原标题 平稳的资金面还能维持多久？　

来源 明晰笔谈

文 明明债券研究团队

核心观点

面对近期较大的政府债供给压力，当前资金价格依旧平稳的主要原因可能是财政收支增加了对市场的流动性投放，对冲政府债融资缴款带来的资金缺口，同时货币政策虽未出现进一步宽松，但暂时没有收紧的倾向，短期内允许资金利率略微偏离政策利率。鉴于此，我们认为资金价格可能会维持平稳态势至月末，但资金利率和政策利率之间的利差终将收敛，建议警惕下半年疫情影响消退、宽信用效果显现后，资金利率将向政策利率收敛的风险。

现象：政府债供给冲击不改资金面平稳态势。6月政府债延续5月高增态势，地方专项债发行目标较高，截至6月19日，年内新增专项债累计规模已达2.94万亿元，相当于完成全年新增额度的80%。结合已公告的地方政府债发行计划，6月单月政府债的净融资规模有望超过1.5万亿元。面对政府债供给冲击，流动性并没有表现出明显收紧，资金利率（R007，DR007）依然在政策利率（7天逆回购操作利率）之下低位震荡运行，同业存单到期收益率在经历了小幅上行后近期再度走低。

规律：财政和货币因素对资金面的影响。财政收支通过向市场投放或回笼流动性，从而对资金面形成影响。财政因素对于资金面具有较强的影响力，尤其是考虑到财政支出的时点特征后，将财政支出滞后一期，我们发现财政收支与资金利率拟合的效果更加明显。在大多数情况下，二者保持高度一致的节奏，但是仍有部分时间段相关性不清晰，通过对2018年以来三次走势背离原因的梳理，我们发现货币政策态度和政策工具的使用是另一个重要的资金面影响因素。总结来看，财政融资与财政支出之间的时滞才是政府债供给扰动资金面的关键因素；同时，央行货币政策操作对财政供给扰动的对冲作用同样不应当忽视。

探析：财政形成支撑，货币无意收紧。今年5月，财政延续此前规律，支出节奏较往年偏快，而收入则弱于往年平均水平。公共财政与政府性基金在收入端受到留抵退税和土地出让较弱的影响有所下滑，但受到稳增长发力的支撑，支出端持续增长，大量的财政支出有效的填补了流动性缺口。另一方面，货币政策聚焦宽信用政策落地生效，为了加快经济运行恢复至合理区间，对资金面偏向呵护的态度，暂时没有收紧的倾向，从6月MLF等量续作来看，央行依然在流动性供给量上予以支持，不过力度表现得更为克制，短期内允许资金利率略微偏离政策利率。

展望：短期无虞，拐点还需观察货政态度。鉴于6月中上旬资金面变化，我们认为资金价格的中枢可能整体变动不大，将会维持平稳态势至月末，但跨季以及上半年考核时点可能仍有所波动。长期来看，我们认为资金利率和政策利率之间的利差终将收敛，未来银行间流动性环境的变化还将取决于经济基本面的复苏情况以及相应的货币政策取向调整。我们建议警惕下半年疫情影响消退、宽信用效果显现后，资金利率将向政策利率收敛的风险．

正文

自今年5月以来，债券市场一直面临较大的政府债供给压力，5月单月政府债券净融资规模已经超过了1.2万亿元，6月可能达到更高的水平，然而面对较大的政府债缴款压力，资金面却表现得十分平稳。资金面到底主要受哪些因素影响？当前保持平稳的原因是什么？低位震荡的资金利率还能维持多久？本文将进行分析。

现象：政府债供给冲击不改资金面平稳态势

6月政府债延续5月高增态势，本月地方专项债发行目标较高，月内政府债净融资额有望达到1.5万亿元。今年自5月起政府债融资的规模已经有了明显的增大，5月单月政府债券净融资规模超过1.2万亿元。而近期召开的财政支持稳住经济大盘工作专题新闻发布会上，财政部提出“确保今年新增专项债券6月底前基本发行完毕”，截至6月19日，年内新增专项债累计规模已达2.94万亿元，相当于完成全年新增额度的80%。结合已公告的地方政府债发行计划，6月单月政府债的净融资规模有望超过1.5万亿元，单月的政府债供给可能创下历史新高。

面对政府债供给冲击，流动性并没有表现出明显收紧，资金利率依然在政策利率之下低位震荡运行，同业存单到期收益率在经历了小幅上行后近期再度走低。进入6月以来，资金利率很快便摆脱了跨月前的高位水平，R007迅速降回1.70%以下，即便面临较大的政府债发行缴款压力，整个上半月基本也在1.65-1.70%区间内震荡运行。DR007与R007情况类似，基本也1.60-1.65%区间内，资金中枢并未出现明显的上升。同业存单利率的变化则比较明显，以3个月AAA级同业存单到期收益率为例，6月上旬上行了约10bps，然而上周（6月13日-17日）则再度下行，回落至月初水平。1年期同业存单利率走势与3个月同业存单基本一致，期限利差曾小幅走阔后又再度收敛。

