【西部策略】稳中求胜

核心结论

本周中美市场集体上涨。美股道指涨5.39%，标普500指数涨6.45%，纳指大幅反弹7.49%。国内市场延续涨势，上证指数累计上涨0.99%，深证成指上涨2.88%，创业板指上涨6.29%，北向资金净流入40.6亿元较前期有所放缓。行业方面多数上涨，电力设备（8.01%）、汽车（5.84%）、家用电器（5.52%）涨幅居前；煤炭（-5.98%）、石油石化（4.96%）、有色金属（-2.63%）跌幅居前。

从盈利视角看，新一轮盈利中枢的上移仍然需要耐心等待。从历史上看，除非存在类似2008年和2020年的强政策刺激，企业盈利能够出现快速改善呈现V型反转，多数情况下业绩底部往往是U型甚至是W型底。其次，从金融环境来看，去年10月以来是虽然社融底部已现，但是修复强度仍然偏弱，这也意味着较难出现类似2020年下半年的企业投资热潮。再次，从当前所处的经济周期环境来看，正处于短期库存周期高位和产能周期下行阶段，经济内生动能偏弱，也压制了企业的再投资意愿。本轮周期业绩底大概率是U型底而非V型底，对于市场底仍应保持耐心。

资金流入趋缓，市场情绪回落。从2021年以来的四轮超跌反弹阶段来看，反弹平均持续约44个交易日，万得全A的平均反弹幅度达到23%。从本轮反弹来看，自4月27日以来，市场反弹持续了39个交易日，万得全A涨幅为21.98%，基本面达到过去几轮熊市反弹的均值水平。另外一方面，近期市场情绪整体回落，创业板20日涨幅接近历史高位，北向资金持续缩量，两融与ETF资金流出。种种迹象都表明本轮市场继续向上反弹的动力已经在弱化。

警惕6月底市场的市场波动放大。6月末7月初往往是市场波动加大的时候，从历史经验来看市场更容易被风险情绪主导。2017年以前，由于商业银行的考核机制，导致流动性预期收紧的压力更大。而从2018年开始，由于经济形势的日趋复杂化，6月底对于下半年经济和盈利的预期修正也成为了引发市场波动的重要因素。今年5月超预期的经济数据引发了市场情绪快速上行，随着中报临近，市场预期也将面临再修正。不要成为吃饭行情的买单者。随着国内经济和疫情的预期差快速修复，市场的关注点将重新从短期的疫后修复，回归到下半年国内流动性预期变化和全球经济中枢下移的风险，这也意味着下半年市场仍然会有颠簸。对于投资者而言把握风格上的确定性将比追逐更高预期收益率更为重要。随着市场情绪的再平衡，建议短期关注盈利预期相对偏稳健的消费和金融地产板块，包括农林牧渔，纺织服装，家电，食品饮料，银行，保险，地产等。从中期来看，通胀依然是全年最重要的投资主线，持续关注受益于通胀上行的泛农业（种植业和种业、养殖业、化肥农药、农资冷链物流、农业机械化等），以及业绩稳健的食品饮料，家电和医药等消费行业龙头。

风险提示

地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。

国内疫情修复达到均衡水平，市场将回归基本面。我们在4月24日报告《为什么今年以来景气赛道持续调整》中明确指出“随着国内疫情初现曙光，联储五月加息节奏难超预期，二季度市场情绪修复将是确定性的”，5月4日报告《积极布局反弹窗口期》中明确指出“A股市场反弹窗口已经打开”，在5月15日报告《反弹仍在途中，把握疫后修复线索》中指出“随着流动性预期的逐步修正，疫情后经济恢复仍然具有较高确定性，市场反弹的逻辑没有变化。” 在5月29日报告《疫后修复反弹进入下半场》中指出，市场从“从政策博弈期到经济验证期”，“短期仍有颠簸，但是尚未到全面撤退时。”在6月5日报告《疫情修复之后，市场交易什么》中指出，“市场关注点正在回归基本面”，“A股二季度业绩有望好于预期，短期不悲观。”随着5月快速修复的经济数据公布，市场情绪得到提振，主要指数也再传新高。在上周报告《消费股正在成为“新共识”》中指出，“市场正在成为少数高风偏资金的博弈场”。随着中报季逐步临近，市场将进一步回归中长期的基本面预期。

