【直播中】2022基金嘉年华

刘三慢投资

在6月8日的基金嘉年华上，重阳投资董事长、首席经济学家王庆和保银投资总裁、首席经济学家张智威博士，都认为下半年政府还会加大政策刺激力度。

保银投资总裁、首席经济学家张智威博士：

1、7月份二季度的数据公布之后，可能会有赤字的预算的变化、特殊国债的发行，可能这些都会出来。

2、如果想要增加财政赤字，需要全国人大，需要更高层去走这么一个立法的程序。

3、我是有比较高的预期，未来的一两个月政府放松的速度会大幅度提升，房地产可能也会有一些政策会推出。

4、未来一段时间如果咱们的政策能够落地，更多的政策能够出台，我相信全球投资者对中国的看法有可能会变得更乐观一些，现在海外对A股的配置还处在一个比较低的位置。

5、全球投资者看A股跟H股，把上海跟香港两个市场比较的时候，他们认为A股更加安全一些。但现在更多的资金会流到港股这边，因为港股跌得更多，港股反弹的力度要大一些。

重阳投资董事长、首席经济学家王庆：

1、我们的财政政策有一定的程序，现在能做的只是在授权范围内尽量地提前发力。所以，进一步地补充性的财政刺激政策恐怕要到二季度宏观数据出来进一步形成政策的共识会跟上。

2、我相信财政政策支持力度一定比今年年初制定预算的时候设想的力度要大，另一方面，我认为货币政策方面当然还有进一步发力的空间。

3、随着宏观经济进一步地恶化，可能政策的优先顺序也会发生变化，后续进一步的降息将成为可能。这需要二季度的数据出来，政策高层又达成新的共识的情况下，有可能会有进一步的甚至较大幅度的降息。

4、我们需要通过降息来刺激有效的信用需求，这方面目前的力度不够大。

5、随着宏观经济进一步的恶化，政策的优先顺序也会发生变化，后续进一步的降息将成为可能。

6、当前我们居民的负债水平是挺高的，如果有了降息，可以明显地缓解大家的负债成本，本身就会产生实际的现金流的效应，这是一方面。另一方面，降息本身通过资本市场的作用，也会通过提振资本市场产生财富效应，从而提振消费者和投资者的信心。

7、我相信大家讨论特别国债不是空穴来风，因为的确有这方面的需求，而这个需求要么地方政府自己发债，要么中央发债，综合考虑似乎中央发债的合理性更强一点。

8、降息会不会引起中美之间利差的进一步收窄，形成对人民币汇率的不利影响？

有可能会，但是从历史数据上看，应该说影响不是很明显，理论上是一种可能，但影响并不明显。

张智威：房地产可能还会有一些政策出台

现在的政策确实力度不够，往下走的话政策会有比较大的进一步的放松，从财政的角度来说时间点可能就是7月份，7月份二季度的数据公布之后，政治局开会可能会有赤字的预算的变化、特殊国债的发行，可能这些都会出来。

现在已经公布的这些政策都还是两会工作报告的预算框架下，大多数的政策应该是在那个框架之下实施的。

如果要是想要增加财政的赤字，需要全国人大，需要更高层去走这么一个立法的程序，包括政治局会议讨论，这个事情到现在为止没有发生。

我们觉得现在看起来，可能政府主要的精力是在看上海和吉林这些地方解封之后，怎么样让物流先动起来。

我猜测，后面的刺激政策还想观察一下解封之后，经济是不是能够特别迅速地恢复，刺激政策需要做的力度多大。

这是我自己的一个预期，在未来的一两个月里政府可能放松的速度会大幅度地提升起来。这是财政方面。

第二，行业方面。行业方面政策是推出来了，比如最近平台经济这方面，好几次的国务院会议都在提这个事情，这方面的政策要落地。

这几天大家也可以看到媒体的报道，有些行业方面确实是在推进一些政策，房地产方面下面可能也会有一些政策会推出。

为什么我们会预期政策会推呢？因为现在实体经济的情况是非常非常差。

从1976年以后，改革开放以来绝大多数年份财政收入都是正增长的，第一次出现负增长是2020年，疫情刚刚开始那年，那年的财政收入降低了3.8%。我查了一下今年前4个月掉了4%点多，接近5%。

