年化12%的保底收益，是什么水平？

多年以前，我的同事D老师拿到一家PE的ppm，便摘录了几条信息写了篇文章，随后招致了一堆不大不小的麻烦，原因简单：他把募资文件中向LP承诺保底的信息写进去了。

到了2022年，这家机构早已不复当年声量，但市场上的戏码全无变化。

最近一家成立逾十年、AUM在百亿量级的人民币基金正在进行新一轮募资，我却获知，其募资方式仍是这一套：向LP承诺年化12%的保底收益。

为此我向几位律师朋友咨询，得到了一致的答案：GP出具保收益承诺，实践中多针对个人LP，私募股权基金以任何形式的承诺保本保收益，都是违规的。不过竞天公诚律所基金资深专家王勇告诉我，即使近年来一系列监管法规强化了这方面的禁令，市场上承诺保本保收益的安排也并未完全绝迹。

年化12%的保底收益，是什么水平？

有个不太相关的事情可做例证。某家头部VC在募新一期美元基金，因为2020年期基金的的表现不佳，被外媒曝募资颇为不顺，有多不顺呢？截至2021年底，其TVPI（总投资回报倍数）为1.1倍。

Pitchbook数据显示，2020年成立的美元基金，到2021年底TVPI中位数为1.12，最低四分位数是0.97，也就是说，1.1倍的TVPI略低于中位数，不算太差。

也就是说，这家人民币基金光是保底就给了美元基金市场的中位数收益，咱就很想问一问了，到底是LP强烈要求，不保底就募不到钱，还是这家GP真有什么独家诀窍，完成年化12%的收益毫无压力？

保险式获客

答案很出乎我的意料，一位这家基金的前员工曾对投中网表示，该机构募资有两大法宝，“保险式获客”与“诸多匪夷所思的结构”。

先说第一个。前些年一些保险公司的销售人员流动性非常高，原因是一批批员工将自己的亲友资源耗尽后，无法有效地拓展新客户因而被淘汰，根本原因是公司将重心放在了保单达成，而不是为客户提供服务上。这家机构的募资模式与这类保险公司如出一辙，招募大量募资员工，提供高额的销售提成，让IR像卖保险一样卖份额。

这就谈到LP结构了。通常要判断一家GP的Level，可能与收益不是完全正相关，而是要看出资人类别。站在鄙视链顶端的是主权财富基金，退休基金、养老保险等；再次一级别的，金融机构、知名FOF母基金、大家族办公室等；再来就是一些上市公司、企业家等；最后是一些高净值个人。

简而言之，越具备长期大额出资能力的LP，钱就越难拿，比如一些头部VC的个人LP门槛高达一个小目标，但到这个份上，还是连掌门人的面都见不到，就更别提保底等要求了。

但这家基金着实不简单，CVSource投中数据显示，在其备案的多只基金中，LP只有企业投资者，金额多在百万元级别，看来不少基金份额销售给了个人——是不是真的“高净值”再单说，“好多员工拉着亲戚朋友一起投钱”，结合其宣称的百亿管理规模，生动地演绎了“聚沙成塔”。

这和文首的那波操作没区别，向有意向的个人投资者大范围发放ppm，还承诺保底。

但细看，市场情况还真不太一样，当年该PE处于起势阶段，但当时引导基金还未大规模铺开，市场化资金又没法满足胃口，因此我对这家PE的理解就是两个字，“豪赌”。

如今情况可大不相同，政府引导基金、保险、母基金已经组成了新的人民币LP“铁三角”，一些成立不久的机构，都拿到了保险、母基金的钱，那家人民币基金却十年如一日地坚持“保险式获客”，也就是说这家基金的生存状态，与大部分GP是相悖的，或者说代表了一部分非典型GP的生态。

翻看该机构的Portfolio，半导体、SaaS、医疗健康、软件投得最多，不乏“明星企业”，但多半是跟投，领投的项目则一言难尽，不过至今为止，我倒没看见因收益而和LP有公开矛盾。

但这为我提供了一个视角，通常情况下PE/VC在资产配置中被视为高风险投资，通常不会超配，但如果机构降低收益预期，是不是能与一些LP达成共识：即在投资中运用“田忌赛马”的策略，博取一级市场中存在的较低但稳定的那部分收益？

我搜了一下，还真别说，居然还真有其合伙人表达过类似观点。这家VC已经跨过了数个小周期，现在正在经历一个大的经济周期，从时间来看，似乎行业的确应该有它的位置，但朴素的常识告诉我，没有绝对安全的资产，尤其是达到12%的这种数字。

匪夷所思的结构

长久以来，投资机构的上空都罩着两朵云：存续期与保底。

经济学家中少有的投资大师凯恩斯曾说过一句话，“如果投资可以像结婚时许下的诺言一样，除死亡外永久而不可解除，收益可能会更好”，所以公募基金永远在呼吁长期主义、价值投资，巴菲特不是也说过吗，要是论选股，基金经理可能还不如动物园里的一只猴子。

所以无论是公募还是私募，无论是一级还是二级市场的基金管理人，都希望客户的投资期限能尽可能长一些，一来确实为了尽量抹平因为各种原因带来的“方差”，用时间换空间，二来嘛，也是为了自己好过一点，实现与客户利益的统一。

就一级市场来说，投资期限都已经被合同约束起来，不论是人民币基金的“5+2”还是美元基金的“7+3”，总之GP与LP之间达成了一个双方都可以接受的期限，而在实际操作中基金份额还可以转让，从而保证一定程度的流动性。

