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荀玉根

海通首席经济学家、首席策略分析师

S0850511040006

核心结论：①根据美国经济背景划分美股下跌：1954 年以来 9 次经济“硬着陆”背景下标普 500 跌幅 20%-56%、平均跌 35%，8 次“软着陆”背景下跌幅9%-33%、平均跌 19%。②短期内美股更类似“软着陆”背景的下跌，未来继续下跌对 A 股扰动或有限，4 月下旬以来 A 股和美股走势已经分化，源于 A股自身经济周期背景和估值位置更优。③未来若美国经济“硬着陆”，极端悲观假设下预计对 A 股的影响要弱于 08 年，基准情形下参考 20 年，影响幅度或更小。 

今年 4 月下旬以来中美股市“逆向”。回顾历史可以发现，美股下跌对 A 股的影响较大，14 年 11 月后美股出现跌幅 10%以上的下跌时 A 股的走势往往会遭受拖累。但近期美股明显下跌时 A 股依然能保持韧性，我们认为这背后主要源自于中美两国的经济周期错位，以及中美股市估值所处的位置不同：根据我们改进版的投资时钟框架，目前美国仍处在经济增长动能下滑而通胀高企的滞胀期，而我国已经处于政策托底经济的衰退后期，因此 A 股的宏观环境要优于美股。在市场微观结构方面，A 股目前（截至 2022/06/14，下同）估值仍处于较低水平，而美股方面，标普 500 的估值在经历了下跌后目前依然处于中等水平。因此，中美股市估值位置的差异也在一定程度上解释了为何近期美股和 A 股走势开始“逆向”。 

本次美股下跌的历史对比。那么该如何看待本轮美股的下跌？从历史对比的角度出发，我们在《本轮美股下跌的历史对比分析-20220607》中统计了 1954年以来美股总计 17 次下跌。结合历史数据进一步分析，可以发现美股下跌的幅度和持续时间，和当时对应的美国宏观背景存在明显的联系。从美股下跌的各项指标来看，“软着陆”背景下的美股下跌明显更加温和：8 次经济“软着陆”背景下标普 500 跌幅在 9%-33%之间，平均跌幅 19%，下跌时长 1-17个月，平均下跌 5 个月。与之相对的，9 次经济“硬着陆”背景下标普 500跌幅在 20%-56%之间，平均跌幅为 35%，下跌时长 1-30 个月，平均下跌14 个月。而短期来看目前美国经济还未出现“硬着陆”信号，因此本轮的美股下跌与历史上美国经济“软着陆”背景的下跌更可比，具体来看，本轮美股下跌数据略超“软着陆”背景下的历史均值，但离历史极值还有一段距离。此外在目前高通胀环境下，市场仍担忧未来美联储紧缩使得美国经济“硬着陆”的可能性，未来美国经济硬着陆风险能否消除仍有待进一步观察。  

美国经济两种情景对 A 股的影响不同。若未来美国经济实现“软着陆”，那么本次美股下跌的影响可以借鉴 18Q4。由于当前的政策面和基本面相较 18年均更强，因此目前来看即便未来美股再次下跌，对 A 股的影响或也有限，这一点其实在 4 月下旬以来中美股市的“逆向”中已有所体现。而极端悲观假设下，若未来美国经济最终走向类似 08 年的“硬着陆”，对我国带来的扰动或将弱于 08 年。值得注意的是，2008 年是过去美国经济“硬着陆”背景下最极端的情景，而如前所述，目前美国经济走向这种极端悲观情况的概率还不大。1954 年以来美股 9 次“硬着陆”背景的下跌中，跌幅处于中位数的是 2020 年，若以 2020 年为基准情形来分析美国经济“硬着陆”的影响，可以发现当时在全球疫情扰动下，20/02-20/03 标普 500 最大跌幅 34%，而同一时期沪深 300 的跌幅仅为 13%，在影响幅度上相对更弱。 

风险提示：全球通胀持续上行、美联储紧缩超预期。

6 月 9 日以来美股再次明显下跌，连续三个交易日大幅下探后各大指数均创下了年内新低，而美股大跌次日 A 股的表现依然保持韧性。我们前期在《A 股与美股的逆向-20220522》、《本轮美股下跌的历史对比分析-20220607》等多篇报告中分析过，今年 4月下旬以来 A 股已经多次和美股“逆向”，背后主要源自于 A 股自身基本面更强。往后看，未来若美股再次下跌，将对 A 股产生何种影响？本文对此作进一步探讨。