消费正在成为市场的“新共识”。在5月22日报告《为什么“促消费”比“稳增长”更值得关注》中，提出“上半年“稳增长”发力，下半年“促消费”接力”，“沿着疫后修复阻力最小方向前进。”在6月12日报告《熊市反弹的时间与空间》中指出，“市场对于疫后修复预期已经接近均衡水平，未来一段时间市场预期围绕经济修复节奏反复修正的概率正在上升。”同时在结构上明确指出“把握消费板块的战略性布局机会。”近期消费风格持续走强，我们的观点也正在得到验证。

01

Q2业绩预期内回落，V型反转难度较大

从净利润增速的前瞻结果来看，全A两非的ROE水平或将持续承压，虽然在2022年一季度已经体现出下降幅度的改善，但距离实现正向回升仍然需要一定时间。净利润增速主要反映了盈利能力的边际变化，而ROE则更多的反映盈利的质量与延续性，一般来说，ROE变动的幅度、速度会相对更小、更平缓。从全A两非ROE与归母净利润增速变动的情况来看，净利润增速变动拐点通常会领先ROE数个季度。ROE在数值上受到净利润增速与净资产变动两方面的影响，会体现出更强的延续性。由于全A两非的ROE水平在绝大多数情况下都保持较高的水平，且考虑到近年来分红比率、杠杆比率的情况，全A两非维持ROE水平天然地需要净利润维持一定的增速。通常情况下，当净利润增速低于ROE水平时，ROE即面临下行压力。

杜邦分析视角来看，销售净利率在大多数时候是决定ROE水平变动的决定性边际变量。2020年Q3以来连续三个季度的销售净利率环比改善推动了ROE水平达到了阶段性的高点，但2021年Q3之后连续三个季度的环比下滑也造成了ROE水平的持续回落。

具体来看，销售净利率在2021年改善是受到毛利率上升、费用改善两方面的驱动，其中费用中主要是ttm口径下销售费用占营业收入的比例在疫情之后持续回落。

从全A两非的角度来看，2021年体现出毛利率提高、费用改善的整体特征，但实际上这种现象源自板块层面的差异性。由于消费板块天然存在高销售费用占比的特征，而疫情影响导致消费板块出现了消费费用占比、毛利率占比同时大幅下滑的现象。但同时上游材料、TMT板块出现了较强的毛利率上升的现象，导致了在全A两非层面体现出了毛利率上升的现象。

总资产周转率方面的边际变动因素主要源于营收层面，总资产层面则相对变动幅度不大。从经济数据来看，消费、投资、进出口相关指标的累计同比均有下滑趋势，与此同时，在工业层面的量、价指标均有转折向下的可能，这意味着二季度或者三季度出现营收层面上升驱动盈利能力的可能性是比较低的。

权益乘数方面来看，目前全A两非口径的在建工程同比、购建现金流ttm同比均处于低位状态，这意味着产能扩张活动很有可能处于收缩状态，杠杆驱动盈利能力提升的的可能性同样比较低。

02

市场反弹动力在弱化

从过去四轮超跌反弹阶段来看，反弹平均持续约44个交易日，其中延续时间最长的是2012年1月启动的反弹行情，持续了77个交易日，最短的发生在2018年7月，反弹仅持续14个交易日。万得全A的平均反弹幅度达到23%，反弹幅度最大的为2015年9月末启动的反弹，市场涨幅近36%，而反弹幅度最小的是2018年7月，仅为7.08%。随后的反弹回落至再度见底阶段平均持续时间约为58个交易日，万得全A的平均收益为-25.90%。

从历史经验来看，市场的反弹逻辑主要在于超跌后的估值修复，相对而言高估值板块反弹空间更高，另一方面在于经济弱势下的政策催化，这个角度看稳增长板块相对受益。在历史熊市超跌反弹过程中，成长风格平均收益达到32.45%，金融、稳定风格表现偏弱，平均收益分别达到15.41%与19.15%。行业层面来看，受益于估值修复，政策改善预期以及利空消化等因素，国防军工（36.11%）、房地产（30.61%）、有色金属（28.96%）、建筑材料（27.90%）与纺织服装（26.85%）在反弹阶段取得了更高的绝对收益。历史上表现最为亮眼的反弹行情发生在2015年7-8月的国防军工板块，在A股反弹期间最大涨幅达到了78.06%（超额收益45.59%）。