保底就不一样了，几乎所有资产都有它的影子，就像爱伦坡笔下的莫斯肯漩涡一样，从惊慌失措到敬畏观察再到总结经验付诸行动，是LP理性与直觉的碰撞，理性说风险投资、股权投资不可能做到真正保本保收益，而直觉却不断地告诉你“白纸黑字、白纸黑字”，更为让人揪心的是，很多个人LP恐怕连这个思考过程都没有。

保本保收益就像吞噬一切的莫斯肯旋涡，人人都看得到，但投资历史中一切的理性活动，都是与这个“旋涡”作斗争，而这家VC所做的，就是强化LP的直觉，方法自然这家VC各种“匪夷所思的结构”。

在投资合同中白纸黑字写下“保本保收益”的承诺是最传统的路数，实践中这种做法因为有很大风险被法院认定为无效合同，已较少使用，目前主流的变种包括以下几种：

签对赌：即份额回购/转让协议，在基金到期后若未达到承诺的收益，由GP或约定第三方，按照约定收益回购LP手中基金份额；

差额补足：和对赌类似，但由于合同性质的不同，在司法实践中通常被认定为债务关系，因此约束性更强；

担保：即当基金到期后，GP无法履行协议承诺的收益时，由合同的担保人对LP进行本金+收益偿还，实践中也经常被认定为债务关系；

结构化设计：结构化设计：设置优先、劣后或更多等级的LP，收益按相应先后顺序分配，优先级LP承受的风险较小，相应的收益上限也较劣后LP要低。

但总体来说，LP的利益并不会因为有合同约定就能得到保障。王勇表示，核心是法院根据合同和实际情况对GP和LP的关系性质作出判定，如果其实质是借贷关系，在法律允许的利息范畴内，保本保收益的条款能得到认可；但如果实质是股权投资关系，则法律通常无法支持这类承诺。但与保本保收益的安排不同，如果只是约定在基金的收益范围之内为不同类别的LP设定不同的收益分配顺序，通常还是可行的。

100%的伪命题吗？

现在让我们从细碎的法律实务中跳脱出来，务虚地讨论一个问题：保底在LP出资中是绝对的禁区，绝对的伪命题吗？

监管的态度是明确的，从2014年颁布的《私募投资基金监督管理暂行办法》开始，各个监管机构对私募基金几乎所有可能涉及保本保收益的行为作出约束，目的就是为了提高LP的风险意识，领会“卖者尽责、买者自负”的投资理念。

但为什么还会存在这家基金的例子，如此玩了10年？

我想原因可能有两点：

一是LP与GP之间真的很难建立平等的信任关系。风险投资的逻辑是基于信任关系展开的投资行为，收益共享，风险各自承担，但实际上呢？投资人赌上的是自己的名声和前途，LP付出的却是真金白银。

天使投资人麦刚就曾经在《家办新智点》表示，“作为LP，过去十多年在一级市场我投资了一些基金。可能是我运气不好，基金业绩不是很理想。我最深的体会是，很多基金的老大还在，但是一线的执行合伙人换了一批又一批、基金募了一期又一期。有限合伙基金是创投业界通行模式，但这样的架构模式潜藏着很多利益冲突。”

此前我在写老虎基金时，曾提到某南方城市的地方引导基金，投了十几家GP，好不容易熬到基金到期，却连一个达到1的DPI（现金回报率）的都没有，6、7年的时间连本儿都还没回来。

再如文首提到的那家头部VC，此前业绩也一直比较优秀，但就算2020年TVPI只堪堪处在中位数，但LP还是联系了其他VC，听取他们对该公司业绩记录的看法，询问该公司具体可能错过了哪些机会。

至于那些在某种程度上，真的可以将成败归结为“运气”基金，LP的不信任感就更强了，那些成立在2015年的基金，首期、二期基金、三期基金很可能接连遇上“募资寒冬”，面临的压力也就可想而知。

大卫史文森在《机构投资创新之路》中引用了一项研究结论，“一期基金的成功意味着下一期基金成功的几率也大大增加；反之之前的失败也为后面的失败埋下伏笔”，这个可能与周期相关的结论，在今天也依然适用，但我手中的业绩数据有限，只能暂时理解为玄学。

二是我的一个非常主观的看法：可能很多LP从根本上来说，对未来是悲观的。

哈耶克说，“如果妄想用理性彻底征服无知，消除所有的不确定性，这是人类的另一种不成熟。通向地狱之路，是用善良的愿望铺成的”。

那如果说过去世界的几百年、中国的几十年改革开放的历史都向世人证明，科技的发展没有尽头、生活的改善没有尽头、回报的增加没有尽头，这种先验的结论是否又是另一重无知呢？

并不是每个人都是马斯克，想在有生之年把人类送到火星定居，毕竟我们看过了太多对增长的依赖，系统的运作、制度的设计，都依赖于快速增长的惯性之中，一旦面临调整或者下滑就体现出极大的僵固性。更何况，让有限的生命去相信无限的发展，又凭什么呢？

我认为悲观的大有人在，相比于市场，他们可能更愿意相信自己眼中的“确定性”，我想这也是这家保本保收益VC依然存在的原因。有需求在，恐怕这类VC/PE也难以绝迹，就让我们各自承担吧。更何况，就像几年前的信托一样，对于那些未能实现保本保收益诉求的LP来说，这也未必不算另一种“市场教育”。