基金经理能力圈的“进化”应该是什么样的？

从科技股投资出发，持续拓展能力边界、完善投资框架，逐步成为市场熟知的“全天侯”长跑健将。

日前，财通基金权益投资领军人物金梓才与猫头鹰基金研究院总经理矫健展开一场深度对谈，就金梓才的“全天候”投资框架进行了全方位解构。

“访谈金句

●  “我们想尽量适应各种各样的市场和风格，在不同阶段、不同年份具备战胜市场的能力，最终基金产品要为客户和收益负责。因此，不管这个投资框架叫什么，我们都是从这个初衷出发。”

●  “我们倾向于把握住能把握的机会——在确定性很大、空间很大、估值又在相对低位的行业上，敢于重仓，这是建立在一套客观严谨的框架和系统的基础之上。”

●  “我们每天的工作就是不断寻找基本面在底部的、一些机会更大的行业。每天、无时无刻不在寻找。”

●  “我们认为Beta比Alpha重要。Alpha是特定时间段、市场审美角度下的，如果换了一种市场环境或行业背景，可能就不存在了。”

关于进化拓圈

初衷是为客户和收益负责  

矫健：为什么要做一个全天候的基金经理？

金梓才：我们想尽量适应各种各样的市场和风格，在不同阶段、不同年份具备战胜市场的能力，最终基金产品要为客户和收益负责。因此，不管这个投资框架叫什么，我们都是从这个初衷出发。

怎么做成“全天候”，我们会分几个角度去做这件事：

第一，找行业框架的共通性；第二，对行业做细分，不同的行业会赋予不同的方法论；第三，在全天候框架下抓重点，找到不同风格里到底什么样的行业是最重要的，去抓这个重点。

关于行业比较

强调“三位一体”结合  

矫健：如何筛选出一个上行的行业？

金梓才：空间要大、确定性要高、性价比要合适，我们强调的是“三位一体”结合。

大体上市场还是给我们创造了一些机会。

第一，我们复过盘，A股市场的估值提升大概率跟ROE正相关。市场大部分的参与者是顺周期思维，所以只要把握住一点逆向思维的特点，就比较容易把握。

第二，如果在一种类型的行业里面找，很容易出现要见顶的时候大家都一起见顶的情况。如果不把自己的眼光跳开到少部分领域，很难找到其他行业的机会。

矫健：什么因素会触发你对行业进行调整？

金梓才：我们强调，要去理解市场，以及市场在不同阶段会喜欢不一样的公司。每一轮行业上行，它的宏观背景、行业自身的基本面都不太一样。

以上一轮化工的周期为例，有疫情后全球周期向上共振的因素，同时供给端也受到碳中和影响，需求端又有一个最大的变量——新能源。

第一阶段，当新能源的需求还没有起来，我们没有过度偏向这个方向，以适应市场环境的白马类型化工品种为主。因为在当时市场看来，它的长期龙头品种量扩张的空间是很大的。它的模型就是成长股模型。你可以认为，我们在第一个阶段的配置的跟价格没有太大关系，行业的周期在底部，价格也在底部。

第二阶段，当我们对化工向上的弹性越来越确定，之前重仓的公司估值逐步到高位，性价比下降时，会倾向于找一些新品种——供给端最好是平的，变量越少越好，所以选了纯碱和磷。纯碱作为高耗能高污染行业，受碳中和压制，扩产受限，需求又受到下游光伏玻璃需求的带动；磷也类似，新能源相关需求带动，对这两个品种中长期空间的打开很有帮助。同时，新能源下游需求的化工品很容易出现价格暴涨。

矫健: 你在某一个阶段某一类行业特别多，持有周期又比较长，为什么会这样构建组合？

金梓才： 第一，对股票市场来说，看中长期的维度相对容易一些，胜率高一些。

第二，空间和确定性要匹配。这需要满足两个条件：一是确定性要高，盈利弹性要大；二是从现在往后看，估值有很大的提升空间。

各方面都相对偏低，确定性和空间又偏大，那么胜算就相对比较大了。但这样的机会在以年为单位的时间周期里一定是少数。这也是为什么我们做相对偏中期的跨行业配置，一般看3-5个季度。

矫健：为什么会在纯碱和磷赚得比较好的情况下切到农业？

金梓才：去年9月份以后，宏观背景是限电限产，很多周期品价格的斜率突然加速，这时会有一定程度的担心。外力的因素导致价格提前出现大面积上涨，可能透支了后面的空间。这是我们要撤出来最本质的原因。

其实，每天的工作就是不断寻找基本面在底部的、一些机会更大的行业。每天、无时无刻不在寻找。

回过头来看，当时的农业是化工市场的反面，农产品价格处于周期底部，符合三个特征：一是预期在底部，当时大家对猪的行业周期都觉得比较悲观；二是未来向上的业绩弹性比较大，从每一轮猪周期的复盘里就可以看到；三是它的确定性，我们推演过行业产能供给出清的速度和幅度。这三点都比较符合，这个行业在当时股价的位置上空间是比较大的，就去做了一定的配置。

