疫情好转、政策加码，市场信心逐步恢复，但是面对复苏，市场仍有分歧，外围酝酿着变化，对于后续政策市场也有疑虑，该如何看待市场反弹的延续性？

天风总量宏观、策略、固收、金工团队于6月9日联合带来深度解读。

一

天风宏观：后周期美股表现三段论

当前美股已经经历了美债长端利率上升压缩估值的第一阶段，正处于业绩增速明显回落、业绩主跌的第二阶段。我们判断本次经济出现深度衰退的概率较小，因此业绩深度衰退的可能性较小，预计市场情绪将先于业绩增速见底，类似1988、1995、2018 年。

到年底，我们的基准假设是美债长端利率回落至 2.5%，ERP 略微回升至2.3%，对应 20.8X 估值，全年 EPS 增速为 0，我们预测标普 500 年末在4000 点左右。悲观假设下，全年 EPS 增速-10%，联储可能加大力度宽松，美债回落至 2.1%，ERP 回升至 4%，标普 500 可能跌破 3000。期间，联储货币政策态度未转向宽松前，如果风险溢价上升到 2018 年 12 月位置，美股仍有近 20%的下跌。

风险提示：美国通胀超预期，美联储紧缩超预期，美国财政刺激超预期

二

天风策略：如何看待中报的“不好”？

在5月初的报告《如何看待反弹的空间和方向？》中，我们提到，指数反弹到3月中旬的平台（即疫情引发的恐慌之前）是个大致合理位置。目前，指数已经很接近目标位置。

另外，前期对比武汉疫情的报告《关于疫后修复的行业比较：一个重要逻辑思路》中，我们也提到：

武汉疫情前本来就在复苏趋势中的经济，随着武汉疫情平息，叠加出口和制造业的大幅改善，很容易就重回复苏的轨道，对应股票市场反转。

但，考虑到上海疫情前本就处于衰退的趋势中，叠加后续逐步转弱的出口和制造业，疫后很快复苏和市场直接反转的概率较低。

但是，可以“效仿”武汉疫情前后的宏观逻辑和整体A股情况，寻找上海疫情前后，符合这一特点的细分行业或者产业链，比如：

（1）上海疫情前，本来就处于上行周期的行业（与经济总需求下行关系不大），但是在疫情期间被中断了供应链或者被暂时干扰了需求——较为典型的行业包括军工、新能源基建、汽车半导体、医美。

（2）上海疫情前，正要逐步接近困境反转的行业（按照自身产业周期运行），但是被疫情延后了——较为典型的包括信创、药房、调味品食品加工、旅游酒店、餐饮。

本篇报告，我们重点讨论一个问题：如何看待中报的“不好”？

1、二季报不好对市场有没有影响？

（1）二季度不好+下半年复苏有信心=二季度不好靴子落地，下半年复苏的高预期，最终会导致市场类似20年初疫情后的快速反转。

（2）二季度不好+下半年复苏仍然不行=二季报不好则会有压力（短期不行+中期面临不确定）。

当前主要是交易政策预期，未来的核心在于政策能否把疫情前经济的“逆风车”扭转为“顺风车”，重点关注下半年复苏的预期，这里的试金石和检验标准是中长期贷款增速回到今年3月之前的增速。

2、如何在二季报附近确认下半年复苏的预期？

构建从宏观→中观→微观的印证框架：宏观层面（居民、企业中长期贷款，月度）→中观层面（基建订单、专项债配套融资、地产销售，月度）→微观层面（盈利预期下修比例，可周度、半月、月度）。

（1）宏观层面：检验稳增长的重要标准是【中长期贷款增速】。每一次股票市场反转的时候，都出现中长期贷款的拐点。重点关注增速是否会超过3月中长期贷款增速。

（2）中观层面：中长期贷款起来主要靠政策扭转地产预期、加大基建力度，因此可以通过基建订单、专项债配套融资、地产销售的数据进行提前预判。

（3）微观层面，上市公司盈利预期下修比例与市场走势呈现明显负相关关系，关注22年盈利预期下修比例

3、海外对A股下半年的影响？

二季报不好+下半年复苏仍然不行，外围因素发酵的情况下，A股面临海外加息和衰退可能会有压力。具体可以关注美联储议员表态的变化、通胀预期相关数据（失业率、职位空缺、工资同比增速等）。这也将决定A股市场将会面临海外多大的压力。

4、中报预期不错的to G端有望继续走“顺风车”

疫情前近期向上行业（主要是to G）有望继续走“顺风车”行情。上海疫情前，本来就处于上行周期的行业（与经济总需求下行关系不大），但是在疫情期间被中断了供应链或者被暂时干扰了需求——较为典型的行业包括军工、新能源基建、汽车半导体、医美等医疗服务，to G端和经济总量相对脱敏，相对较抗跌，即便后续再次调整，将会面临较好布局的机会。

风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。

三

天风固收：如何看待CD利率的位置？

近期短端利率调整较大，6月以来5个交易日，一年期品种基本调整10BP以上，1年期CD利率从前期低点2.25%上行了12BP并且市场担心继续上行。

如何看待CD利率的位置？

过去半年中，从去年12月21日CD利率开始下行，到1月24日触底回升，3月15日再度下行，低点落在5月19日。其中12月21日，1月24日、3月15日及5月19日这几个日期与央行行为和重要金融变量的变化相关。