规律：财政和货币因素对资金面的影响

财政收支通过向市场投放或回笼流动性，从而对资金面形成影响。在央行的资产负债表中，政府存款和准备金一样，同属于央行七大负债之一。从纯公式的角度来理解，当其他条件不变时，财政存款的增多（减少）将会带来商业银行准备金的减少（增多），即：△存款准备金= △除了政府存款之外的其他因素-△政府存款，政府存款的符号为负，强调政府存款的变化与准备金的变化呈现反向关系。而从更贴近实践的角度理解，财政存款扰动银行间超储率的路径不外乎：①政府债融资或财政收入增大，从市场回笼流动性，导致财政存款增加，资金利率升高；②财政支出增大，向市场投放流动性，导致财政存款减少，资金利率降低。

在大多数情况下，财政因素对于资金面具有较强的影响力，尤其是考虑了支出的滞后因素，财政收支与资金利率拟合的效果更加明显。从前文的分析来看，财政因素确实对资金面形成了重要的影响，尤其是在今年6月表现得极为明显。那么，这一结论是否具有普适意义，或者说在哪些情况下基于财政因素的判断会有较为明显的局限性？首先，我们借助政府债融资以及广义的财政收支（同时包含了公共财政以及政府性基金的情况）数据构建了财政层面的回笼投放指标，考虑到财政支出一般集中在月末，对于下一个月的资金面影响更大，因此我们将财政收支统一滞后了一期；再者，以R007月均值的环比数据作为资金面边际变化的代表指标。整理结果如下图：可以看出，在大多数情况下二者保持了高度一致的节奏，但是仍有部分时间段（蓝色色块部分）相关性不清晰，甚至出现了背离的走势，我们将针对这些阶段单独分析。

通过对三次走势背离原因的梳理，我们发现货币政策态度和政策工具的使用是另一个重要的资金面影响因素。第一次两者背离的时间段位于2019年5月-7月，当时财政部要求“6月底前完成提前下达新增债券额度的发行，争取在9月底前完成全年新增债券发行”，令2019年年中时段政府债供给压力明显增大。然而5月24日中小银行信用风险事件发生使得投资者对部分金融机构的信用产生担忧，随后为了缓解银行间资金市场“信用分层”现象以及潜在的系统性金融风险，央行在5月末以及6月中下旬增大了OMO的投放力度，并在6月连续两次增量续作MLF。因此6月财政融资规模虽达2019年高点，但6月资金利率中枢却出现了明显的下行。第二次是在2019年9-11月，投资者情绪修复，国内股市上涨，央行在9月降准的同时“锁短放长”，回笼部分资金，使得9月资金利率中枢有所抬升，之后逐步恢复。第三次是在2020年末，情况与2019年年中十分类似，某弱资质国企违约事件对市场造成冲击后，央行通过宽松的操作抚平市场波动。

结合上述历史经验，可以看出，通过政府债发行所募集的流动性最终将会转化为财政支出，所以仅仅通过观察政府债发行节奏可能会对资金利率的变化形成误判，财政融资与财政支出之间的时滞才是政府债供给扰动资金面的关键因素；与此同时，央行货币政策操作对财政供给扰动的对冲作用同样不应当忽视。

探析：财政形成支撑，货币无意收紧

5月公共财政与政府性基金在收入端受到留抵退税和土地出让较弱的影响有所下滑，但在支出端持续增长，尤其是对于基建投资发力明显，大量的财政支出有效地填补了流动性缺口。通过上述梳理，可以看出政府债只是财政影响资金面的路径之一，支出的强度和节奏也会发挥重要的作用。今年5月财政延续此前规律，支出节奏较往年偏快，而收入则弱于往年平均水平。具体看支出方面，公共财政支出端基本复合季节性规律，而政府性基金的支出节奏则是近年来最快，在稳增长背景下，基建投资持续发力，1-5月政府性基金支出已完成全年预算额的28.3%。再看收入方面，税收对公共财政收入端的拖累明显，5月一般公共财政收入同比-32.5%，而税收收入当月同比为-38%，非税收入当月同比11.67%，我们认为背后主要是留抵退税以及疫情对企业生产、个人收入的影响所致；而政府性基金收入偏弱则是受到土地出让收入的影响，5月政府性基金收入累计同比-26.1%，其中土地出让收入同比-28.0%。但需要注意的是，上述数据较4月已经出现了企稳改善，后续可以继续观察改善的持续性。

