核心观点
2022年5月份国内疫情趋于缓和，制造业PMI(49.6)反映经济动能边际改善，但当前实体融资需求不足，信贷结构依然偏弱。全月利率债受各类经济数据走弱和经济稳大盘会议对基本面底部确认等因素影响，走势呈现震荡偏强，2-3年信用债情绪较好。
后市展望方面，2022年6月份债市或呈现震荡偏弱走势，利空因素逐步显现：
国内疫情得到有效控制，上海全面解封，经济恢复预期升温；
特别国债发行预期和6月末MPA（宏观审慎监管）考核等因素或导致资金面逐步收敛。
但目前基本面修复节奏尚弱，经济复苏力度仍需通过高频数据观察，6月内仍需重点关注国内核心城市地产放松情况以及下旬特别国债的潜在落地。
2022年5月债市受到社融腰斩，经济数据大幅走弱，稳增长会议确认当前压力较大，呈现偏强走势。但月末上海宣布全面解封，经济复苏预期升温，债市整体出现回调。全月DR007（银行间7天质押式回购利率）均值为1.74%，中枢明显下行，历史上仅略高于2020年同期。债市长端利率方面，长端利率整体回落，10年期国开债收益率下行6bp至月末2.97%，10年期国债收益率下行10bp至2.74%。
2022年5月从各类资产全价表现来看，长端利率债表现较好，10年期国债全价涨幅为1.02%，信用方面，3年期AA公司债上涨0.82%，3年期AA城投债全价涨幅为0.81%。
宏观方面，从高频和已公布的经济数据来看，目前地产和消费等板块居底部，2022年4月份社融总量和结构偏弱，5月份制造业PMI仍处荣枯线之下，但经济增长动能有所恢复。
首先，各项数据从2022年4月当月同比来看，整体回落且结构分化，其中地产对投资端拖累加大，基建和制造业有所下行，汽车和餐饮收入持续走弱，消费端承压。对比2019年同期增速来看，仅出口和制造业表现好于疫情前同期。疫情影响下，4月份就业压力继续加大，31城调查失业率达到6.7%，青年失业率也创新高。
其次，最新（4月份）社融表现大幅低于市场预期，且结构很弱，同比增速较3月份明显下滑，主要受企业中长贷和居民贷款的拖累。其中居民信贷继2月份再次负增，企业信贷结构上来看融资需求较弱，仅票据和短贷好于同期。M1-M2增速差持续下行，基本面预期与月初PMI数据一致，反映当前经济下行压力仍大。
第三，2022年5月全国制造业PMI恢复至49.6，仍处于荣枯线之下，但受国内疫情缓和影响，供需两端整体修复，企业经营活动预期指数小幅抬升。新出口订单指数仍偏低，当前国内出口有下行压力，中小企业也面临经营成本上升、需求下行等因素影响。整体来看，2022年6月份经济动能预计触底反弹，5月份或为全年“经济底”。
流动性方面，2022年5月份央行公开市场净回笼100亿元，但受信贷融资需求不足导致流动性滞留银行体系内，以及4-5月份财政留抵退税因素的影响，5月DR007均价（1.74%）明显低于政策利率，资金面维持宽松状态。
2022年5月份政策方面对经济稳增长支持较大，主要呈现“财政发力，货币配合”特点，央行在2022年第一季度中国货币政策执行报告表示，保持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策灵活适度，政策发力适当靠前，促进稳定宏观经济大盘。5月20日，降息如期而至，1年期LPR报价与此前持平，5年期LPR报价较4月下行15BP。5月25日，国务院召开稳经济大盘会议，表示目前仍面临冲击和困难，必须抢抓时间窗口，推动经济重回正常轨道。本次会议共确定六大方面共33条稳经济一揽子政策措施。此外，会议要求将高效统筹疫情防控和经济社会发展，把稳增长放在更加突出位置，努力确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降，保持经济运行在合理区间。
短期内看基本面，国内疫情基本受控，地产、基建、消费等板块增长动能或得到提振。目前专项债将在2022年6月末前基本发行完毕，至8月底前投入使用，基建资金来源充裕，稳增长导向下短期内基建增速或逐步抬升；目前地产端供需两弱，景气度已触底，但随着降息及国内核心城市放松调控政策，销售端的逐步回暖预计对地产投资有所拉动。在国内疫情和汽车“缺芯”问题逐步改善下，消费市场预计逐步走强，但增长动能仍需观察居民疫情后消费意愿变化。
政策端短期内来看，今年7月份高校毕业生人数创新高，在经济稳增长、失业率上升、财政发力等背景下，货币政策或靠前发力。6月中上旬资金面或延续稳定，下旬受季节性因素和特别国债发行预期影响，预计将有所收敛。
对于债市，经历了2022年5月份短期“牛市”后，长端利率安全边际已然不大，短期内受经济回暖和风险资产吸引力逐步加大等因素的影响，债市或呈现震荡偏弱的走势。短期内仍需关注6月份各类经济数据，以及6月下旬特别国债的潜在落地和月末MPA考核对流动性的冲击。
（注：以上数据均来自Wind）
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