【中信建投策略】β转α，成长仍占优　

核心摘要

●不宜轻言全面牛，结构仍是成长占优

（1）近期市场产生全面牛市预期主要源于近期券商的行情演绎，但历史上至少有9次券商显著上涨后，市场并未出现明显上行，当前环境类似2020年7月，后续预计整体市场以震荡格局为主。

（2）风格上看，未来一个阶段成长大概率占优。本轮疫后修复与2020年相似，而美债收益率变化与2021年相似，因此后续风格研判可以借鉴2020与2021年经验。与2020年不同的是，本轮疫后修复力度大概率偏弱，顺周期板块逻辑传导不畅，因此确定性相对较高的成长类表现将更加突出。而与2021年不同之处在于当前美国经济可能将从滞胀逐步步入衰退，美债收益率在中短期望见顶部的概率大于2021年。故总体来看，未来成长占优的确定性将强于2020与2021年的下半年。

（3）政策上看，2020年和2021年的另一个共同点在于，A股市场在下半年特别是7月以后基本上以震荡为主，未能演绎出整体上涨的行情，让市场创出新高。这其中一个重要原因在于政策宽松力度不及市场预期。

（4）当前市场现状：短期基本面数据修复，需求后续走高幅度值得关注，同时高库存压力对盈利修复也存在制约。国内仍将维持偏宽松环境，但强宽松预期未必能兑现。

●后续结构上成长占优，近期关注医疗白酒等当前的市场结构和基本面环境均指向后续成长风格均大概率占优。从市场结构角度看，在近四轮券商暴涨行情见顶后，风格上均为小盘成长占优。从基本面角度看，当前阶段的基本面环境也指向成长占优表现大概率仍将持续，下一轮风格切换的需等待后续经济/金融数据的确认回升。除前期我们在周报中重点推荐的新能源车上游及整车、光伏组件、CXO、军工及半导体国产替代线索外，近期服务业复苏数据的明显转好及政策利好亦有望提振白酒、医疗服务等板块行情表现。而除成长板块外，部分涨价链亦值得关注。

●总体来看，A股近期在流动性预期和经济边际改善背景下维持强势，我们认为这与2020年3月下旬至7月上旬的市场走势及逻辑类似，需要注意对未来A股盈利修复程度与宽松加码空间也要有合理预期，我们认为A股下半年整体将以震荡格局和结构性机会为主，目前看成长风格将维持占优，短期适度关注医疗和消费成长股表现。重点关注：CXO、医疗服务、白酒/啤酒、军工、光伏、新能源车、汽车等。

●风险提示：经济下行超预期、疫情反复、油价飙升、美国经济硬着陆

一、不宜轻言全面牛，结构仍是成长占优

当前市场产生牛市预期主要源于近期券商的行情演绎，但复盘历史券商暴涨并不足以作为判断牛市的依据。短期基本面数据修复，但未来仍受到高库存压力制约，国内宽松环境不变，但边际改善幅度未必很大，强宽松预期未必兑现，后市宜把握结构性机会为主。风格方面，本轮基本面演绎类似2020年疫后修复和2021年美债收益率上行，但在某些特征上仍存在区别。不同之处在于本轮疫后修复力度大概率偏弱，且美国从滞胀走向衰退前景下，美债收益率也在走向筑顶，综合来看成长类占优确定性将大于2020年与2021年。

券商行情未持续，贝塔转阿尔法

本轮券商行情并不足以作为判断牛市的依据。目前市场对于后市呈现牛市的看法主要源于近期券商行情的演绎，但我们认为这个依据相对较弱，2006年以来有九轮券商暴涨行情（暴涨标准：10个交易日内证券II（申万）指数涨幅在20%以上）暴涨行情后的三个月，市场往往只是确认熊市结束但中期仍继续震荡。

我们认为今年的券商股行情与2020年7月上旬的券商股行情类似，但券商股的业绩增速预期弱于2020年，券商股行情在本周未能持续也反映市场缺乏全面牛市信心，市场后续大概率转向结构性机会。

