来源|三思策略

导语：为什么水电行业会出现“划江而治”的局面？

水电资源丰富的金沙江、长江和雅鲁藏布江，都是长江电力（600900.SH）的。

而雅砻江整体，则是归国投电力（600866.SH）和川投能源(600674.SH)共同持有（但这两家公司背后也有长江电力的影子）。

为什么水电行业会出现这种“划江而治”的局面呢？

要回答这个问题，先得回到水电的商业模式。

之前我们说过，水电是一个靠天吃饭的行业，将老天爷给的水气转换为电力，然后卖给电网。但问题是，“水气”的多少并不是可控的。

要是汛期水气太多，为了安全，水电站必须要下泄大量的水，产生所谓的弃水。

如果要减少弃水、提高水的利用率，那可以在修建水电站的同时，修建一个水库。

这样一来，在丰水期的时候，水库就能留住部分的“本该浪费掉的”弃水。等到了枯水期，再将这部分弃水放出去，提高发电量。

通过这样的层层截留，就能在一定程度上控制整条河流的水流量大小，实现削峰填谷，提高水电的利用率。

而且，越靠近上游的水库，它能够补偿到的水电站也就越多，性价比也越高。

以雅砻江最上游的两河口水电站为例，它的年平均发电量为110亿度。同时，依靠巨大的水库，它能对下游的雅砻江、金沙江下游、长江额外补偿/提供225亿度、96亿度、20亿度的发电量，共计341亿度电。

不过，这里就有了“搭便车”的问题。上游修个大水库，每年的发电量‘也就’110亿度，只相当于给下游补偿的三分之一，颇有“牺牲自己成就他人”的奉献感。

这一问题有两种解决方式：一是上游水电站向下游水电站收钱，把补偿给它们的大头拿回来；二是干脆整条河流都归一家公司开发，让它们自己来补偿自己。

在国内实践过程中，通常选择第二种方案，也就是“划江而治”。

而像是雅砻江和长江（金沙江）这种超级大江，则是通过交叉持股的方式，来保证利益关系的一致性。

这也就不奇怪，为什么水电行业会出现“划江而治”的情况。而行业里也经常出现“按江来给公司估值”的方法。

但这一估值方式，可能还存在着一个盲点，那就是水电行业的规模效应。

河流上的水电站越多，意味着能蓄水调峰的水库也就越多，能提升水电的利用效率。

换句话说，通过提高河流的水电开发程度，不仅能（倍数）增加发电量和发电收入，还能提高公司的PB估值。而且水电站越靠近上游，建成后带来的收益也就越大。

具体而言：比如桂冠电力(600236.SH)，它的经营范围是位于贵州、广西的红水河流域，水电收入占比7成多。

整个流域的可开发潜力在1200万千瓦左右，目前为止已经开发超1000万千瓦，开发基本完成。

虽然红水河的地理位置不如位于二三阶梯交界的雅砻江、金沙江和澜沧江（一个是“XX河”，其它是“XX江”），不过由于其水电的开发程度较高，让桂冠变成了一台稳定的印钞机，PB倍数也达到了3.1。

而作为水电龙头的长江电力，其经营范围位于金沙江、长江和雅鲁藏布江。这几个水电基地可开发潜力上亿千瓦，目前开发进度50%左右。

目前长江电力只拥有溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝这四个位于中游的水电站。

但不久之后，更靠近上游的乌、白水电站将注入上市公司。像是民生证券之前的一篇深度研究，标题就直接是《4+2+N=？》。市场现在关注的，是“优质资产注入”的主题。

这也就不奇怪，以中游为主的长江电力，目前的PB倍数也不低，在2.9的位置。

图：长江电力的6座电站（4座已有的、2座即将注入的）

至于说河流条件同样较佳的澜沧江流域，它基本归华能水电(600025.SH)所有。

整个澜沧江水电基地可开发潜力3000万，澜沧江中下游基本开发完成大概2100万千瓦，剩下上游1000万千瓦不到尚未开发。目前华能的PB倍数在2.4上下，还有进一步的上行空间。

而与金沙江交汇、处于长江水系上游的雅砻江，则是由国投电力和川投能源共同管理（但背后都有长江电力的影子）。雅砻江可开发潜力3000万千瓦左右，已经开发2000来万千瓦（约70%）。

其中，川投能源的收入以水电为主，占比7成多。但同时，公司还有部分光纤光缆业务。而国投电力的水电收入和火电差不多，占比各4成多。由于其他业务稀释了水电的较高估值，两家公司的PB倍数都在1.6左右。

剩下的部分流域，则都有运营主体主要靠火电赚钱的问题，水电不够纯粹。

比如说负责开发怒江的大唐发电(601991.SH)，水电收入占比一成不到；开发大渡河、东北水电基地、帕隆江的国电电力(600795.SH)，目前水电收入占比仅有4%；负责黄河流域的中国电力(02380.HK)，水电收入占比为15%。