整体来看，受益于经济悲观预期下的政策趋宽以及低估值的防御属性，金融与地产链在调整期间整体表现更好，消费白马板块也有结构性机会。在2012年、2015年、2018年熊市反弹见顶回落阶段，相较万得全A的-25.90%的平均收益，金融风格平均跌幅最小达到18.65%，行业层面银行（-14.00%）、家用电器（-20.20%）、食品饮料（-20.56%）、房地产（-21.54%）与公用事业（-21.78%）相对抗跌，成长风格整体回落幅度更大，平均跌幅达到了31.65%。

市场情绪高位回落。本周市场热度均值为29.8，较上周均值下降0.38，处于2013年以来65.2%分位水平，处在今年以来88.2%分位水平。上周三市场情绪指数达到35，为年内仅次于2月24日俄乌冲突当日推升的市场情绪快速回升后的第二高位，近期虽然市场仍然在创新高，但是市场情绪已经开始出现回落。

北向资金持续缩量，两融与ETF资金流出。本周北向资金净流入40.64亿元，较前周环比变动-133.40亿元，主要增持电气设备、医药生物、食品饮料等行业。ETF基金净赎回21.11亿元，较前周环比减少12.88亿元，主要净申购科技15.4亿，主要净赎回宽基47.4亿。截至周四，两融日均成交规模为879.82亿元，占A股总成交额的8.59%，较前周下降0.38个百分点。综合，银行，公用事业等行业融资净买入占比成交额环比增幅靠前。

03

6月市场容易出现较大波动

6月末7月初往往是市场波动加大的时候，从历史经验来看市场更容易被风险情绪主导。2017年以前，由于商业银行的考核机制，导致流动性预期收紧的压力更大。而从2018年开始，由于经济形势的日趋复杂化，6月底对于下半年经济和盈利的预期修正也成为了引发市场波动的重要因素。

从流动性来看，在17年MPA考核新规出台以前，商业银行为了应对年中的存贷款考核，需要补充大量短期流动性，推动了6月份资金面相对偏紧的格局，从而对权益市场形成挤压，当然这一情况在2018年以来出现了较为明显的缓解。6月成交额多数低于同年各月平均成交额，仅在2015年恐慌行情下出现了较高的月度成交额，A股的换手率在5-6月也偏低。

从政策面看，6月底也是政策预期的快速修正期。由于2018年后市场对于经济预期修正节奏加快，年中对于7月政治局会议和其他重要会议的关注度上升，也会成为市场的关注点。

“黑天鹅”事件在6月出现频次较高，也是导致市场波动加剧的诱因之一。2010年以来，6月A股市场风险偏好大幅下修的情形曾出现在2010年、2012年、2015年与2018年。这些年份当中也均出现了风险事件冲击，例如2010年的地产调控叠加货币政策收紧以及欧债危机的发酵、2012年的“国际版”传闻、2015年监管层清理场内外配资、2018年中美贸易摩擦超预期升级等等。

消费是不确定性中的避风港。风格层面来看，6月消费风格相对更为稳健， 2012-2021年6月上/下半月跑赢万得全A的概率为60%/70%，平均超额收益达到0.44%/0.39%（不论是在上半月还是下半月都有更稳定的收益），其次是成长平均超额收益达到-0.07%/0.37%。由于风险偏好主导了6月市场表现，风格上来看在上行市中成长能够取得更大的收益弹性，往往表现强于消费；但在市场面临震荡下跌时，消费明显具有更强抵御风险的能力。

从近年市场表现来看，A股在6月下旬不一定会下跌，事实上上证指数在除了2015年之后除了2018年6月下旬以外都是上涨的，但市场一定程度上容易受到情绪的主导：

2021年中再通胀交易熄火，美债利率下行背景下市场走势分化。市场处于美联储政策收紧预期日益增强的窗口期，6月美联储议息会议显示联储态度开始边际转鹰，与此同时Delta变异病毒也增加了经济复苏的不确定性，导致再通胀交易熄火，美债利率下行。尽管市场明显脆弱性有所增强，但在6月下半月上证指数仍然上涨了0.97%，创业板指上涨了6.59%跑出了结构性行情。这主要是在于，受益于利率下行与业绩优势，市场交易主线仍在于高景气和高成长，成长风格明显占优，较万得全A取得了3.93%的超额收益。表现比较好的板块主要是符合双碳政策主线的电气设备，其超额收益达到了10.42%；全球供需缺口推动的半导体缺芯潮背景下电子板块也取得了7.26%的超额收益。