当前与2020年的疫后修复与2021年的美债收益率演绎的异同

本轮疫后修复与2020年有可比之处，而美债收益率上升的背景与2021年也有可比之处，因此后续大势与风格研判可以借鉴2020与2021年经验，但当前某些特征上仍存在区别。

2020年A股在疫情黄金坑之处逐步上行，在下半年展开震荡和结构性行情，2021年A股在美债利率上升之后砸出一个阶段底部，此后逐步修复后，在下半年也转向结构性行情为主。结构性中顺周期与成长股交织，但总体看成长股略占优。

与2020年不同的是，本轮疫后修复力度大概率偏弱，顺周期板块逻辑传导不畅，因此确定性相对较高的成长类表现将更加突出。而与2021年不同之处在于，在2021年美国经济只是从复苏走向过热，但当前美国经济可能从滞胀走向衰退，因此美债收益率在未来一个阶段见顶的概率要大于2021年，从中期看，今年下半年美债利率对成长风格压制大概率将逐步减弱。故总体来看，未来A股成长类占优的确定性将强于2020与2021年的下半年。

与2020年相似的是，当前市场处于疫后修复阶段，经济指标出现边际改善，市场呈现筑底回升。随着新冠疫情的逐步好转，4月中旬起上海分批次、有计划地推动重点企业复工复产，6月1日起全面有序复工复产复市。6月15日，国家统计局公布的各项经济数据呈现好转态势。生产端来看，工业增加值当月同比结束跌势，呈现由负转正。需求端来看，消费仍处于同比下跌，但跌幅明显收窄，基建投资和制造业投资呈现稳定增长，出口也呈现较大回升。随着基本面的改善，市场情绪也逐渐回暖，券商板块同样走出了一波行情。

与2020年的不同在于本轮在高库存与高通胀的制约下复苏大概率弱于2020年，因此当前的成长占优确定性可能会强于2020年。第一，与2020年新冠疫情不同，变异毒株奥密克戎传播速度更快，北京、上海等地疫情仍存在反复。虽然目前疫情失控概率较小，对市场的冲击边际也在递减，但是短期经济和盈利修复仍面临压力。第二，当下工业企业库存同比处于13年以来高位，之后将面临着较为严峻的去库存压力。第三，2020年下半年由于国内疫情恢复相较海外更快，出口替代拉动了经济发展。但是一方面全球需求下滑，全球PMI触顶回落，LME铜价开始下行，表明复苏见顶。另一方面，上海疫情期间供应链断裂对出口形成制约，越南等东南亚国家可能对我国部分制造业产业形成短期的出口替代。基于以上分析，当前经济恢复相较2020年面临更多的压制因素，顺周期板块盈利修复不确定性大，成长占优概率更大。

与2021年相似的是上半年市场均受到美债收益率的影响出现过大跌。2021年年初美债收益率快速上行，破坏了茅指数上涨的格局。2021年一季度，油价快速上行、财政刺激即将落地推升美国通胀预期，美债收益率快速上行，对成长和价值风格均有压制作用，破坏了茅指数的上涨行情。二三季度美债利率有所回落，市场在高景气的催化下演绎了成长的结构行情。四季度中后期油价上行趋势加快，美联储宣布启动Taper，国债收益率再度快速拉升，成长行情受到制约。今年一季度与2021年春节后相似，市场表现受到美债收益率的负面影响。今年在俄乌冲突的催化下，油价屡创新高，美联储预期不断收紧，美债利率持续上行，A股一季度大幅调整，成长相对跌幅更大。

今年与2021年的不同之处或在于美国经济周期从滞胀走向衰退，因此美债利率未来一个阶段筑顶的概率上升。6月议息会议上，美联储将2022、2023年实际GDP增速预测分别由3月的2.8%、2.2%大幅下调至1.7%、1.7%；预计近三年失业率将逐年上升，并明显高于3月的预测。目前，美联储的最新表态已经更多提及增长趋缓，此外，美债利率并未改变国内宽松趋势，中国银行间市场利率仍处低位，质押式回购的单日利率仍低于1.5%。短端利率维持2021年以来的震荡下行趋势，1年期国债收益率已降至2%的中枢。同时，货币基金收益率于今年二季度明显下滑，7日年化收益率已大幅低于2%。因此综合来看，拉长来看，成长股的环境总体偏有利。

