蔚来被做空最关键的一点是，“通过未合并的关联方虚增收入，并粉饰盈利能力”。

21世纪经济报道记者彭苏平上海报道

造车新势力蔚来惨遭机构做空。

北京时间6月28日晚间，做空机构Grizzly Research LLC发布报告称，蔚来通过玩“大胆的会计游戏”增加收入并提高净利润率，以达到市场期望的目标。

报告指出，蔚来一个未合并计入报表的关联方——武汉蔚能，为蔚来创造了数十亿美元的收入。“武汉蔚能允许蔚来立即确认他们销售电池的收入，而非在订阅期（7年）内确认收入。通过这一安排，我们认为蔚来已经通过提前确认7年的收入来增加收入的规模。”

作为电动汽车赛道的明星成员，蔚来近两年来一直颇受市场追捧，在过去一个半月里，其股价翻了一番，目前市值接近400亿美元，是全球最值钱的汽车公司之一。但上述报告发布之后，蔚来股价收跌2.57%，报22.36美元。 截至6月29日中午，蔚来港股下跌8.41%，报171港元（当日港股汽车股普遍下调）。

北京时间6月29日上午，蔚来回应，该报告并无依据，其关于公司的信息，包含许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释。公司的董事会，包括审计委员会，正在审查这些指控，并考虑采取适当的行动来保护所有股东的利益。

有外部财务人士也对21世纪经济报道记者分析，对蔚来“虚增收入”的指责，关键在于，蔚来是否向蔚能卖出超过实际需求的电池。

做空机构：蔚来虚增收入

蔚来被做空最关键的一点是，“通过未合并的关联方虚增收入，并粉饰盈利能力”。

这个未合并的关联方是武汉蔚能电池资产有限公司（下称“蔚能”）。报告称，它已经为蔚来创造了数十亿美元的收入，“对蔚能的（电池）销售，使蔚来的收入和净利润分别虚增约10%和95%。具体而言，2021财年蔚来的盈利增长中，至少有60%由蔚能贡献。”报告称。

蔚能成立于2020年8月，由蔚来联合宁德时代等合作伙伴共同组建，是一家电池资产管理公司，几轮融资后，目前蔚来在武汉蔚能中持股19.8%。据财报，蔚来对其采用“权益法”核算。

蔚来发起成立蔚能，起初就是为了服务于蔚来尝试推行的BaaS——这是一种“车电分离、电池租用”的新型购车方式：用户在购买蔚来汽车时，可以不买电池包，只需根据需求租用，并按月支付费用。

但用户不买电池包，蔚来每辆车就要额外承担7万元的电池资产，同时少了7万元的收入。为了降低财务压力，蔚来与合作伙伴共同成立了蔚能，蔚能购置这些电池包，委托蔚来为用户提供电池租用运营服务。

上述报告认为，这在很大程度上粉饰了蔚来的财务状况——2020年成立后的四个月里，蔚能向蔚来贡献了2.9亿人民币的营收，随后到2021年这个数字飙升至41.4亿人民币，占2021年整体收入的11%。

报告指出，蔚来和蔚能这样的模式有三个方面的好处：1、将用户未来数年的订阅费一次性计入当期财报；2、制造了一个愿意超额购买电池的第三方；3、从资产负债表中移出电池减值费用。

“如果蔚能不存在，蔚来将不得不在客户的订阅期确认订阅收入。对蔚来来说，幸运的是他们不必等待。”做空报告指出，通常情况下，蔚来需要7年左右的时间才能获得全部的订阅收入，但有了蔚能，蔚来可以立即确认收入。

而有了蔚能这样一个角色之后，蔚来似乎可以无限制地向其出售电池产品，以增加收入。

根据公开的蔚能相关招股说明书，截至2021年9月30日，BaaS协议为19000名用户提供了服务，其中18%订阅了100kWh的电池，82%订阅了70-75kWh的电池。结合其披露的电池资产数量信息，截至2021年9月30日，蔚能持有40053块电池，做空机构以此判断，蔚能有21053块电池是“过剩”的。