2020年6月经济修复是市场主线。2020年年初新冠疫情率先在国内爆发，随后蔓延至海外。为了应对疫情，全球财政与货币政策很快转向宽松，而在年中的时候全球经济活动出现了不同程度恢复，中国经济修复是领先的，市场的主要交易逻辑也在于经济修复。事后来看，年中市场的上涨主要是由于风险偏好驱动的，海外方面美国疫情二度爆发风险与美股回调风险引发一定担忧，国内方面创业板注册制启动、银行试点券商牌照，市场对于7月存在降准预期引领市场突破阻力。2020年6月下半月上证指数上涨了3.27%，创业板指数上涨9.85%，期间成长和消费风格占优，分别取得2.08%和1.62%的超额收益，而金融与周期是跑输的。疫情形势的好转以及复工复产进度的加快带动了休闲服务取得了9.20%的超额收益，位列行业第一，医药与食品饮料也表现不错；其次电子、计算机板块受疫情冲击较小，TMT整体业绩预期较好，叠加风险偏好提升加持，其超额收益各自达到了6.91%、2.73%。

2019年6月利空消化叠加资本市场改革与开放利好推动A股反弹。一方面，5月中美摩擦有出现了阶段性的升级，但6月末G20会议中美会晤带来了中美关系改善预期，前期压制市场情绪有所释放。其次，经济下行、外部冲击与包商银行事件使得流动性趋于宽松，叠加证监会修改重组监管文件、6.13科创板宣布开板、6.17沪伦通正式“通车”、6.21A股“入富”等资本市场利好不断出台市场，市场风险偏好略有回升。2019年6月下半月上证指数上涨3.36%，创业板指上涨3.96%，消费、成长风格略微占优，非银金融实现超额收益达5.45%，其次食品饮料、休闲服务、医药等蓝筹板块亦显著跑赢。

2018年股市在中美贸易摩擦与去杠杆背景下下行压力较大。2018年6月15日，美国政府发布了加征关税的商品清单，将对从中国进口的约500亿美元商品加征25%的关税，中国也立刻采取了反制措施，这使得市场对当时中美经贸关系较为紧张，市场信心持续萎靡。2018年6月下旬，上证指数下降5.77%，创业板指下跌2.13%，主要是受风险偏好下降所推动。受贸易战影响小且具备逆周期属性的国防军工板块以5.13%超额收益领跑，金融超额收益为-1.97%，房地产、交运和建筑材料表现不佳。

2017年年中A股开启反弹。2017年金融行业步入“严监管”，不过在6月利率上行趋势得到有效控制，短期监管超调政策的边际放松，以及A股的估值性价比带动该阶段风险情绪回暖， A股纳入MSCI也有一定催化作用，A股年中开启了反弹行情。2017年6月下半月上证综指涨1.91%，创业板指涨0.10%；金融风格显著走强，超额收益为1.92%。行业方面，市场整体风格偏向于蓝筹股与后周期行业，家用电器、银行以及有色金属超额收益分别为4.27%，2.30%和1.79%，传媒与纺服表现垫底。

2016年市场处于多重利空释放期，A股市场震荡加剧。6月中旬A 股纳入 MSCI 指数暂缓、并购重组新规发布业务趋严等一系列利空事件的发生，短期对市场情绪产生了一定的冲击，叠加6月下旬英国脱欧黑天鹅事件爆发，全球经济的不确定因素增加了市场波动。6月下旬的市场上涨主要是由利率所贡献的，上证指数上涨1.65%，受益流动性宽松预期的增强创业板指涨幅达4.65%。市场分化中高成长方向表现较好，计算机板块领涨，超额收益达到了3.17%，国防军工、电子随后分别取得了2.75%、2.35%的超额收益。

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风险提示

地缘冲突超预期，中美贸易摩擦超预期，疫情反复超预期。