2020年和2021年7月之后市场转向震荡的重要原因：政策宽松不及预期

2020年和2021年的另一个共同点在于，A股市场在下半年特别是7月以后基本上以震荡为主，未能演绎出整体上涨的行情，让市场创出新高。这其中一个重要原因在于政策宽松力度不及市场预期。

以2020年为例，下半年监管和货币政策都是收紧的状态。其中货币政策从5月之后开始收紧，无风险收益率的上行从5月初一直持续到10月底。另一方面，对A股市场的监管政策也明显收紧，2020年7月1日深圳证监局再次协助深圳公安部门成功对横跨深圳、杭州和潮州三地的多家非法从事场外配资的公司及多家上游软件开发公司完成收网抓捕。7月8日，证监会集中曝光了258家非法从事场外配资平台，意图为市场降温的监管意图十分明显。7月以后市场持续震荡多月，未能出现明显的新高。

2021年7月降准以后，市场对于经济基本面的担忧显性化，9-10月市场对于再次降准或者其他政策宽松的期待再次升温。然而，出于对较高的上游原材料价格和房价的担忧，9-10月市场的降准预期持续落空，利率水平一度明显上行。这也同样对市场整体上涨形成压制。

短期数据好转，压制因素仍存

当前盈利中短期的数据修复难以扭转高库存压力和高通胀带来的流动性压制。盈利角度来看，5月宏观经济数据出现好转，但信用结构仍差，实体内生需求依然偏弱；流动性角度来看，国内宽松格局仍将维持，但后续降准降息空间未必很大，需要有合理预期。

具体来看：

盈利角度，5月宏观经济数据出现好转，但信用结构仍差，实体内生需求依然偏弱。5月工业数据回暖，其中工业增加值增速转正，同比增长0.7%，环比增长5.6%。另一方面，消费亦有修复，社会消费品零售总额5月同比下降6.7%，相比4月有所好转，预计6月可转正，但目前依旧处于低位。5月社融数据虽企稳，但从结构上来说，居民部门融资需求仍然偏弱，企业部门也主要以票据和短贷冲量为主，结构依然不佳。随着二季度专项债额度用尽，三季度社融增速仍有压力。从当前M1-M2剪刀差来看，企业盈利能力尚未恢复，资金活化程度较低。

流动性角度，美债利率中期仍构成国内进一步宽松的约束，人民币贬值不会很快逆转。从宏观流动性方面来看，美国通胀压力短期难逆转，中期美联储加息节奏加快对国内政策宽松力度构成制约，目前美联储缩表也已经启动并且缩表速度较上一次明显更快（每个月缩减上限为600亿美元国债+350亿美元MBS，上一次为每个月300亿美元国债+200亿美元MBS）。从微观流动性方面来看：中美利差中期大概率不会快速回落，人民币仍有继续贬值的压力和风险。历史来看人民币贬值阶段，北向资金净流入有所放缓或出现流出。并且在当前体量下，北向资金累计净流入约1.7万亿，持股市值接近2.4万亿，难以重现外资配置A股初期几乎持续单边净流入的局面，未来北向资金的双向波动会更大。

二、成长占优，近期关注医疗白酒表现

我们认为当前的市场结构和基本面环境均指向后续成长风格均大概率占优。从市场结构角度看，在近四轮券商暴涨行情见顶后，风格上均为小盘成长占优。从基本面角度看，当前阶段的基本面环境也指向成长占优表现大概率仍将持续，下一轮风格切换的需等待后续经济/金融数据的确认回升。除前期我们在周报中重点推荐的新能源车上游及整车、光伏组件、CXO、军工及半导体国产替代线索外，近期服务业复苏数据的明显转好及政策利好亦有望提振白酒、医疗服务等板块行情表现。而除成长板块外，后续涨价链亦值得关注。对于供需推动的涨价周期品而言，确定性最强的方向为价格仍处于上涨前中期（即供需缺口后续仍难以明显收窄）的方向，故重点推荐仍处于涨价初期的养殖板块（猪价开启反转周期）。