货币政策依然呵护资金面，但表现较为克制，目前不曾主动采取进一步宽松的措施，但是也暂时默许资金利率小幅偏离政策利率。货币政策聚焦宽信用政策落地生效，为了加快经济运行恢复至合理区间，对资金面偏向呵护的态度。6月共有2000亿元MLF到期， 6月15日人民银行开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作和100亿元公开市场逆回购操作，并维持2.85%的MLF操作利率不变。当日共有100亿元逆回购和2000亿元MLF到期，流动性投放与到期完全对冲，延续了今年2月以来对于MLF调息的谨慎态度，但央行依然在流动性供给量上予以支持，只是力度表现得更为克制，短期内允许资金利率略微偏离政策利率。

展望：短期无虞，拐点还需观察货政态度

短期来看，资金价格有望维持平稳态势至月末。面对近期较大的政府债供给压力，当前资金价格依旧平稳的主要原因可能是财政收支增加了对市场的流动性投放。从目前已公布的发行计划看，本周（6月20日-6月24日）政府债净融资规模约5300亿元，低于前一周的5800亿元，而本月最后一周也是财政支出再次发力的时间窗口，季末月财政支出力度本就较大，届时可能对资金面形成较为有力的支撑。鉴于6月中上旬资金面变化，我们认为资金价格的中枢可能整体变动不大，将会维持平稳态势至月末，但是在跨季以及上半年考核时点可能有所波动。

长期来看，我们认为资金利率和政策利率之间的利差终将收敛，未来银行间流动性环境的变化还将取决于经济基本面的复苏情况以及相应的货币政策取向调整。比较关键的观察时点分别是6月末央行是否会逆回购操作情况以及随着上半年经济金融数据明确后，7月政治局会议对于经济形势的判断和后续政策的定调。我们建议警惕下半年疫情影响消退、宽信用效果显现后，资金利率将向政策利率收敛的风险。

资金面市场回顾

2022年6月17日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了0.49bps、4.36bps、11.85bps、4.23bps和1.68bps至1.42%、1.66 %、1.72%、1.93%和1.92%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动-2.50bps、-0.91bps、0.08bp、0.24bps至2.01%、2.34%、2.59%、2.78%。6月17日上证综指上涨0.96%至3316.79，深证成指上涨1.48%至12331.14，创业板指上涨2.77%至2657.21。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，6月17日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。当日央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，今日100亿元逆回购到期，当日完全对冲到期量。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

6月17日转债市场，中证转债指数收于413.39点，日上涨0.37%，可转债指数收于1662.45点，日上涨0.58%，可转债预案指数收于1382.90点，日上涨1.20%；平均转债价格147.00元，平均平价为100.56元。414支上市交易可转债，除英科转债停牌，275支上涨，1支横盘，137支下跌。其中高澜转债（18.59%）、通光转债（15.97%）和模塑转债（11.54%）领涨，东时转债（-9.58%）、锋龙转债（-7.27%）和盘龙转债（-6.15%）领跌。408支可转债正股，217支上涨，12支横盘，179支下跌。其中天能重工（12.38%）、高澜股份（11.76%）和银轮股份（10.04%）领涨，天创时尚（-6.31%）、济川药业（-4.45%）和东方时尚（-4.13%）领跌。

可转债市场周观点

转债市场上周继续上行，市场交投情绪依旧较高，总体趋势仍然强劲。本轮转债市场反弹幅度已经较为显著。

随着行情的持续，转债市场平均价格已经明显回升，上周股性估值走阔近2%，或许意味着市场有部分增量资金开始入场。近期市场反弹的持续也改变了部分谨慎投资者的预期，这一变化值得关注。考虑到均价的上升，部分标的可能会遇到潜在的赎回压力，同时越来越多的个券进入转股期也会构成潜在冲击，因此这一阶段虽然市场趋势尚未遇到较大挑战，但是转债策略上需要更为主动和灵活，建议风格上保持均衡，结合个券溢价率水平增减仓位。同时紧盯股性估值水平变化，若快速走阔则需要关注潜在的估值泡沫风险。当前建议将持仓弹性维持高位，但同时做好交易准备，市场潜在扰动可能增加，效率仍旧是当前市场的生命线。

周期品价格在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。重点关注粮食安全相关的上游化工化肥相关品种的弹性机会，同时从均衡的角度也可以关注黑色系等板块。

泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然疫情扰动未散，但托底政策频出，市场预期逐步回稳。建议把握底部布局的窗口期。

制造业方向近期走势复苏，总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多。当前市场已经较大程度反映了疫情扰动的影响，高弹性的成长标的可以增加一份期待，我们建议加大布局力度，也属于市场阻力较小的方向。建议优先增配景气度触底回升的TMT板块，以及调整较久的清洁能源、军工等相关方向。

高弹性组合建议重点关注斯莱转债、石英转债、利尔转债、川恒转债、傲农转债、苏试转债、三角转债、伯特转债、朗新转债、恩捷转债、高澜（鹏辉）转债。

稳健弹性组合建议关注成银转债、华友转债、旺能转债、江丰（飞凯）转债、科伦转债、通22转债、大禹转债、珀莱转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

可转债市场