我估计今年财政大概率还是一个负增长，因为单看4月份财政的下降是很严重的。

从这个角度来说，只是拿这个数据作为一个衡量的尺度。

后边的压力会逐渐传导到政策的执行方面，我们是对未来的两个月政策大幅地放松是有比较高的预期。

在过去几次刺激政策之后，市场上面或者是政策圈子有一定的反思，觉得放水不对，所以导致现在的政策可能会比较慢一些。

这还是看时间，最后压力足够大了，数据足够差了，大家有更高的共识认为现在的情况确实很危急，确实需要做各种各样紧急的应对，我觉得这个事情可能就会水到渠成。现在可能大家对情况有多差的共识还没有完全达到。

除了财政，除了货币，各个行业的一些政策实际上是有很多事情是可以做的，包括在我们房地产这方面是比较明显的。

还有前期对一些金融机构杠杆率的要求，因为那些杠杆率的要求应该是在当前的危机的情况下，它是逆周期的。

我们现在的周期在往下走，在往下走的周期情况下，一些杠杆率之类的政策应该适度地放开，能够让这些金融机构在当前非常困难的环境下不要再火上浇油。政策应该是逆周期，在经济比较差的时候应该是放松的。

另一方面，应该是有很大的空间可以做，包括TMT的政策方面，有好几次国务院会议提到要有利好平台经济政策落地，这还是大有可为的事情。

最近的一个多星期，海外的投资者对于中国经济变得更乐观一些。

但这是一个非常低的基点，大家可以看到海外有些基金是把他们的仓位公布出来的，从公募基金中能够看出全球的基金对中国是低配的，从历史上看，相对是处在一个非常低的水平。

我们和海外投资者交流的时候也能够感觉到，他们对A股情绪是从极度悲观开始转向，但还没有完全回到正常状态，仅仅是略有好转。

美国的股票在跌，全球的投资者对于美国的看法开始更加担心了，对于美国衰退的可能性增加。美股现在处在高位，但美国经济看起来是会恶化。所以，相对来说对中国这边的情绪边际上有点变好，但是量还不是特别大。

所以，未来一段时间如果咱们的政策能够落地，更多的政策能够出台，我相信再往前走一两个月，全球投资者对中国的看法有可能会变得更乐观一些，现在还是在一个比较低的位置上。

全球投资者今年为什么卖港股和中概股就是不卖A股呢，为什么A股只流入不流出呢？

主要是全球投资者看A股跟H股，把上海跟香港两个市场比较的时候，他们认为A股更加安全一些，因为A股更多的投资者是中国的投资者，中国的投资者投资的选项没有那么多，并不是全球的资产配置，但是能够投港股的投资者面临的是一个全球的资产配置。