后续成长占优的风格特征不变

我们认为当前的市场结构和基本面环境均指向后续成长风格均大概率占优。具体来看：

市场结构角度，在近四轮券商暴涨行情见顶后，风格上均为小盘成长占优。复盘近四轮筑底回升期的券商股暴涨行情演绎（2016年3月11日-2016年3月21日、2018年10月19日-2018年11月1日、2019年2月18日-2019年2月26日、2020年6月30日-2020年7月9日，小盘成长风格占优明显。复盘最近一轮2020年7月券商行情，该轮券商行情结束后，军工（该轮牛市第一次主升浪），农业（超级猪周期）和部分顺周期（能源化工等）领涨。鉴于后续经济复苏级别难以复制2020年，本轮顺周期行业难有类似2020年7月后的大级别表现，则成长类行业相对优势将更加明显。

当前阶段的基本面环境也指向成长占优表现大概率仍将持续，下一轮风格切换的需等待后续经济/金融数据的确认回升。目前国内依然处于经济回升初期，面临“信用向上+流动性宽松+经济企稳”的宏观流动性组合。本周公布的各项经济数据显示国内已逐步走出疫情冲击最严重的阶段，带动后续经济预期和市场情绪的进一步向上，成为市场风险偏好提升的基础。复苏期阶段，投资者对于后续基本面预期有一定分歧，乐观情形下高弹性周期板块表现更佳，如06/09年；中性情形下结构性行情较为亮眼，如16/20年。从目前高企的工业企业库存水平来看，经济回升幅度预期恐不高；而从复苏进程上看，高频指标跟踪指示经济回升的幅度和节奏仍较为缓和，截至本周钢材社会去库速度不及同期、水泥价格仍在下探、石油沥青/江浙织机开工率低位震荡。而成长板块方面，6月前两周头部5家新能源车企支付交易金额同比高增172%；5月光伏装机数据再超预期，新增装机同比高增141%，相较4月而言进一步上行。除前期我们在周报中重点推荐的新能源车上游及整车、光伏组件、CXO、军工及半导体国产替代线索外，近期服务业复苏数据的明显转好及政策利好亦有望提振白酒、医疗服务等板块行情表现。

涨价链中精选价格仍处于上涨前中期的品种

对于供需推动的涨价周期品而言，确定性最强的方向为价格仍处于上涨前中期（即供需缺口后续仍难以明显收窄）的方向，故重点推荐仍处于涨价初期的养殖板块（猪价开启反转周期）。但随着供给侧冲击从担忧渐变为现实，而需求端的驱动力逐步渐退，多数资源品涨价或已步入中后期阶段。后续，在需求端依旧向好及供给刚性下，农产品/农化链、能源金属预计能持续较高景气；同时由国内需求回升驱动的周期品表现预计较全球定价品种更具确定性，但弹性上仍需观察，其中供需格局最优的为煤炭。而对于成本推动下的涨价链品种而言，价格的上涨未必带动超额收益表现，核心在于涨价跟随后利润端是否能顺利回升，以及需求是否能够支撑。典型如22Q1的水泥、钢铁，在高成本推动下价格上行，但地产需求疲软下利润端却大幅受损；再如近期的化纤链，价格随成本提升，但终端服装业需求尚未明显回暖下，盈利恐难以支撑。去年以来中游多数环节在成本压力下均有涨价动作，往后看PPI到CPI的传导是较为确定的方向，但从目前需求端的传导情况看仍有分化。表现较好的主要包括光伏组件/电池、新能源汽车链、白酒/啤酒等，而CPI链上的调味品、地产链相关的建材/家居/家电在需求冲击和成本依旧高位背景下，目前仍未有明显的景气提振，后续待进一步验证。（详见报告《如何看待涨价链后续表现？》）