1. 今年 4 月下旬以来中美股市“逆向” 

历史上美股下跌时 A 股往往同步跌，但近期 A 股已和美股“逆向”，源于经济周期和股市估值位置不同。回顾历史可以发现，A 股和美股整体相关性并不高，1991 年以来上证综指和标普 500 滚动 3 个月的相关系数均值为 0.17，2014 年 11 月沪港通开通后该相关系数的均值也仅为 0.40。但美股下跌对 A 股的影响较大，14 年 11 月后美股出现跌幅 10%以上的下跌时 A 股的走势往往会遭受拖累（详见表 1）。就本次而言，去年底以来受俄乌冲突和全球流动性收紧等因素影响，去年 12 月至今年 4 月 A 股和美股普跌，但 4月下旬以来美股经历了多次单日跌幅超过 3%的急跌，而次日A股表现却与美股背道而驰，可见近期 A 股已开始对美股下跌脱敏（详见表 2）。 

为何近期美股明显下跌时 A 股依然能保持韧性？我们认为这背后主要源自于中美两国的经济周期错位，以及中美股市估值所处的位置不同：根据我们改进版的投资时钟框架，目前美国仍处在经济增长动能下滑而通胀高企的滞胀期，同时在政策上还面临美联储紧缩的压力，而我国已经处于政策托底经济的衰退后期，因此 A 股的宏观环境要优于美股，详见《A 股与美股的逆向-20220522》。 

在市场微观结构方面，A 股自 4 月低点以来已明显回升，但目前（截至 2022/06/14，下同）估值仍处于较低水平，由于 2005 年来 A 股已经历了 4 轮完整的牛熊周期，因此我们以 05 年为起点计算 A 股估值的历史分位，数据显示目前 A 股 PE（TTM）处于 05 年来从低到高 35%的历史分位；而美股方面，标普 500 的估值在经历了下跌后目前依然处于中等水平，由于美股的牛熊周期较长，因此我们选择最早开始有估值数据的 1954 年为起点，至今美股经历了约 4 轮牛熊周期，标普 500 PE（静态，下同）1954 年以来的历史分位已经从年初最高的 95%降至 59%。此外 1990 年后美股估值中枢整体抬升，若以1990 年为起点来计算，至今美股经历了约 2 轮完整的牛熊周期，目前标普 500 PE 处于1990 年以来 39%的历史分位。因此，中美股市估值位置的差异也在一定程度上解释了为何近期美股和 A 股走势开始“逆向”。

2. 本次美股下跌的历史对比 

那么该如何看待本轮美股的下跌？从历史对比的角度出发，我们在《本轮美股下跌的历史对比分析-20220607》中统计了 1954 年以来标普 500 跌幅超过 20%、以及 1980年代后跌幅超过 10%的美股下跌情况，总计 17 次下跌。结合历史数据进一步分析，可以发现美股下跌的幅度和持续时间，和当时对应的美国宏观背景存在明显的联系。

参考 NBER 划分的衰退区间，1954 年以来美国经济经历了 10 次经济“硬着陆”。我们可以将前述的 17 次美股下跌的宏观背景拆分成两类，分别是美国经济增速放缓但没有陷入衰退的“软着陆”，以及经济增速大幅回落并陷入衰退的“硬着陆”。目前市场上判断美国经济是否“硬着陆”，主要参考的指标是美国经济研究局（NBER）划分的美国经济衰退区间。美国经济研究局权衡了一系列实际经济活动来确定美国的经济周期，参考的指标包括个人收入、非农就业、个人消费、零售和工业生产等，综合考虑上述指标后若美国经济开始出现趋势性下滑，则将美国经济定义为衰退。 

从历史上来看，当美国经济陷入 NBER 定义的衰退区间时，美国的 GDP 往往会陷入明显的同比负增长，1954 年来美国经历了 10 次经济衰退，其中有 2 次 GDP 同比负增持续一个季度，7 次 GDP 同比负增持续 3-5 个季度，唯一的例外是 2001 年，虽然 2001 年GDP 增速最终并未转负，但 NBER 还是将 2001 年定义为经济衰退，也就是认为美国经济“硬着陆”。 

