摘 要：
◎疫情使得今年财政收支实际缺口或超出年初预算设定。
◎弥补财政赤字缺口，市场主流预期是增加政府债券发行量，但也不排除盘活存量资金等工具。
◎下半年货币政策若有最后一松，或为配合增量政府债券发行。
正 文：
财政的工具箱是否会拿出更多增量工具，距离揭晓或已不远。
在2021年，国内财政政策整体偏稳健。这一年国家调低赤字规模至3.57万亿元，赤字率下降至3.1%，没有再发行抗疫特别国债。财政蓄力虽然使经济增长释放下行压力，但为今年应对新的风险挑战留出了政策空间。
到了今年二季度，政策加码势在必行。此前财政收缩叠加疫情对总需求的影响是显而易见的。工业企业收入增速今年4月同比为 1.4%(前值10.7%)，去年12月份两年复合增速为 9.3%，去年全年的两年复合增速为 9.7%。
图1：疫情导致工业企业收入增速大幅下滑，与工业生产量价基本匹配
资料来源：Wind，鹏扬基金
疫情对企业利润的冲击比收入更大。工业企业利润4月同比下降8.5%，而一季度为同比增长8.5%，去年12月份同比增速4.2%、两年复合增速为 9.0%。
图2：疫情对工业企业利润的冲击比收入还要更大
资料来源：Wind，鹏扬基金
在企业部门基本面恶化的背景下，沪深300自2021年2月高点5930回落至目前4394，跌幅达25.9%。债券市场收益率曲线今年到目前为止呈现牛陡格局。
为对冲企业、住户部门的需求收缩以及外需趋势性回落的风险，今年财政政策明显更加积极，不仅发力适当靠前，而且已有增量工具投入使用。在收入端，今年中央政府性基金预算调入资金9000亿元；央行等特定机构向财政上缴利润约1.65万亿元。在支出端，4月份，财政启动对增值税留抵税额提前大规模退税直达企业，4-5月合计退税约1.34万亿元，中央财政已经下达相关转移支付保障退税资金；用于项目建设的新增专项债券额度到今年6月份已全部下达，截至5月底已发行2.03万亿元，完成下达额度的59%，比去年同期增加1.4万亿元。
图3：疫情冲击经济以及大规模留抵退税使得国内增值税收入阶段性负增长
资料来源：Wind，鹏扬基金
6月21日，财政部代表国务院向全国人大常委会提出2021年中央决算报告和中央决算草案。草案表示，财政政策下一步会“加快落实已经确定的政策，加大宏观政策调节力度，谋划增量政策工具，靠前安排、加快节奏、适时加力。”市场不禁猜想未来是否还会有新的财政增量工具。
实际上，这一市场预期已酝酿多时，根源在于今年财政收支压力持续增加——不仅由于托底经济所需的财政支出增加，还包括土地出让收入下滑、抗疫支出增加以及疫情导致税收收入的减少等原因。1-5月合并看，广义财政赤字已经较去年多增 3.3 万亿元，主要靠政府债券发行前置以及加快央行上缴利润填补。考虑到债券资金以及央行上缴利润的提前调用，市场估算下半年缺口体量在万亿元级别，维系财政收支平衡或需要依赖其他增量财政工具。
图4：土拍降幅企稳，土地出让收入最差阶段或已见到，回升动能取决于房地产市场
资料来源：Wind，鹏扬基金
资料来源：Wind，鹏扬基金
据财政部向全国人大常委会报告，今年财政还将提高专项债券资金使用集中度，支持适度超前开展基础设施投资，推进交通、能源、水利等领域项目建设，将专项债券支持领域扩大到新型基础设施等，尽快形成实物工作量。这一政策对新基建来说扩展了资金来源，是一个利好，但从整个财政的大盘子来说只是一个结构调整，算不上是增量工具。
目前市场主流预期是增加政府债券发行。无论是增发国债还是将2023年专项债的额度提前使用，都可以弥补今年财政收支缺口，因此市场高度关注后续全国人大常委会会议是否会涉及到预算调整。此外，提前调用结转明年的政府性基金可以弥补今年财政收支缺口，盘活各级财政存量资金、国有企业加杠杆则可以起到支持实体经济的作用。
随着财政支出提速，疫情扰动减弱，基建赶工或已于6月开始。低基数效应或使得三季度基建投资增速成为年内高点。如果财政取得增量资金，那么对基建投资的预期则可以更乐观一些。更进一步看，财政支出和基建投资将带动经济其他领域恢复，在下半年靠后某阶段支撑企业盈利企稳修复，利好权益市场。
在财政发力过程中，市场关注到基建投资增速与终端施工恢复存在时滞的现象。今年作为十四五规划重大项目集中落地的一年，基建新开工项目数量较多，而新开工项目前期往往需要经过土地征拆等费用高且耗时的流程。在统计上，随着基建新开工项目增加，基建投资增速反弹首先体现为征拆成本等前期费用，但这部分不会形成对建材的需求。随着疫情对施工扰动减弱、年初新开工项目逐步形成实物工作阶段，实物工作量在三季度加快形成，同时基建类建材的需求旺季也有望到来。
图6：建材表观需求目前尚弱，基建项目进程推进将带动实物需求，三季度或为旺季
资料来源：Wind，鹏扬基金
相比于市场期待财政发力，对货币政策的预期逐渐淡化。从4月初疫情发酵到现在，货币政策经过一轮应急式宽松后可能已进入观察期。期间央行降准，引导流动性宽松，应对疫情突发，支持实体经济需求，防范金融风险。5月份 LPR下调，疫情缓解，经济活动恢复。8月开始MLF到期量保持高位，除非是有政府债券增量供给需要降准置换配合，否则下半年资金面宽松难再超预期，银行间回购利率有向政策利率回升靠拢的压力。
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