考虑趁中报季兑现部分收益。建议重点关注粮食安全相关的上游化工化肥相关品种的弹性机会。

泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然局部疫情扰动未散，但托底政策频出，市场预期逐步回稳。建议把握底部布局的窗口期。

制造业方向近期走势复苏，总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多。当前市场已经较大程度反映了局部疫情扰动的影响，对高弹性的成长标的可以增加一份期待，我们建议加大布局力度，也属于市场阻力较小的方向。建议优先增配景气度触底回升的TMT板块，以及调整较久的清洁能源、军工等相关方向。

高弹性组合建议重点关注斯莱转债、石英转债、利尔转债、川恒转债、傲农转债、苏试转债、三角转债、伯特转债、朗新转债、恩捷转债、高澜（鹏辉）转债。

稳健弹性组合建议关注江丰转债、华友转债、旺能转债、飞凯转债、科伦转债、通22转债、大禹转债、珀莱转债。