1）12月21日：央行下调LPR，同时国股票据利率下行，验证经济弱和信用差，随后CD利率下行。

2）1月24日：1月17日降息、1月20日继续下调LPR，但是此时市场观察到国股票据利率没有出现12月的状况，说明信贷开门红可期，CD利率转为上行。

3）3月15日：这天两会结束，更关键的在于当天公布的2月份金融货币数据低于预期，而且上海疫情也日趋严峻，一年期CD利率再度逐步回落。

4）5月19日：5月15日央行将首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20bp，5月20日调整5年期LPR，随后央行再度召开信贷形势分析会，政策明确宽信用，27日开始国股票据利率迅速回升，对应1年期CD利率显著回升。

按理说短端利率应该紧贴资金利率，但是如果仔细比对会发现并不是那么严丝合缝。再往前看2020年，1年期CD利率低点落在2020年4月9日，武汉解封第二天，资金利率直到4月份末都在较低的位置。这就说明虽然短端利率整体而言是跟着资金利率走，但1年期CD利率还反映着政策变量在市场层面的影响。国股票据利率、商业银行信贷投放行为和市场预期的变化都会对其造成影响。在1年期CD利率来回震荡过程中，宽信用有关的政策和行为影响更显著。

我们判断6月隔夜利率波动范围在1.3-1.6%，总体还是保持在较合理充裕水平更高的位置，在此资金面的情况下CD利率会如何？

按现在情况，我们估计6月社会信用可能还是延续改善的态势，那么参照历史，CD利率可能还会有一定的回升，如果这个过程中叠加一些机构行为的变化，可能会放大1年期CD利率的波动幅度。

后续几个重要的时间点需要关注：6月15日MLF量价变化、6月20日LPR变化、6月21-24日人大常委会公告。如果增量政策带动下信用扩张态势比较积极，那么预计短端利率往7月看还有调整，否则调整或将告一段落。当然在流动性总体保持较合理充裕水平高的状态下，CD利率即使再走高，预计可能略低于3月15日的2.6%。

1年期CD利率是解构债市的一把钥匙，刚才的分析在未来债市的图景中也是类似的逻辑：关键在于社融和社融斜率，要合理评估政策行为及可能的效果。

风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期、防疫政策转向

四

天风金工：格局改变，但调整或将开启

上周周报提示：长期下行趋势格局仍未扭转。当前反弹进入3150—3200附近的强阻力区域，在大格局仍为下行趋势的背景下，突破强阻力区域改变格局为小概率事件。综合来看，建议谨慎应对，耐心等待下一次入场机会。但市场继续上行，再次来到3200点附近，wind全A上涨3.08%。市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数上涨3.21%；中盘股中证500上涨3.03%，沪深300上涨2.21%，上证50上涨0.99%，创业板指上涨5.85%;上周中信一级行业中，汽车和电子领涨，涨幅均超7%；煤炭与房地产跌幅明显，煤炭周下跌2.74%。上周成交活跃度上，消费者服务和电子资金流入明显。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续收窄，最新数据显示20日线收于4742点，120日线收于5293点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由上周的-12.20%变化至-10.41%，均线距离的绝对值继续大于3%的阈值，但核心观察变量的赚钱效应指标首次转正，当前赚钱效应为1.8%，触发下行趋势结束信号，确认4月26日的低点将是未来较长一段时间的底部位置，市场开启底部震荡模式。

市场进入底部震荡格局，核心的观察变量为风险偏好的变化。短期而言，宏观方面，6月中的议息会议即将来临，市场风险偏好将受抑制；价量方面，当前反弹进入3150—3200附近的强阻力区域，属于底部震荡的上沿位置，同时本轮反弹幅度已接近本轮调整的40%，第一波强力反弹或将暂停。综合来看，市场的风险偏好较难提升，短期调整或将开启。

行业模型主要结论，在考虑了海外利率的变化情况，天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，5月模型结论显示利率处于我们定义的上行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度）情况，排名靠前的行业为煤炭、光伏以及稀有金属和畜牧业；因此，综合板块和景气度，重点配置周期下游中的建筑、建材、房地产和汽车，消费中的养殖和食品饮料。反弹阶段：主题上重点关注电池30ETF(159757)；宽基指数上，继续重点关注科创ETF（588050）。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前进入中等偏低附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位提升至40%。

择时体系信号显示，均线距离为-10.41%，均线距离的绝对值继续大于3%的阈值，但核心观察变量的赚钱效应指标首次转正，当前赚钱效应为1.8%，触发下行趋势结束信号，确认4月26日的低点将是未来较长一段时间的底部位置，市场开启底部震荡模式。市场进入底部震荡格局，核心的观察变量为风险偏好的变化。短期而言，宏观方面，6月中的议息会议即将来临，市场风险偏好将受抑制；价量方面，当前反弹进入3150—3200附近的强阻力区域，属于底部震荡的上沿位置，同时本轮反弹幅度已接近本轮调整的40%，第一波强力反弹或将暂停。综合来看，市场的风险偏好较难提升，短期调整或将开启。5月模型板块配置建议关注周期下游和消费；当前重点配置周期下游中的建筑、建材、房地产和汽车，消费中的养殖和食品饮料，反弹阶段：主题方面重点关注电池产业链，宽基方面重点关注超跌的科创指数。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《如何看待市场反弹的延续性？》

对外发布时间：2022年06月09日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC编号 S1110516090003

宋雪涛SAC编号S1110517090003

刘晨明SAC编号S1110516090006

吴先兴 SAC编号 S1110516120001