1954 年来美股 17 次下跌中 9 次下跌背景是经济“硬着陆”，8 次是“软着陆”。参考 NBER 划分的美国经济衰退区间，1954 年来美国 10 次经济“硬着陆”，在我们统计的17 次美股下跌中对应了 9 次的下跌（其中 1980-1982 年美股下跌时美国经济接连经历了两次“硬着陆”），而剩余 8 次的下跌宏观背景是美国经济“软着陆”。 

从美股下跌的各项指标来看，“软着陆”背景下的美股下跌明显更加温和：8 次经济“软着陆”背景下标普 500 跌幅在 9%-33%之间，平均跌幅 19%，下跌时长 1-17 个月，平均下跌 5 个月，期间 PE（静态，下同）的跌幅在 10%到 35%之间，平均为 12%，EPS（TTM，下同）的涨跌幅在-2%到 14%之间，平均为 4%，且 PE 的历史分位数（1954年以来）从下跌前平均的 76%降至下跌后平均的 54%。 

与之相对的，9 次经济“硬着陆”背景下标普 500 跌幅在 20%-56%之间，平均跌幅为 35%，下跌时长 1-30 个月，平均下跌 14 个月，期间 PE 的跌幅在 12%到 61%之间，平均为 31%，EPS 的涨跌幅在-91%到 38%之间，平均为-12%，且 PE 的历史分位数（1954年以来）从下跌前平均的 75%降至下跌后平均的 28%。

短期来看美国经济还未出现“硬着陆”信号。从目前美国的经济状况来看，美国的经济增速仅是有边际放缓的迹象，但还未出现转向负增长的“硬着陆”信号。美国 ISM 制造业 PMI 读数虽然在边际下滑，但维持在 50%以上的扩张区间。此外，纽约联储跟踪的美国周度经济指数（结合了 10 个消费、生产和劳动力指标）显示，6 月 3 日时美国的经济指数（13 周移动平均）仍达 4.3%，明显高于历史均值的 1.6%。此外目前美国的消费和生产仍较为强劲：4 月美国零售销售额同比增长 8.7%，环比增长 0.9%，剔除通胀影响后的个人实际消费支出同比增长 2.8%；4 月美国工业产值同比增长 7.0%，环比增长 1.2%。根据纽约联储的预测，美国未来 12 个月经济衰退的概率整体处于 10%以下，而在 01 年、08 年、20 年时该概率均超过了 30%。 

因此，本轮的美股下跌与历史上美国经济“软着陆”背景的下跌更可比，具体来看，本轮美股下跌数据略超“软着陆”背景下的历史均值，但离历史极值还有一段距离：截至 2022/06/13，年初高点以来标普 500 最大跌幅 22%（历史上软着陆背景下平均下跌19%，最大跌幅 33%），下跌 6 个月（软着陆平均跌 5 个月，最长 17 个月），其中 PE（静态，下同）跌幅 31%（软着陆平均跌 22%、最大跌幅 35%）、EPS（TTM）涨幅 0.1%（软着陆平均涨 4%，最大跌 2%），1954 年来的 PE 历史分位数从年初的 95%降至目前的 59%（软着陆背景下平均降至 54%）。

目前高通胀环境下，市场仍担忧未来美联储紧缩使得美国经济“硬着陆”的可能性。由于本轮的全球通胀更多是俄乌冲突、疫情冲击带来的供给侧影响，而美联储政策实际能控制的仅是需求侧。因此若未来俄乌冲突和疫情影响发酵，通胀供给侧的压力持续存在，那么美联储便可能为抑制通胀而被迫大幅收紧政策来抑制需求，而这将使得经济“硬着陆”的风险明显上升。在 6 月 10 日美国公布了超预期的 CPI 数据后，市场预期的美联储加息路径已经由原先 6 月 9 日的 6、7 月分别加 50BP、9 月加 25 或 50BP 变为目前（截至2022/06/14）的 6、7 月均加 75BP、9 月加 50BP。不过值得注意的是，历史上也存在美联储大幅加息后美国经济实现“软着陆”的先例，例如 1994-95 年美联储加息周期内联邦基金利率从 3%提升至 6%，单次最大加息幅度达 75BP，但当时美国的 GDP 增速仅是下滑，最终仍维持 2%-3%的增速水平。因此，未来美国经济硬着陆风险能否消除仍有待进一步观察，后续需关注俄乌冲突和疫情对通胀的影响，以及未来美联储会议中具体的加息幅度、对未来通胀和经济的预期变化等。

