聚胶股份营收高成长重要原因在于贸易模式销售的突飞猛进，而其真实销售成谜；公司对下游客户也欠缺话语权，盈利能力持续性面临大考。

证券市场周刊特约作者周益/文

聚胶股份是一家生产吸收性卫生用品专用热熔胶的企业，客户主要为卫生巾、纸尿裤和成人失禁用品制造企业。

报告期内（2019年至2021年），聚胶股份营收分别为7.58亿元、8.79亿元和10.53亿元，归母净利润分别为8000万元、7064万元及5477万元，收入虽然保持了稳步增长，但归母净利润期间下降超过30%，公司增收不增利迹象明显。

不过，高增长的营收质量却存在疑问。过去四年，聚胶股份贸易模式的营收从2485万元增加至1.78亿元，异军突起，为其成长性提供了重要贡献，但这种销售的真实性看起来却扑朔迷离。此外，公司上游与原油价格相关，下游的企业话语权较强，公司持续盈利能力也面临较大的考验。

贸易商大爆发令人生疑

聚胶股份的营收分直销收入和经销收入。报告期，公司直销收入分别为6.64亿元、7.48亿元及8.75亿元，年化增长率不超过15%，与创业板强调的成长性似乎有所背离。

从直销客户数量看，报告期，聚胶股份的客户数量分别是216名、209名、277名，在直销大客户方面突破不大，公司1000万元以上的客户分别为13名、15名和13名。

也就是说，即便聚胶股份的直销收入增长了30%，但1000万元销售额以上的客户几乎止步不前；事实上，销售额500万元以下的客户分别为186名、176名和244名，2021年IPO前小客户数量出现了爆发。

报告期，聚胶股份前五名直销客户出现了七家公司，其中只有三家公司——金佰利、恒安及Drylock采购额超过15%的增速，其余的利澳纸业、佛山啟盛和南安远大均远低于直销收入的增速，另外千芝雅还出现了较大的负增长，直销大客户拓展似乎并不给力。

另一方面，贸易模式收入增速远超直销收入的增速。报告期，公司贸易模式确认的主要收入分别为9403万元、1.31亿元及1.78亿元，占比分别为12.4%、14.88%及16.86%，公司对贸易商销售收入增速远超营收整体增速，且占比呈现不断攀升的趋势。

如果时间拉长，更可以看出其贸易商的贡献。2018年，公司营收为5.84亿元，其中直销模式和贸易模式的营收分别为5.59亿元和2485万元，占比分别为95.74%和4.26%。事实上，早在2018年之前，公司几乎是靠直销模式销售。

注册稿声称，主要是因为公司缺乏境外销售渠道，较多借助于拥有客户资源的贸易商开拓国际市场，具有商业合理性；由于可比公司并不披露不同销售模式的情况，所以无法比较。

聚胶股份把嘉好股份、上海天洋、回天新材、硅宝科技、高盟新材、康达新材及集泰股份等列为可比上市公司，上述公司均以胶材为主。

从披露经销和直销比例的可比公司看，多数公司经销比例稳定，甚至有所下降。唯一披露了贸易商比例的可比公司是嘉好股份，其贸易商比例较低且稳定。从这个角度看，聚胶股份贸易模式营收占比的不断攀升与行业方向似乎相反。

从公司客户看，贸易商客户主要以海外为主，2019年至2021年，公司境外业务的毛利率分别为27.06%、23.84%和22.61%，高出境内业务5个百分点左右。

Ekostar是聚胶股份最大的贸易商。过去三年，Ekostar分别为聚胶股份贡献了1740万元、7155万元和8059万元，Ekostar成立于2017年8月，注册资本为2.5万欧元。聚胶股份声称，早在2016年，Ekostar创始人就与公司合作，是公司的独家分销商，主要面向欧洲和俄罗斯地区，在经历了小量试样后，2018年开始批量采购。但由于该公司注册于境外，无法获得更多信息。

2018年至2020年，公司的主要贸易商为Ekostar、Chori和泉州焦点，公司对三家贸易商的销售额占贸易模式收入的比例合计分别为99.22%、98.36%和95.35%。贸易商销售额如此集中是否符合行业惯例？