今年一季度，包括在海外的一些卖方看中国资产，当时更担心香港，相对来说不那么担心A股，因为A股会跟全球的资产相对来说相关性低一些。

过去一段时间相对港股，A股跌得比较少一些。但现在正好反过来，现在更多的资金会流到港股那边，因为港股跌得更多，港股反弹的力度要大一些。

王庆：下半年会进一步降息

我们的财政政策有一定的程序，现在能做的只是在授权范围内尽量地提前发力。

所以，进一步地补充性的财政刺激政策恐怕要到二季度宏观数据出来进一步形成政策的共识会跟上。

从全年看，我相信财政政策支持力度，一定比今年年初制定预算的时候设想的力度要大。另一方面，我认为货币政策方面还有进一步发力的空间。

今年以来的货币政策发力体现在信用的扩张上，但是信用的扩张遭遇到了有效信用需求不足的问题，使信用无法传导，这跟房地产市场当前遭遇到的困难是直接相关的。

如果政策方面要继续发力，需要考虑进一步的降息，因为我们需要通过降息来刺激有效的信用需求，现在这方面目前的力度不够大。

这可能反映了政策层面的一个潜在的顾虑，就是如果有进一步降息的话，也许会压缩银行等金融机构的利差，对于这些金融机构的稳健运行可能会有点不利的影响。

但是随着宏观经济进一步的恶化，可能政策的优先顺序也会发生变化，后续进一步的降息将成为可能。

如果有进一步的降息，我相信就会在我们的整个政策组合支持经济中，这个组合就比较完整了，效应也会更快地显现出来。

目前涉及到降息政策选项争论的不同方面的观点，降息会不会引起中美之间利差的进一步收窄，形成对人民币汇率的不利影响？

有可能会，但是从历史数据上看，应该说影响不是很明显，理论上是一种可能，但影响并不明显。

再加上在当前的情况下人民币有所贬值，对支持实体经济、支持出口是没有坏处的，应该是乐见其成的。

因为当前我们有效信用需求不足，但是地方平台和房地产显然对利率是不敏感的。由于其它方面的政策限制了他们的信用需求。

正是因为限制了对利率不敏感行业的信用需求，我们才需要充分发挥和调动对利率敏感的市场主体的信用需求，由此就提出了降息的诉求。

当前我们居民的负债水平是挺高的，如果有了降息，可以明显地缓解大家的负债成本，本身就会产生实际的现金流的效应。

另一方面，降息本身通过资本市场的作用，也会通过提振资本市场产生财富效应，从而提振消费者和投资者的信心。

所以，正常情况下在任何一个市场经济国家和市场经济体里面，货币政策降息都应该是一个有效的政策工具，在这方面中国也不例外。

当前为什么我们迟迟没有看到大力度的降息或者感觉货币政策的力度不够呢？可能有两个考虑，第一考虑，如果仅仅降息，仅仅是降低贷款利率，它就会影响我们金融机构的利差收入。

而我们作为一个间接金融为主导的金融体系，金融机构的稳健运行是很重要的，如果明显地影响金融机构的稳健性，这个政策央行是会有所顾虑的。

第二，如果降息是对称性降息，既降低贷款利率，也降低存款利率，毫无疑问会影响一部分居民存款的收入，而影响存款收入的居民通常是相对中低收入的群体，这会有收入分配的效应，也可能是央行的顾虑所在。

但是做任何政策决策都是权衡各种利弊最终做出的选择，我相信随着时间的推移，降息作为一个政策选项，综合各种利弊考虑，越来越成为一种现实的选择。

什么时间点可能会促发进一步地降息？通常恐怕需要二季度的数据出来，政策高层又达成新的共识的情况下，有可能会有进一步的甚至较大幅度的降息。

到那个时候有可能外部的约束条件，也就是所谓中美利差的因素会看得更清楚，因为到那时候美国的通胀前景以及美联储加息的前景也更清楚，会一定程度上缓解这方面的顾虑。

我倾向于对地方政府的主动负债行为，还会进一步地维持当前严格的限制。

首先，很多地方政府财政已经比较弱，这种情况下如果去发债，估计它的债务成本也会很高，而且不顺利。

另一方面，如果要解决这个问题，实际上本质上还是应该通过中央财政的特别国债发行，这样是一个较低的融资成本，同时能够在中央层面，能够在地方之间做一个统筹安排。

因为毕竟对融资平台，对其它一些地方政府主体的融资负债行为的限制是一个财政体制改革的一部分，恐怕在应对当前的经济周期下行的影响方面，政府高层不愿意体制改革的成果来完成这样一个当下的相机抉择的问题。

如果限制地方政府，靠特别国债的话，要发多大的特别国债的量才够呢？具体量我没有测算过，我相信大家讨论特别国债不是空穴来风，因为的确有这方面的需求，而这个需求要么地方政府自己发债，要么中央发债，综合考虑似乎中央发债的合理性更强一点。

中央政府发债的量上，我认为是没有任何限制的，因为我们是以中央政府的信用，以本币发内债，这本来是没有任何限制的，想发多少都可以发多少，但是从这个意义上来讲，我觉得我们的财政政策、货币政策都还是有很大的运作空间的。