3. 美国经济两种情景对 A 股的影响不同

若未来美国经济实现“软着陆”，那么本次美股下跌的影响可以借鉴 18Q4，对 A 股扰动相对有限。近期 A 股已经开始对美股的下跌脱敏，往后看，若本次美国最终实现“软着陆”，那么即便后续美股再次走低，对于 A 股的影响也将较小。参考 18Q4 美国经济“软着陆”背景下的美股小跌经验，标普 500 在 18 年 10 月时最大跌幅接近 10%，而当时的上证综指已经从 18 年 1 月 29 日最高的 3587 点跌至 10 月 19 日的 2449 点，对应跌幅32%，而随着 10 月 19 日刘鹤副总理就经济金融热点问题接受采访，释放了稳定市场的积极信号，A 股开始逐渐回升。但到了 12 月时美股再次大幅下跌，标普 500 当月最大跌幅 16%，进而引发了 A 股的二次探底。值得注意的是，18 年 12 月时上证综指从 18 年12 月 4 日的 2666 点跌至 19 年 1 月 4 日最低的 2440 点，仅略低于前期低点 2449 点，且二次探底时上证综指也仅下跌 8%，明显小于同期标普 500 16%的最大跌幅。 

和 18Q4 类似，本次政策不断发力下 A 股自今年 4 月 27 日低点以来已明显上涨。我们在前期报告《这次金融委会议与 18 年 10 月的异同-20220321》中分析过，当前我国货币、财政和地产政策均强于 18 年底。此外从基本面来看，18 年全部 A 股的归母净利润累计同比增速为-2%，我们预计今年全 A 的利润增速达 6%。因此综合而言当前的政策面和基本面相较 18 年均更强，因此目前来看即便未来美股再次下跌，对 A 股的影响或也有限，这一点其实在 4 月下旬以来中美股市的“逆向”中已有所体现。 

极端悲观假设下预计美国经济“硬着陆”对 A 股的影响要弱于 08 年，基准情形下影响幅度或更小。而若本次美国经济最终“硬着陆”，对 A 股将产生何种影响？我们首先借鉴过去美股 9 次“硬着陆”背景下跌中跌幅最大的 2008 年：回顾 2008 年，9 月 15 日时雷曼兄弟公司正式宣布破产，美国金融危机彻底爆发并引发全球系统性风险，此后美股一路下跌至 09 年 3 月才见底，期间标普 500 跌幅达 45%。而当时的上证综指已经从 07年 10 月 6124 高点下跌至 08 年 9 月 12 日的 2064 点，跌幅达到了 66%，但在危机背景下 A 股指数再次明显下探，上证综指直至 08 年 11 月才见底于 1664 点，相较 9 月的 2064点跌幅仍有 20%。 

然而，当前我国的经济形势和政策面相较 08 年已有所不同：首先从经济体量和结构来看，2008 年时我国的 GDP 总量仅占美国的 35%，同时从 GDP 支出法来看我国净出口的占比为 8%，而到了 2021 年我国的 GDP 总量已经达到了美国的 76%，净出口在我国 GDP 的占比也降至 3%，因此预计未来美国经济对我国的影响要弱于 08 年。此外 08年 9 月金融危机正式爆发后我国于 11 月推出四万亿投资计划，而这次在去年底中央经济工作会议以来各项稳增长政策便已在密集出台，本次我国政策发力时间相比 08 年时更早。因此综合经济和政策来看，我们认为若未来美国经济最终走向类似 08 年的“硬着陆”，对我国带来的扰动或将弱于 08 年。 

值得注意的是，2008 年是过去美国经济“硬着陆”背景下最极端的情景，而如前所述，目前美国经济走向这种极端悲观情况的概率还不大。1954 年以来美股 9 次“硬着陆”背景的下跌中，跌幅处于中位数的是 2020 年，若以 2020 年为基准情形来分析美国经济“硬着陆”的影响，可以发现当时在全球疫情扰动下，20/02-20/03 标普 500 最大跌幅34%，而同一时期沪深 300 的跌幅仅为 13%，在影响幅度上相对更弱。

风险提示：全球通胀持续上行、美联储紧缩超预期。