矫健：做行业比较以后，你呈现出来的结果是，会在某一个具体行业上坚持做，是什么给了你这个信心？

金梓才：这是建立在一个客观严谨的框架和系统的基础之上。

我们倾向于把握住能把握的机会——在确定性很大、空间很大、估值又在相对低位的行业上，敢于重仓。

矫健：当市场出现分歧，尤其有些行业的表现可能让你心痒，怎么克服？

金梓才：第一，以年为单位做跨行业的配置，意味着我们看中的行业不可能一路上行，可能有一段时间是非常难受的。想要赚中长期的钱，就必须有痛苦的经历。

第二，市场是有效的，如果你的选择是对的，最后一定会给你。

第三，如果没那么看好的方向在涨，我们同样要客观全面地去分析。包括在配置初期，也一定要看看其他行业的确定性、空间和性价比。保持密切跟踪和纠错机制。

Beta比Alpha重要

不断打磨投研框架体系  

矫健：你的投资既有Beta也有Alpha，能不能讲讲Beta和Alpha的关系?

金梓才：第一，在我们框架之下筛选出的方向，空间都比较大，有Beta性质。如果一个方向上A公司赚的钱是B公司亏的，这种就不是Beta性的机会。

第二，我们认为Beta比Alpha重要。Alpha是特定时间段、市场审美角度下的，如果换了一种市场环境或行业背景，可能就不存在了。

第三，根据行业所处的阶段，做一些品种的轮换。

矫健：在捕捉Beta方面，你投入足够的精力进行行业比较、进行逆向，去看拥挤度、估值、空间、安全边际，这是一个非常好的思路。但怎么确定你把握住了最好的行业呢？

金梓才：第一，没有把握、其实也没有必要，在一开始就推测出今年涨幅最大的行业，只要在前三分之一就行了。再通过一些Alpha或阶段性Alpha的加持，就有机会跑在前面。

第二，我们强调，要理解市场，建立自己的框架。这个行业到底看得对不对？有没有深刻理解它？研究团队有没有提供一个比较成熟的框架？投研体系有没有一个完善的认知行业的框架？这些都很重要。我们的投研团队在不断打磨这个框架。

关于全天候投资框架

中观驱动，上下贯通  

矫健：你有很强的中观逻辑在驱动对行业的理解和判断。你的中观逻辑与宏观、微观是怎么结合的？

金梓才：宏观、中观、微观三个层面，中观是我们联系所有问题的核心。

看宏观，我们其实是从中观、产业层面出发，会关注宏观指标背后的构成行业，它的价格走势会不会持续超预期。类似地，货币政策、财政政策，都是一个自下而上汇总判断的跟踪体系。

看微观，我们也是从中观出发，在做一个Beta深度挖掘的时候，会做品种轮换，尽量把行业从头到尾的涨幅“吃完”。

矫健：假设某种情况出现，有没有一个机制去止损？

金梓才：我们的保护机制分两个方面。

一要考虑性价比。换句话说，假设看错了，我们的估值在低位，不一定比整体市场跑输很多。

二要靠跟踪去不断纠错。判断行业向上时，通过一些指标去跟踪，不同的行业不一样。

矫健：你在几个风格变化的市场环境和阶段呈现出非常明显的全天候特征，有几个比较深刻的印象：

第一，挖掘内在的行业逻辑，从一个行业挖掘另外一个行业内在的行业逻辑。

第二，跨行业配置，出于3-5个季度甚至更长维度。

第三，锚定一个行业时，胜率、空间和性价比三者都具备才能去配置。

第四，是市场上较为稀缺的、在Beta上倾注很大关注度的基金经理，先把Beta拿够，再逐步聚焦Alpha。

我的体会是，金梓才的全天候框架本质上构建在产业思维的基础上，从产业层面驱动、中观出发，在宏观、中观、微观三个层面打通，立体地进行跨行业的深度研究与跟踪，进而对同时具备胜率、空间和性价比的行业进行配置，力争适应不同市场阶段和市场风格，最终为基金产品的收益负责。

矫健：对后市投资机会能否做一个展望？

金梓才：站在目前时点，我们有以下几个方面的思考：

第一，今年的经济政策和货币政策，对资本市场比较有利。今年最难的时候大概率要过去了，疫情也在逐步好转。整个市场基本面利空的因素在减少。

第二，如果对本轮疫后复苏的力度和幅度做一个判断，我们大体上觉得，相较于2020年，本轮复苏会走得偏稳一点。

第三，确定性、行业空间、估值性价比这三个维度要同时满足，这样的行业在现阶段的市场里可能比较少。我们要客观承认它，也会尽量在这样的宏观环境下找一些机会，尽可能抓取收益。

第四，说到经济复苏，今年的通胀可能会超预期，产生一些连锁反应。

风险揭示：市场有风险，投资需谨慎；文中提及行业、板块不构成任何投资推介，文中市场判断不对未来市场表现构成任何保证，历史情况仅供参考；文中基础信息均来源于公开可获得的资料，基金管理人力求可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，获得报告的人士据此做出投资决策，应自行承担投资风险。我国基金运作时间较短，不能反映股市、债市发展的所有阶段。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成基金业绩表现的保证。基金投资需谨慎，请投资者充分阅读《基金合同》、《基金招募说明书》、《基金产品资料概要》等法律文件。