下游强势定价权弱

聚胶股份的原材料包括原油树脂、高聚物和矿物油三大类，这些材料成本占主营业务成本（剔除运输费及仓储费）的比例约为95%。

这些材料处于石化产业链的下游，受原油供求关系及国际原油价格的双重影响，呈现不同程度的波动，对公司利润造成较大影响。

此外，聚胶股份对下游大客户的定价权也并不高，价格战似乎成了抢占客户最主要的手段。恒安一直是聚胶股份的第二大直销客户，2019年，公司对恒安的营收较2018年下降了2157万元，主要原因是竞争对手采用了异常低价的策略，恒安减少了采购。2020年，公司对恒安进行降价促销，虽然销售收入比2019年增加了712万元，其结果就是毛利率出现下降。

聚胶股份对第三大客户利澳纸业的情况也类似。报告期，利澳纸业为公司分别贡献了2965万元、2388万元及3617万元，期间的销售额涨跌能看到公司与同行激烈竞争的身影，其结果就是产品价格不断下跌。分产品看，聚胶股份的卫材热熔胶可分为结构胶、橡筋胶、背胶和特种胶，其中结构胶和特种胶占大头，两者合计占据收入的90%上下。不过，过去三年，结构胶的销售价格分别为每公斤13.91元、13.16元及12.85元，橡筋胶的销售价格分别为每公斤16.56元、15.32元及14.66元。事实上，除背胶外，聚胶股份其他三类产品的销售价格均逐年下跌。

此外，聚胶股份还有较大的款项是通过第三方回款。报告期，公司第三方回款金额分别为1.12亿元、1.99亿元及2.48亿元，占营业收入的比重分别为14.77%、22.62%及23.57%，不断上升。其中，公司对第一大客户金佰利的部分应收账款通过保理方式回款金额分别为1.06亿元、1.85亿元及2.45亿元，公司的第三方回款主要是金伯利所为。

2019年至2021年，金佰利贡献的销售额分别为1.8亿元、2.24亿元和2.65亿元，占公司营收的比重分别为23.78%、25.49%和25.17%。显然，聚胶股份对金佰利的销售回款速度越来越慢，自2020年开始绝大部分在当期期末没有收到回款。虽然金佰利作为一个大型的跨国企业，造成坏账的可能性很小，但可以看出聚胶股份在面对金佰利这样的大客户时并没有多大话语权。

不过，聚胶股份以第三方保理的方式回款美化了回款效率。过去三年，公司应收账款周转率分别为4.33次、5.07次及5.17次，呈现改善的趋势，这也与保理所带来的第三方回款逐年增加遥相呼应。

报告期，聚胶股份应收票据、应收账款、应收票据融资合计占营收的比重分别为25.74%、23.07%和25.25%，如果把第三方的保理回款加回，聚胶股份的相关指标占营收比重在多数年份是高于行业平均水平的，其第三方回款之高在行业可比公司中还是比较少见的。

对客户缺乏定价权导致聚胶股份的毛利率整体呈不断走低的趋势。报告期，公司主营业务的毛利率分别为22.4%、20.18%和20.82%，可比公司的平均值分别为33.04%、30.48%和20.64%（截至4月9日，未出年报以半年报为标准），公司主营业务毛利率在多数年份比同行低。

在毛利率较低情况下，聚胶股份对管理费用、销售费用和研发费用的控制为公司“节省”了不少利润。

其中，销售费用率和管理费用率最为明显。报告期，聚胶股份销售费用率分别为4.83%、1.45%和1.88%，可比公司的平均值分别为9.23%、5.79%及1.88%；管理费用率分别为0.99%、1.17%和1.39%，同行可比公司的平均值分别为5.64%、4.96%和4.18%。比较看，公司销售费用率与管理费用率远远低于同行可比公司，这用“客户数量较少、人员较少”等理由解释得通吗？

报告期，在收入增加近50%的情况下，聚胶股份的研发费用分别为3241万元、2881万元及3296万元，几乎止步不前。奇怪的是，公司研发费用中职工薪酬金额分别为1723万元、1477万元及1407万元，呈现逐年下降的趋势。

在发布招股书注册稿时，聚胶股份预计2022年第一季度的营收为3.1亿元至3.3亿元，同比上涨16.02%至23.5%，扣非归母净利润为1300万元至1500万元，同比上涨21.88%至40.63%。公司净利在2019年一度达到8000万元的高峰，在经历了2021年净利润大降30%后，聚胶股份能否回到净利顶峰尚待时间的证明。