在转移折旧成本方面，上述报告则指出，在2021年的前9个月里，蔚来对蔚能的销售额为28亿元人民币。假设这笔收入的利润率为20%，这意味着蔚来在此期间合计将成本为22.5亿元人民币的资产从其资产负债表中转移出来，也意味着，这将为蔚来节省折旧费高达3.36亿元人民币，直接影响（和虚增）了公司的利润。

关键在于，蔚来是否向蔚能卖出超过实际需求的电池

对于做空机构出具的报告，蔚来方面回应称，该报告并无依据，其关于公司的信息，包含许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释。为了降低对股价波动的影响，蔚来在新加坡交易所申请停牌，以待刊发公告，此前蔚来港股、美股股价均已下挫。

目前蔚来明确否认的一个事实是，蔚来用户信托的相关情况。上述做空报告称：根据他们从英属维尔京群岛获得的文件，蔚来的用户信托已经于2021年6月28日质押给了瑞银集团，但公司并未明确披露这一情况。报告指出，这将“使股东面临潜在的保证金追缴，导致股票有下跌风险。随着蔚来的股价损失超过一半，这种风险还会变得越来越严重。”

对此，蔚来用户信托理事长刘兆荣表示，报告中关于用户信托部分的描述是严重不符合事实的。“用户信托自2019年成立以来，对于社会及蔚来用户社区的各项公益和社群活动经费的支持，全部都来自于斌哥（指蔚来创始人、董事长兼CEO李斌）本人的个人借款。信托所持有的5000万股蔚来股票，至今没有进行过任何减持交易。2021年用户信托资产管理委员会讨论决策，委托瑞银进行投资理财，获取支持信托日常运营的收入，更好地服务于蔚来用户社区。斌哥从来没有通过用户信托的股票获取包括个人贷款等任何经济利益。”

不过整篇做空报告的核心还是在于，蔚来有“虚增收入”的嫌疑。除了与蔚能的业务往来剖析之外，上述做空报告还列举了李斌与愉悦资本及其创始合伙人刘二海的密切关系，以表明蔚来有粉饰财务数据的可能性。“考虑到刘二海之前参与了神州租车（0699.HK）（已退市）和瑞幸咖啡（LKNCY.OO），我们认为，当一家上市公司或管理层，与愉悦资本和刘二海走得太近时，投资者应该非常谨慎。”

不过，仅从报告披露的内容来看，认定蔚来“虚增收入”并不充分。一位财务专业人士对21世纪经济报道记者表示，整体而言，说蔚来“虚增收入”有待探讨。

他表示，核心就在于报告所称的三个方面，一是提前几年确认收入，二是有一个愿意接受超过其需求的交易方，三是将折旧费用从报表中转出。“这与蔚来的电池销售模式有关，虽然蔚来的电池明面上是直接租赁给了用户，但实际上是把电池销售给了关联方，然后由关联方去将电池租赁给用户。”他表示，这个财务操作本身没问题，蔚来和蔚能之间的定价OK就行。实际上，蔚来卖给蔚能的电池均价7万，与用户购买电池的价格一致。

该财务人士也表示，虚增收入是否属实，关键还在于，蔚来真的向蔚能卖出超过实际需求的电池了吗？

报告认为，从运营的角度讲，蔚能不需要这么多的电池。因为蔚来在向美国证监会提交的监管文件中曾表示，公司向蔚能卖电池是一种“背靠背”的形式，即一名BaaS用户买车后蔚能向蔚来购买一块电池并计入资产。

不过，从蔚来的业务模式上来看，更多的电池投入换电站，换电站才能得以运转，如果只是车主租用的那部分电池在运营，根本没有额外的电池供用户来“换”。但报告并不看好“换电”模式，对于换电站的运营，上述报告也指出，通过他们的一些调研和APP监测，某些地方的换电站利用率可能很低。

换电是蔚来颇为重视的补能方式。近期蔚来公开探索换电取得的成绩：4年时间，NIO Power在全球建成了997座换电站，提供了超过970万次换电服务。而除了电池资产放在蔚能之外，换电站，包括充电站等能源基础设施，全部由蔚来自行运营，在财务报表上也有相关费用支出。